菲莉丝艾利斯福利图:民间投资城建：政府要清醒认识投资回报率

内容摘要：投资回报率是特许权经营协议中的兵家必争之地。政府应该认识到权益资本是成本最高的资金，应该掌握合理的投资回报率预期，应该测算和调控投资回报率。民间投资者和城市政府都应该注意到“保证投资固定回报率”的险恶风波。

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关键词：民间投资　　城市　　基础设施　　回报率

　　在很多情况下，城市基础设施项目之所以不具有对民间资本的吸引力，是由于投资回报不能满足投资者的期望。还有很多案例则说明，如果答允了过高的投资回报，固然有利于招商，却使政府陷入无法兑现承诺的尴尬境地。

　　投资回报率隐伏的问题和引起的争纷已经太多了，政府对投资回报率一定要有清醒的认识。

　　一、投资回报率及其形成  

　　在签订特许权经营协议之际，政府和民间投资者都需要测算项目的盈利性。项目的盈利性分析又叫作现金流量分析，在原国家计委颁布的《建设项目经济评价方法与参数（第二版）》中，主要的盈利性指标有4个：全投资内部收益率、自有资金（所得税前）内部收益率，自有资金（所得税后）内部收益率、投资者内部收益率。其中，投资者内部收益率是指：当确定了某一融资方案、也就是确定了权益资本和债务资金各自比例后，项目的权益资本对于投资者而言能够实现多大幅度的资本增值？这个指标，也就是特许权经营协议中的兵家必争之地：投资回报率。

　　特许权经营协议的核心问题是投资回报率，但投资回报率的文字表述却未必在协议中列出。这是因为，投资回报率是所有投入要素与产出要素的计算结果，协议双方的谈判内容和协议的条款内容，都是针对这些要素的定量或定性的共识。

　　投资回报率的计算公式为：

　　式中t为年序，n为特许权经营期，r为投资回报率。应付利润是会计术语，也就是投资者每年分得的股东权益。应付利润在每年的净现金流量中处于最后一栏，所以对它的测算涉及到除了权益资本投资以外的所有投入及产出要素——销售量、销售价格、各种税费、贷款本息偿还、分门别类的经营费用等等。

　　二、权益资本的资金成本是最低还是最高

　　众多政府投资主体事实上形成了一种观念：权益资本是成本最低的资金。如果上市圈钱和获得贷款同样方便的话，绝大多数政府投资主体会选择国内上市，因为贷款要连本带息一起还，而股票分红派息却可以随意而为之。

　　这一观念的形成是源于多年的投资实践。首先，政府资本的所有者长期缺位，代行资本职能的行政部门关注的是产值、增加值、利税等年度静态指标，没有人操心资本的回报率是多少。其次，投融资体制长期奉行的是“大基建”观点，其特点之一就是关注“建设”远胜于关注“投资”，关注项目的物理形态远胜于关注投资的经济内涵。

　　把权益资本看作成本最低、回报可有可无的资金，其必然后果就是投资效益低下。宏观经济研究院投资研究所曾经做过一次大样本调查，结论是“山东省‘八五’期间大中型项目只有5%能够完全还本付息”。这是一个具有普遍意义的经典的调研案例，从那以后情况并没有根本改变。应该认识到，在投资项目的偿付顺序中清偿贷款在前，股本收益排在最后，所以不能还本付息就意味着根本谈不上投资回报。

　　与政府投资主体的观念完全相反，对于市场经济和民间投资来说，权益资本是成本最高的资金。由于股权投资的风险远高于存贷款风险，所以股本金的回报率也应远高于商业利率。20世纪90年代中期境外资本对中国的基础设施市场大举试探时，普遍提出了15%甚至更高的投资回报率要求。他们的论据之一是：国外资本市场的回报率一般在10%~15%之间，中国的风险更高，难道不该有15%的回报吗？

　　因此，有意吸引民间投资城建的城市政府，必须把扭曲的观念再扭曲回来，必须认识到权益资本是成本最高的资金，必须对投资者提出的高于长期货款利率的投资回报要求有足够的思想准备。民间资本能够节约投资、减少经营成本，但是要求有较高的投资回报，综合起来反映到基础服务价格上，一般要高于政府所能提供的价格。

　　此外还应该了解到，投资回报率比同一数值的贷款利率更昂贵。这是因为贷款的利息是在所得税前列支，只有本金是在所得税后偿还，而投资回报则全部在所得税后支付，所以投资回报率要按所得税率放大才相当于利率水平。例如，如果所得税率为33%，那么15%的投资回报率大体相当于19.95%的贷款利率。

　　三、什么是合理的投资回报率预期

　　在《建设项目经济评价方法与参数（第二版）》中，给出了一批财务内部收益率（FIRR）的基准值。这些基准值一来对应的是全投资内部收益率，二来对应的是政府资本的分行业收益水准，因此不能用作民间投资回报率的参考。

　　投资者对于投资回报各有各的追求，各有各的期望，不可能规定一个统一的衡量标准。但是另一方面，投资回报率的期望值无非取决于两个主要的影响因素：一是机会成本，也就是如果不去搞城市基础设施项目而是向其他领域投资，可获取什么样的投资回报；二是风险贴水，也就是投资风险越高，越需要提高回报率要求，这样才能在扣除风险后达到正常的回报率。

　　一般来说，外商的投资回报率期望值要远远高于国内民间资本，这是由国内外经济体制的差异决定的。第一，国外的资本市场发达，股票和债券有很好的投资价值且交易量很大，其长期平均收益也确实较高，是一个不可忽视的机会成本。国内股票市场的主旨是为国企脱困服务而且很不规范，只有投机功能没有投资价值，债券品种则极为单一，所以唯一的机会成本参照值就是银行利率。第二，在外商看来中国的市场极不规范，法制很不健全，政府不太讲信用，腐败程度较高，都需要提高风险贴水。国内民间资本与生俱来就处身于这样一个市场环境，早已安之若素处变不惊，只需要考虑投资项目本身的风险就足矣了。

　　城市政府在把基础设施推向市场时，应该尽量做出减少各类风险的安排，以期降低投资者对投资回报率的要求，最终也就是降低基础服务价格。前些年通胀基本为零时，浙江省民间资本之间的借贷利率（3~5年期）约为10%~12%，而国有银行的长期贷款利率为6%左右，这个差幅可作为投资回报期望值的参考。

　　四、政府必须测算和调控投资回报率

　　政府要想负责任地敲定特许权协议中的所有有关条款，特别是其中最敏感的参数——产出服务的价格，就不能不认真测算投资回报率。

　　问题在于，尽管国家计委从1987年就颁布了《建设项目经济评价方法与参数》，但是在项目前期工作中相对于“工程可行性”而言，“经济合理性”的分析只是陪衬，是一堆随时可以根据“需要”而修改的指标数据。人们讥讽可行性研究是“可批性研究”、“为可行而研究”，主要指的就是其中的经济评价部分。所以，采取什么样的措施使得“可行性研究”名符其实，使得“项目经济评价”能够尽可能准确地反映项目未来的费用和效益，是一个需要慎重对待的问题。韩国在清算研究所之下设立“私人投资中心”，专职负责民间投资基础设施项目的可行性研究，或可作为借鉴。

　　测算投资回报率和签订特许权经营协议之间，有个交相反馈的过程。这个过程的实质，是政府以协议中若干条款的核准作为调控手段，使得基础设施项目既能对民间投资者产生吸引力，又能以较低的价格为市民提供服务，做到生产者与消费者双赢。至于说，有时政府或政府公司还想从项目中为自己获取利益，则不在本文探讨之列。