不平则鸣，被舆论异化的海普瑞
1 关于FDA的认证问题
市场上对于FDA的认证问题炒的比较厉害，争论在于第一，有没有这个认证，第二，是不是唯一的认证。其实前一个问题很简单。进入美国的原料药没有认证是无法出口的，得到美国FDA的许可是出口的必要条件，因此，海普瑞一定有这个认证。对于第二个问题，其实是很多不求甚解的人的误解。什么是FDA的认证。很多人以为类似于我们国家的证书形式的东西，其实不然，海普瑞在招股说明书第14页释意部分有一个专门的定义：
“FDA认证：指美国政府食品与药品管理局（FDA）批准食品或药品进入美国市场的许可程序”具体的许可程序就是后来企业解释的那八个步骤。
“CEP认证、COS认证 ：指Certificate of Suitability to Monograph of European Pharmacopoeia，欧洲药政当局签发的适用性文件，药品获准进入欧洲市场的许可证书 ”
大家注意，美国的是许可程序，欧洲的是许可证书。这里表示的意思很明确。二者的形式不同。对于那个要起诉海普瑞的律师而言，他没有读这个报告。因此，对于第一个问题海普瑞没有错误的陈述。对于第二个问题---是不是唯一的呢？如果国内据说的那四家企业也有FDA认证，他们就必须拿出自己的证据证明海普瑞说假话，而至今没有企业公开声明。因此这个问题不言自明。
证监会不会以律师错误的理解认证问题立案。
2，关于08年十股送三十股的问题
海普瑞因为08年的百特事件，08年的业绩大幅度增长。从而推出1送3股的方案。09年4月执行。送股前总股本是9000万。如果不送股09年的eps是9元（你注意华兰生物eps6元的时候价格就到达了600元）。按照百分之十的比例ipo，现在的股本是1亿股。2010年预期eps是12元。如果是这样的话，海普瑞必定被认为是小盘股-----总股本1亿，流通盘1千万。
很多人就想，上市前十股送30股已经把利好用光了，现在是大盘股了，因此就不该涨。其实ipo前送股和ipo后送股对于企业的估值没有影响，不同的是ipo的价格和题材。我现在给你换过来，假如没有这个十股送30股的事情，ipo的价格是多少？目前的ipo发行是多少倍市盈率？60--70倍算是正常的吧。海普瑞ipo的价格应该是550元----600元一股，我估计这个价格还是偏低的。好吧，就按550元，按照09年的业绩发行市盈率是60倍，按照10年的业绩动态的市盈率也就是40倍。比较中小板和创业板的估值，这个价格你买吗？你也许感觉太高。但是海普瑞立即宣布，发行后十股送30股。呵呵，除权后也即是137.5元；我相信如果企业这样处理，很多人会感觉股票很便宜。这个股的二级市场定价会是1000元，除权后的价格将是250元。
很多人想不明白的事情是，为什么送30股和不送30股的估值会一样。因为理论上说送股只是拆细，并不会改变企业的财务和盈利能力。而估值是依据盈利能力。但是，送股后有两个重大的变化。第一，ipo发行价格大大降低，减少了很多麻烦。不然550元的发行价格尽管不高估，但是也吓死人啊。第二，少了一个炒作的题材，令股票失去了炒作的理由。其实企业没有改变。真正影响企业的是08年十股派送5.7778元的分红。
3，关于09年法国Sanofi-Aventis公司在09年的15亿销售额的问题。
有的人认为09年Sanofi-Aventis公司的这笔销售收入是造假是为了拉高09年的业绩，从而提高ipo的募股价格。我们没有任何根据证明，Sanofi-Aventis公司的这笔买卖是高盛吹大的泡泡。高盛入股海普瑞是07年的6月，但是海普瑞和Sanofi-Aventis公司的业务联系早就存在。因此某些人的猜测也仅仅是猜测罢了。不能作为根据。
海普瑞与Sanofi-Aventis有着长期的合作关系，双方签署了2005年1月生效的肝素钠原料药供货协议，该协议有关条款约定：当公司生产成本上升15%时，双方将重新商议销售价格。2007年，由于我国生猪减产导致我国肝素粗品市场供应紧张且价格持续上涨，公司肝素粗品的采购价格同比上年增长45.32%，即公司生产成本相应大幅提高，因此根据上述合同有关约定，2007年6月公司向Sanofi-Aventis提出重新商议供货协议条款，之后减少了对Sanofi-Aventis的供货。这个时候高盛才成为海普瑞的股东。
2007年12月双方开始就供货协议条款的修订进行协商，2008年7月公司与Sanofi-Aventis的新供货协议条款协商初步达成一致，2008年9月开始向Sanofi-Aventis销售产品。”
正是由于这个法国公司接近两年没有正常进货，加上08,09年的肝素钠价格暴涨（从07年的2000美元公斤涨到5000多美元公斤），才导致了交易额的大幅度增加。当然，为什么增加到15亿，企业并没有说明。
有人说法国公司的价格特别高，值得怀疑。我们看这个价格分布：
国家
地区
出口金额
（美元）
同比增减
(%)
出口数量
（公斤）
同比增减
(%)
平均价格
（美元/公斤）
同比增减
(%)
出口金额所占比重(%)
美国
125,478,401
136.84
25,476
49.72
4,925
58.21
23.24%
法国
114,685,546
2,423.38
18,438
1,281.12
6,220
82.73
21.24%
德国
71,047,024
129.11
17,434
99.86
4,075
14.63
13.16%
意大利
43,195,398
282.63
8,082
158.13
5,345
48.27
8.00%
奥地利
29,759,555
5,759.13
5,011
4,497.25
5,938
27.42
5.51%
显然，出口法国的价格是6220美元，的确是最高的，但是出口奥地利的价格也达到了5938美元，非常接近。这里估计是平均价格，实际上还有普通肝素原料药和高等级的肝素原料药的差别。
我们看企业的资料，美国APP公司和法国Sanofi-Aventis具体比较如下：
09年
Sanofi-Aventis
150,532.22 万元
67.68%
APP公司
26,451.49 万元
11.89%
08年
APP公司
28,020.12 万元
64.44
Sanofi-Aventis
7,560.67 万元
17.39
当然企业最好能进一步的说明法国公司销售增加的具体细节。
4，关于肝素钠的产品链和技术
肝素钠的产品加工可以分三个环节。第一，肝素粗品。这是直接从猪小肠提取的原料。属于上游产品。按照正常的工艺水平，2000根猪小肠能提炼出效价在80以上的肝素粗品1公斤左右，据业内人士介绍，肝素粗品提炼技术越过硬，每根猪小肠能提取到的肝素粗品就越多，收益越好，反之则收益越差。现在市场上每公斤肝素粗品能卖3.5万元左右。海普瑞对粗品的收购价格最高能达到4.2万元1公斤。像海普瑞等实力雄厚的肝素钠原料药生产商，主要是通过跟当地的肉联厂合作建肝素粗品加工厂等方式，直接将肉联厂的大批猪小肠掌握在手上。现在你只要每天能保证3000根猪小肠的供应量，海普瑞就会提供至少100万元的启动资金，派出技术人员协助你建立肝素粗品加工厂。业内人士透露。海普瑞上市后，到处砸钱要掌握猪小肠的资源。可见上游产品是各个生物制药企业竞争的焦点。第二，是肝素原料药的环节，最高的应该是FDA和CEP等级的肝素钠原料药，能直接用于肝素制剂。它要求相当纯净的肝素成分，不能有任何残留的蛋白质和病毒。百特事件就是因为原料不纯造成的重大事故。海普瑞就是做这个环节的产品的。经过20多年的研究，李锂掌握了独特的提纯技术，被美国FDA要请参与肝素钠标准的制定。有人说这个技术不如辉瑞的“伟哥”那么伟大，不是重要的技术突破，其实他们是不同的产品，海普瑞是操作上的技术进步，“伟哥”是产品发现，属于不同的领域，二者不可比较。第三，就是肝素钠制剂。这是利用肝素钠原料药制成的产品，品种有很多。国内也有生产，例如江山制药的“海普宁”，也有其他的合资企业在国内生产，但是我们国家的这类药都是属于仿制药。李理控制下的多普乐和天道公司的产品就属于这类产品。年产5000万支低分子肝素钠制剂。按照招股说明书的承诺将来会注入到上市公司。
在整个产品加工链上，越是靠近下游附加值越高。有人做了一个比较说，肝素粗品犹如铁矿石，肝素钠原料药犹如炼出的钢，低分子肝素制剂等产品犹如造出的机器。
到目前为止，海普瑞的肝素钠提纯技术为李理一个人掌握。根据李的说法，这套技术就是公开了，别的企业五年内也掌握不了。当然这是我们不好判断的事情。换一个角度说，万一李锂出事（罪过罪过，我不是咒骂他，只是假设）了，是不是这个技术就失去了呢？也不会。化学上的任何试验都有可操作可重复性的要求，因此，李锂的这套技术必有完整的操作纪录被备份，它作为财产形式必能转让和继承。
在这个战场上有三个关键环节，上游的资源垄断，中游最先进地提纯技术垄断，下游的市场。海普瑞基本都做到了。目前国内竞争的是肝素粗品原料，我曾经计算过，09年前，4亿的资金大体上可以控制国内百分之50的原料，而现在，海普瑞投入8亿多的资金，将能很好掌握这个市场。国内肝素粗品的市场整合已经分出了胜负。别的企业是和海普瑞对抗还是合作？不言自明。对于海普瑞而言，59亿的募股资金，09年剩余4个亿的利润，10年一季度2.5亿的利润，合起来大约65亿的现金，基本确立了这个市场的绝对地位。由于FDAH和CEP许可认证的存在，特别是产品质量全球第一，因此国际市场的空间已经彻底打开。别的企业且不说质量有没有竞争力，就是能够符合进口商的要求，他们能做到足够量吗？
这个问题还有一个细节，就是有那么多的猪肠子利用吗？招股说明书认为，加工10万亿单位的肝素钠原料药所用的生猪量，大约是国内出栏量的百分之40以内（存栏量在6,3—7.3亿头。1亿单位肝素粗品平均需消耗2,500根生猪小肠，2012年提高收率，可以降低到2000根）。
5，关于高盛和杨向阳的问题
高盛是如何进入海普瑞的，我们只是知道07年9月投资了两笔资金，一笔投给了海普瑞，持有上市前海普瑞12.5﹪股份。一笔投给多普乐，持股比率也是12.5﹪，但是资金额几乎是前者的两倍。
高盛在投资前肯定对国内的肝素钠原料药的市场有调查了解。因为投行的决策有严格的程序。因此07年9月之前，高盛就动手了。很可能海普瑞拿到FDA的认证引起了它的注意。但是拿到FDA和高盛无关。
依据了解这个圈内细节的一个自称为“弗洛伊德的眼睛”的人说，李锂在深圳创业的领路人是杨向阳。弗洛伊德的眼睛似乎是银行圈的人士，杨是风投人士（源政投资）。据一篇文章说：“ 2000年，李锂夫妇提出，希望杨向阳能够出让8%的股份，引入三个新股东。杨接受了。但多普乐实业的股份反而增加到了73%。此后，多普乐又陆续买回三个新股东的股份。
2001年，生产线正式投入运营。杨向阳又通过自己的关系，推动国家经贸委给各地下发文件，帮助海普瑞收购猪小肠。为了避免客户过于集中在欧洲的市场风险，2005年，杨向阳牵线，开拓了APP等美国公司客户。而后者下属的DSC公司在海普瑞获得FDA认证中发挥了关键作用。”我们相信这个描述好吧，这一方面说明了杨为海普瑞出了力，但也说明企业的FDA认证和高盛无关是吧。
最后的结局是07年6月多普乐实业和李锂按照约2倍净资产的价格收购了源政手中的股份。这里的疑点是杨为什么退出呢？当然可以有很多解释的理由。据说是因为：“其实早在2004年6月，李锂就以他母亲吴殿芬和李坦母亲李素琴的名义注册了深圳天道医药有限公司，注册资金为600万元。这家位于深圳南山区高新园生物孵化器大楼的天道医药，现正在准备低分子肝素制剂的药政注册。打通产业链，向下游挺进，李锂的这个想法由来已久。但让源政方面没有想到的是，对方居然一声招呼不打，而且放在自己的私人公司里运作。”我推测问题不会这么简单。按照文章的提示，源政投资应该在98年9月20日入股海普瑞（占股30%，李锂35%，李钽30%单宇5%），在07年6月退出，根据企业的经营看，08年百特事件前，企业的成长是很缓慢的，盈利也就是在4--5千多万元。源政投资也许认为这是个退出时机呢？因为2000年12月有王紫翰，利诗源投资，海南磁力线，恒大赢海（紫京实业）等新股东加入（接手杨的那百分之8左右的股份），但是两三年后他们都纷纷卖出了股权。到了07年6月源政投资也将22.93%的股份脱手（5,797万），这并不一定是别的原因。不考虑2000年卖出的那百分之8的股份收益，8年的时间赚了8.66倍，平均每年收益百分之108；这个收益也是可以的。在海普瑞上市遥遥无期的情况下，杨套现投资到更好的项目完全是可能的。另外令人怀疑的是，杨从商界到政府，从国内到美国的能力很大，何以不推动海普瑞早日上中小板市场呢，因为2004年6月中小板已经挂牌了啊。也许是推动无望而退出呢？当然我不是内幕人士，只是逻辑的推测。
我们不能用百特事件后的海普瑞来评价源政投资的退出和高盛的入股，因为他们那个时候根本不知道08年初会有百特事件。更加不会知道有10年的上市和148元的发行价格。应该说，08年的百特事件和海普瑞10年上市有很直接的关系的。因为业绩和市场的突然改变令企业上市水到渠成。
我敢说如果杨向阳有先知之能，即使是有那篇文章说的利益分歧，他也不会退出。因此把生意场的恩恩怨怨和人格搅在一起，的确是无稽之谈。（待续）
不平则鸣，被舆论异化的海普瑞（续篇） [原创 2010-06-16 08:17:02] 
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6，关于海普瑞市值和轻资产问题
许多批评海普瑞的人，都拿海普瑞的市值说事，似乎海普瑞的市值是估值不可逾越的障碍。
我曾经专门做了一个分析：市值在大多数情况下不是估值的标准。所谓市值概念来自那些所谓的价值投资者，但是价值投资者理念上不是买股票，而是买企业，因此市值就是必须考虑的因素，如果是买企业，真正考虑的是净资产值，而不是市值。净资产，主营销售收入这两个概念都比市值重要。为什么？因为市值是虚拟资本，谁也不会用虚拟资产标准去购买企业。我们分析云南白药这个企业，按照目前的总股本5.34亿和股价67.6计算，市值是361亿。我们看它上市的总股本是8千万，复权后的股价是662.24元，总市值是530亿。同样的一个公司，为什么按照目前的价格和股本计算与复权价格和原始股本计算差别如此之大？（这可能股改不除权造成的）。你能说清楚哪一个市值是正确的吗？市值不过是市场先生的一个恶作剧，对于股票投资而不是购买企业而言，基本没有多大的意义。如果说用于估值，主营收入和净利润之比才是根本的数据。
在估值中市场还有一个偏见就是混淆重资产类型的企业和轻资产类型的企业，这个差别对于利用资产估值有重大的意义。
所谓重资产型的企业，是那些依靠土地厂房、钢铁、机械设备和大宗原材料进行经营的企业。典型的例子如钢铁企业，需要厂房，铁矿石，高炉，种种机械装备等。重资产的经营需要大量的投资，设备消耗维护费用大，折旧转移时间长，原料周转耗费资金巨大。需要人力资源比较多。这类企业具有典型的商业周期。
所谓轻资产型的企业，就是那些经营不需要大量厂房，土地，原料，设备，人力比较少的企业。他们主要体现为高科技类型的企业，知识性企业。当然，轻资产企业也可以划分很多不同的种类。例如阿里巴巴类型的类金融公司，微软和可口可乐的知识型公司，电讯类型的增值类公司，依靠品牌销售的名牌公司和互联网类型的技术型公司。当然很多企业可能具备几种特征。例如神州泰岳，是互联网类型的技术公司也属于知识型的公司。
很多人把握有一座矿山或者一块土地看作是资产，但是对于一项技术不看做资产。例如我们对于微软和腾讯，总感觉那不是真正的资产。其实这是传统价值观在头脑中的遗留作用。
对于轻型资产的公司的估值，不仅使用市值是不合理的，甚至使用净资产估值也是不合理的，比较理想的估值因素应该是：主营业务收入和利润的比率，企业的成长率。
例如我们分析过的华兰生物，论净资产和销售额自然是无法和重资产类型的企业比较，但是分析销售和利润的比值就会发祥，华兰生物主营收益的一半能转化为利润，而那些重资产类型的企业主营收入甚至没有利润。
说到底估值依据的是这个企业一年能有多少利润，而这些利润股东又能最后拿到多少（不一定是分配，只要不把利润用来维持再生产就可以了）。
海普瑞属于轻资产类型的公司，这个企业的资产不在于厂房设备，不在于原料，而在于知识技术。企业的利润来自特殊的知识技术的转化。因此，用市值估值，净资产估值都是错误的，不合理的。科技型的企业，要看他的技术垄断性，市场的宽度和蓝海性，要看主营收入和利润之间的转化率。要看利润的年成长率。
尽管低分子肝素钠制剂的市场估值份额据说是91亿美元，但是，这不是肝素钠的全部市场，我们只要看全世界的人口在加速老化，尤其是西方发达国家和我们这个新兴的高成长国家，就可以推断这个产品的市场非常宽大。因为价格是可以变化的，只要需求的市场存在，就不需要担心这个行业没有成长性。
7．关于肝素钠或海普瑞的提纯技术在市场上能不能买到的问题？
“丑陋不是你的错，但是拿丑陋出来吓人就是你的不对了”。
“ 晒爆海普瑞”就是拿着无知和丑陋吓人的人。“中科院武汉水生物研究所的张伟博士解释说，只要PH值控制适当，肝素分子并不会被破坏。中科院上海药物研究所的一位研究员就认为，肝素的精炼提纯，就像咖啡因提取一样，没有任何“高科技”步骤。他认为海普瑞出品的肝素钠产品之所以在2009年取得爆发式增长，只是因为美国人出钱买放心罢了。从这个角度上说，海普瑞只不过是肝素药物产业链下游一家正规的代工厂而已。肝素钠加工技术有多平民化？互联网上相关技术的书籍、光盘到处可见，而国内许多生化工业研究所也可提供相关肝素钠提取的工艺。”
请问，海普瑞的技术是那种肝素粗品的提取技术吗？如果是，百特事件中常州那家合资企业为什么要退出市场，为什么国内做生物提纯的只有李锂成功而且用了20年的时间研究它。做个比喻说明一下上面这个专家的错误：没有什么伟大的将军，战争就把战力合理的配置在战场上。造航天飞机也不难，就是把火箭技术和信息技术合理的组合在一个架构内。爱因斯坦有什么了不起，他不过是找到了能量，质量和光速之间的关系。肝素钠的提取不过是从猪小肠刮下来去掉里面的杂质罢了。但是难就难在这个去掉杂质上！这是高壁垒的技术，你用光盘买的技术永远也达不到这个水平，我们的这些“专家”说话能不能严谨一点啊。如果不是，为什么这个文章用言而不祥的专家的语言混淆这二者本质的区别呢？不知的东西人人都有，但是无知不能用来骗人。
还有那个什么污染问题。不错，肝素粗品的提取需要水，也有很多有机物的排放，而这种肝素粗品的加工分布在全国各地，但是，他们的污染并不是海普瑞这个企业的污染问题。第一，污染是可以治理的，在全国各地的粗品加工企业自然都有废水排放，但是绝不是都造成污染，我不能说所有的都做了污水处理但是也同样不能说所有的排放都是污染。第二，上游产品的污水处理会抬高粗品的成本因此造成价格上升，这对海普瑞是有利的，海普瑞目前是喜欢粗品价格上升的，这样就可以尽快加速上游企业的整合，形成一个以海普瑞的收购垄断为核心的大市场。
把谎言集中一起来说还是谎言，晒爆的不是海普瑞，而是谎言的制造者。我很遗憾闻名投资界的“证券市场周刊”竟然愿意发这个集中谎言之大成的文章。
8，关于海普瑞总股本和流通盘问题
很多人认为海普瑞的流通盘4个亿是大盘股，因此认为高估了。我上面已经分析了这个企业如果不实行十股送30股的话，股本是1个亿，价格就会到1000元，因此，总股本的概念其实并没有太大的意义。有意义的是三个因素的综合：总股本，流通股本和股票的价格。对于企业而言，不考虑税的因素，转送股只是对股本的拆细行为，不影响企业的估值。估值看利润和成长率。
现在给大家分析一下海普瑞的股本结构。总股本4个亿，目前流通股本是3200万，上市三个月后网下配售部分上市后4000万。上市一年后高盛持有的4500万流通，总计流通股8500万。其余的基本上大股东持有接近百分之80的股权。我们为了简单计算，把这个股本就加在李锂的头上大约是3.15亿股。
很多人担心大股东将来会套现，其实这是一种很幼稚的心理。对于巨富而言，金钱的意义已经不是金钱了，他们注意的是事业，是自己的公司的成长和健康。我们姑且考虑金钱的问题，且不说大股东的许多消费是可以计入企业的经营费用的。海普瑞今后三年的盈利之和估计每股在15元以上，我们以百分之20的派息率计算，分红之和3元，3.15亿股的派红大约接近10亿元。你说，李锂有那么多的红利收入，他会卖掉自己下金蛋的鸡吗？
海普瑞从总股本上看，可以快速成长为股本在十亿以上的中盘蓝筹股。但是从流通盘上看，由于大股东绝对控股，百分之八十的股本不会流通，因此，即使是成为中盘蓝筹股，它流通股也是小股本。
所谓海普瑞盘大不好炒作的看法可以休矣。其实关键还是企业的成长性。
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