胃平滑肌瘤的治疗:新股供给不足和新股发行高市盈率，助长了寻租和腐败现象

PE腐败是指一些人以私募股权投资之名，通过各种关系在企业上市前入资，上市后卖股套利。保荐机构以权谋私，保荐代表人持股成为许多新股发行公司的普遍现象。证券监管部门对新股发行进行“严格”审批，人为制造了新股供给不足和新股发行高市盈率，助长了寻租和腐败现象。但不能认为所有PE 投资者都是腐败分子。实际上，PE和创业投资（VC）都是专业化资本运作，它们在推动高科技创业企业发展和国家产业结构升级中发挥了积极作用，承担了投资 风险，得到一定超额投资回报是合理的。目前，PE腐败是暂时现象，随着新股发行制度市场化改革，这一现象会逐渐减少。创业板市场建立一年多来，上市公司已达130多家，融资金额接近1000亿元，有力支持了创业企业、创业投资和战略性新兴产业发展，但也存在亟待解决的六大问题。

一是高价发行新股问题。创业板第一批上市公司发行市盈率58倍，第二批发行市盈率88倍，现在创业板平均市盈率近70倍，一年内创造了500多个亿万富 豪，致使创业板成为“造富”的场所，加剧了社会分配不公。主要原因是，在询价过程中存在一定程度的机构垄断，新股发行市场化程度不高，发行审批过程效率低 下；场外流动性充裕，投资者对创业板公司非线性成长和风险特征缺乏足够认识，散户投资者行为非理性。另外，由于担心过度投机，创业板市场沿承了主板市场做法，对控股股东或实际控制人及其关联方股份锁定三年，对公司高管股份采取锁定一年之后的12个月内出售股份不超过公司总股本的5%，24个月内不超过公司 总股本的10%的做法。这些都影响了可流通股份数量，客观上助长了市场投机。

二是超募资金闲置问题。高价发行新股必然导致资金超募和闲置。据统计，创业板公司超募资金使用率仅为21.85%，大量资金闲置在银行或投资于地产。大量创业板公司手握重金，找不到资金使用出路。相比之下，数以千万的中小企业却是融资无门，被迫求助于地下钱庄和高利贷机构，高额利息负担让这些企业不堪重 负。但也应该看到，针对上市公司资金使用已有严格监管，在全球经济不景气和国内产能过剩条件下，创业板公司资金闲置一定意义上也是企业投资决策谨慎的表现。

三是公司高管辞职问题。创业板高价发行新股透支了上市公司未来成长性，企业家无需继续艰苦创业，公司上市后抛售股票便可一夜暴富。在过去一年时间里，共有 33家创业板公司的67名高管辞职。与主板相比，创业板公司高管辞职比例过高。过高股价透支企业成长性，对企业家精神也是一种损害。但是，要辩证看待这个问题。据统计，30多家创业板公司近70位高管辞职，其中22人持有本公司股份，而三分之二辞职高管并未持有股份，且大多为企业非核心骨干，部分高管离职 属于正常换届和调动；有部分高管辞职套现，但未成为主流。

四是上市后“变脸”问题。从2010年创业板公司半年报来看，“高成长”已演变成了“低成长”，一批公司业绩出现负增长。105家创业板公司上半年净利同比增幅25.63%，远低于中小板公司上半年45.91%的同比增幅，甚至低于深沪两市1947家上市公司平均41.17%的增幅；出现23家业绩负增长 公司，如宝德股份和华平股份；甚至出现亏损公司，如国联水产。但是，创业板与主板和中小板基数不同。2008年受金融危机冲击，主板和中小板公司业绩增幅 较低，进入2009年和2010年，我国经济恢复快速增长，因此主板和中小板公司业绩同比增幅较大。而创业板公司2008年业绩增长较快、基数较高。此外，创业板企业上市后内部管理处在调整和适应过程中，业绩波动有其客观原因。

五是PE腐败问题。

六是退市制度缺失问题。海外创业板公司退市是一个普遍现象，创业板公司退市率明显高于主板公司退市率。美国纳斯达克每年大约有8%的公司退市，英国另类投 资市场（AIM）的退市率高达12%，而中国创业板退市制度迟迟未能建立。建立创业板公司直接退市制度势在必行，但这是一个系统工程，涉及到一系列配套制 度。尤其是，要建立有效的补偿机制，以保护中小股东权益和维护社会稳定。

二、完善创业板市场制度的对策建议

创业板遇到的这些“成长的烦恼”，是发展中的问题，应该通过完善相关制度和加快金融创新逐步解决。

第一，改革创业板新股发行审批制度。新股发行制度市场化改革是正确方向，但现在将核准制直接转变为注册制，时机并不成熟，应该逐步为实行注册制创造条件。完整的市场化不仅包括新股定价市场化，还应该包括发挥中介机构作用，尽量减少行政干预。目前，中国证监会在创业板新股发行中实行“严格”审批，是为了“把 关”上市公司质量，但由于“闸门”开得太小，造成非常有限的人在“笼子”里搞定价市场化，人为制造了新股供求失衡，抬高了创业板新股发行价格。重回“窗口指导”显然是历史倒退，应该将新股发行审核权力下放到深圳交易所，让交易所责、权、利一致，让大量中小企业都有机会上市。

第二，强化证券保荐人和中介机构责任。创业板保荐工作质量不高的主要表现是，部分保荐机构急功近利，草率提供保荐材料，保荐人责任缺失，尽职调查工作不到位，内控制度停留在纸上，发行申请和信息披露表述避重就轻，对发行条件把关不严，优中选优机制执行不力，辅导工作不扎实，保荐代表执业能力不足，不重视对 媒体舆论正确引导等。证券经营机构应该弱化保荐通道作用，重视估值能力和专业服务能力建设。证监会和证券业协会应该加强对证券保荐人监管，同时加强对会计师、律师等中介机构的监管，增强其责任感，提高道德素养，确保上市企业严格符合创业板市场要求和条件。

第三，增加创业板公司流通股比例，减少股票锁定时间。应加快新股“全流通”步伐，缩短锁仓时间。锁仓时间太长，人为制造不流通，造成供求失衡，必然抬高发 行价格。缩短锁仓时间，实际加大了股票供给，用二级市场价格倒逼一级市场发行价格回归理性。当然，各类股东锁仓时间要区别对待，控股股东锁仓时间可以长一些；其余股东如战略投资者等，可在上市当天退出。存量发行是允许创业股东在一级市场中变现，变现后的钱没有进入上市公司，对企业融资会有影响。因此，不必 “一刀切”地规定是否采取存量发行方式，可规定由发行人自己选择存量发行或者增量发行方式。

第四，加快创业板市场制度创新和产品创新。一是加快建立创业板公司退出机制，创业板上市公司及其控股股东、高管和保荐机构等，都是退市责任人，应当共同承担退市补偿责任。二是探索研究创业板市场风险对冲工具，建立市场内在稳定机制。建议适时研究论证创业板市场股票指数期货和期权以及融资融券交易。三是创新 创业板公司估值方法。由于创业企业经营的不稳定性、业务模式多样性、成长周期的特殊性，不宜采取市盈率、市净率定价。应在实践中创造多样化的估值方法。四是探索集中竞价和做市商制度的混合交易机制。一家创业板上市公司由多家做市商提供流动性，既能抑制“坐庄”和市场操纵行为，还能起到引导市场理性定价和改 进公司治理的积极作用。

第五，降低PE盈利空间，加强监管，增加违规成本。通过落实创业板新股发行中的“三公原则”，整体降低创业板市场新股发行市盈率，降低PE盈利空间；同时 对PE征收资本利得税，对其不合理收入予以调节。当然，也要辩证看待创业板的“造富现象”。创业股东通过艰苦创业成为千万、亿万富翁，应该得到鼓励和认 可，要在全社会范围内造就一个鼓励创业致富的良好风气。对于存在隐瞒事实、造假上市等违规行为的上市公司，责令其立即退市，投资者亏损由上市公司全部承 担。加强创业板公司高管人员减持股票的信息披露，规范上市后短期内的高管辞职行为，以减小高管辞职对创业板上市公司的负面影响。