亚夫：央行新说法意味着什么

　　⊙亚夫

　　春节前夕，央行发布了去年第四季度货币政策执行报告。这是一份很值得细看的报告，因为央行有一些新说法，将对未来的货币政策操作有影响，进而对实体经济和虚拟经济都有影响。

　　可惜的是，因为这份报告是在1月30日发布的，快放春节大假了，很多人都没心思读这份报告了，只有一些眼尖的专业媒体把新闻做在了货币供应量上，也就是央行预计今年的M2约增长16%左右。这个指标虽然有点新闻性，但不是关键，也不是重点。这份报告的重点的是，央行有一些新提法和一些异常数据，似乎在暗示着什么。

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　　可以讨论的地方很多，大体看来，有这样三点特别耐人寻味，一是货币总量和社会融资总量的概念；二是逆周期的金融宏观审慎管理的概念；三是一个突出的数据，即截至去年12月底人民币跨境贸易结算数额增速非常惊人。这三点似乎开启了三个方向的思考。

　　先来看第一点，央行关于“货币总量”和“社会融资总量”的表述。

　　报告称，“随着直接融资比重的不断提高，贷款在社会融资总量中的占比逐渐下降，在宏观调控中需要更加注重货币总量的预期引导作用，更加注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度，要保持合理的社会融资规模，强化市场配置资源功能，进一步提高经济发展的内生动力。”

　　这是什么意思？曾有分析人士对央行提出的“货币总量”和“社会融资总量”这两个概念表示过高度关切，认为这是否表示央行今后不再给出具体的货币供应量目标了。而另有分析人士认为，这并非意味着央行对货币供应量不再关切，而是从一个更新的角度关注金融问题。

　　凡此种种，分析人士的看法多样，但有一点是要注意的，就是直接融资与间接融资的比例问题。不要因为日益增长的信贷压力加大，而把社会融资当作减压阀，过分夸大所谓市场化配置资源的功能。因为，在现有体制机制环境下，有不少市场并非是完全竞争的市场，并没有达到优化配置资源的程度。

　　以股市为例，本来这是一个高度自由竞争的市场，但由于历史原因和市场本身存在的缺陷，到目前为止，无论是在一级市场，还是二级市场，都没有做到资源的充分优化配置。一方面，在一级市场存在政策红利和体制红利；另一方面，在二级市场，主要由主力资金在主导趋势。要做价值投资，很难。

　　在这种情况下，如果把社会融资总量提到不适当的程度，会导致社会资金效率的降低。特别是把老百姓的钱过多引到投资市场，会挤压消费，影响实体经济的运行。而如果对整个社会的融资冲动没有适度控制，诱导企业盲目扩张，会造成新的产能过剩与浪费，还将波及千万个社会公众投资人。

　　再来看第二点，关于“逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”的表述。

　　报告称，央行将“按照中央关于加快构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架的要求，把货币信贷和流动性管理的总量调节与健全宏观审慎政策框架结合起来，运用差别准备金动态调整，配合常规性货币政策工具发挥作用，把好流动性总闸门。”

　　这段话发出的第一个明确信号是，央行正在加快构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架。自2008年国际金融危机爆发后，“金融宏观审慎管理”已成为国际金融监管的一大主题，而逆周期的审慎管理则是要求金融系统要有逆周期调控的观念与措施。这就给出了今后政策措施上的第二个信号。

　　这里面其实也引出了两个问题。一个是周期问题，所谓逆周期，逆的是什么周期？是金融周期，还是经济周期？另外，金融周期和经济周期是否一致？如何看待这两者之间的关系？还有一个是中国经济的周期又有什么特点，与全球经济周期又是什么关系？它在一个更大的结构中处于什么位置？都是问题。

　　而从股市层面看，有了“逆周期”的概念，反而有可能强化趋势投资者对市场的影响，尤其是其中的趋势投机者，可能更容易在这样的管理框架中找到投机炒作的切入点了。在这种情况下，监管部门又将拿出什么办法来平抑市场波动，避免大起大落呢？值得探讨。

　　第三点，人民币跨境贸易结算数额在去年年底增速惊人。

　　从报告公布的数据看，截至去年12月，从事人民币跨境贸易结算的出口试点企业已经猛增到67724家，累计办理的跨境贸易人民币结算业务已经增加到5063.4亿元。对比三季度，增速极为惊人。这在释出什么信号？结合央行领导在多个场合的讲话，是否意味着人民币国际化，以及资本项目开放的进程也在大大加快？

　　都值得进一步观察。