信息披露：以发布人法律责任为本

⊙黄湘源

证券市场信息披露制度尤其是证券发行的信息披露，是一种强制性信息披露。而将信息披露作为一项法律责任，落实到信息源的发布人而不是监管者或审核人的身上，正是“信息披露为本”的要义之所在。

当然，对于证券市场的信息披露制度究竟该以发布人法律责任为本还是审核把关为本，历来是有争论的。原美国证管会主席、任美国最高法院大法官达30多年之久、被公认为对早期美国联邦证券法的建立与执行有最大影响的威廉·道格拉斯教授说过：“那些需要得到投资指引的人从注册登记的公开文件里所包含的资产负债表、重要合同或其他各种数据中根本看不出所以然来。”道氏指出，仅仅依靠信息披露的不足还表现在：经注册并公开披露的信息对于市场的有用性，在其公布后不久，便由于各种各样正、反面的因素而大打折扣。道氏的这一说法，即使在今天也仍然对于主张政府应对到资本市场上筹资的公司进行实质性审查的观点有着很大影响。

我国证券市场信息披露制度规范建设取得了很大成绩，但是，近年来，特别是创业板推出以来，又屡屡出现发行人信息披露失真不实的情形。究竟是强制性信息披露制度不管用，还是我们的市场不那么成熟，越来越离不开严格的审核把关或监管？

尽管相对独立的发行审核委员会已将发行审批的权力从纯粹的行政行为变成了一种在表面上更具市场性或中立性的技术行为，但是，实质性审查的权力仍然是证券市场管理层握在手中的一把“利剑”。最近透露出来的2009年未通过创业板发审企业情况分析报告显示，一个企业能不能上市，不仅取决于证监会上市审核规定所关注倾向的变化，而且也取决于发行人包括相关投行保荐人等对政策思路变化的把握和适应。大致可以说，2007年监管层十分关心企业的历史沿革、法律框架，2008年关注主体资格的合法性， 2009年IPO重启后更关心企业的自主创新能力和成长性，尤其是创业板。深交所还编制了一本没有公开对外发行的上市辅导书，总结了衡量企业自主创新能力的41项指标，涉及创新投入、研发、生产、营销、管理等多个方面。其中，目前主要被关注的有持续盈利能力、市场占有率等指标。据说，通过分析这些指标，能从每年的变化中看出未来的成长性。不过，由于参与审核的委员专业知识不同，关注的程度也不尽相同，谁能保证他们各自的打分都能恰如其分地反映对企业成长性的评价？

一份叫做排名榜的非强制披露信息就这样进入了创业板和中小板企业的招股说明书。这种号称权威的市场排名，不过是些以收费服务为生的咨询机构为付费企业量身订制的市场研究报告，却常常被作为申请创业板上市报告中的重要引证资料，其中不无可疑地存在诸多明显错漏。而咨询评级的失范，并非孤立的个别现象。证监会有官员就明确表示：目前一些咨询报告的统计数据严重失实，完全脱离了行业实际情况，没有保持咨询机构应该有的中立性、客观性，丧失了职业道德。

银监会主席刘明康不久前在陆家嘴[16.80 1.02%]论坛上发表讲话称，监管工具应当简单有效，不应过于追求复杂而不管用的模型，不应该过多地依赖和迷信外部的评级。证监会主席尚福林也强调必须建立市场化监管机制。尽管公司法和证券法的相关条款可能被解释为对实质性审查制度的强制性要求，但这并不排除在现有机制下将审查权下放或使其中立化的可能性。强制性信息披露制度就其本意来说，不仅是对非强制性信息披露而言，更重要的也是相对于过度强化的实质性审查制度而言。笔者以为，随着强制性信息披露的规范健全，以“信息披露为本”，作为一种法律责任落实到信息源的发布人身上，将有希望成为一种诚信的标志而成为信息发布人的自觉行动。一切不诚信的失真不实信息披露，非但将受到企业自律的约束，而且也将受到市场的约束，法律的约束。换言之，强制性信息披露制度的完善，本身也就是市场不再需要有政府对证券的发行、交易进行实质性审查和批准的理由。

当然，在审核制过渡到注册制之前，证券发行市场还离不开审慎的审核把关；而在严把准入关的同时，强化信息披露监管，切实提高信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，则是最大限度地降低因“信披”不实、不规范和不及时而导致市场投资风险的有效保障。信息披露质量和信用的维系，要靠道德约束与法律规范两种机制。当信息披露失信行为较为严重时，单纯的道德约束往往显得苍白无力，必不可少的只能是法律的规范，而过度扩大和依赖实质性审核的作用只能是适得其反。国外的经验表明，严厉的刑法责任和民事责任，才是提高信息失真信息不实和信息欺诈的违法成本，切实维护资本市场秩序，捍卫公开、公正、公平原则的基石。

（作者系知名市场评论人）