萧十一郎大结局:《凯恩斯文集——投资的艺术》

《凯恩斯文集——投资的艺术》阅读心得

（一）

凯恩斯作为经济学上大师级人物，同时也是个较成功的投资者，长期取得了不凡的回报率，巴菲特也常引用凯恩斯的名言。特别是作为经历了29年经济危机的投资者，应该有些值得阅读的东西。
凯恩斯1929年全球股市灾难之前，就已经因为过度借贷和商品投资上失利，到1929年底，凯恩斯已经亏掉接近3/4的资本。所以1929年-1930年的市场崩溃对他打击并不算很大。1930年，他试图买入股票，并做了一些波段操作，但在1931年，凯恩斯有些转变了思路：他在1931年2月信中描述当时的股灾情况：
“目前市场恐惧心理弥漫...市场受制于莫名其妙的焦虑，偶然性的市场，以及缺乏买盘无法及时套现的担心，正如市场看好时，很多人不仅根据一年的收益估计股价，而且设想收益能呈几何级数增长，如今市场不好时，他们也会按照目前的收益评估资本价值，并且设想收益呈几何级数减少。”
从目前情况来看，凯恩斯1931年遇到的故事重复了一遍，07年A股的7-8倍PB和大国崛起故事，以及目前2倍PB和不断调低的盈利增长。人们总是过分乐观和过分悲观，将“非正常”下的盈利作为理所应当的预测前提，回头看，人们会发现07-08年中期的业绩增速是“不正常”的，而可能后续2009年-？年业绩下滑也有些“不正常”。
他又解释了市场恐惧的情况：“在这个历史罕见的经济衰退时期，指责恐惧和焦虑是荒谬的...我认为1931年的前景极其黯淡，的确极易使人感到恐惧，并为恐惧找到合适的理由”。只有恐惧和乐观才能使得股市剧烈波动，放大了业绩的波动程度，从这点看，指责是没有用的，关键是如何从中获利？
凯恩斯在信中注意到了群体非理性的行为:“如果大多数保险公司和投资机构选择离开市场时，那么从某种意义上他们是对的，快进快出总能赚钱，但由此产生的市场震荡对所有人都不利，所以更加高明的选择是相对保持不动，静观市场变化。”
个体的理性，最终导致了群体的不理性，如同现在基金都在试图调仓把握市场波动和在主题之间转换，但从整体来看，并不能带来利益，基金持有人整体付出了高昂的摩擦成本。
凯恩斯在经济形势非常糟糕的1931年，对未来充满了信心，他说“目前的颓势在任何时候都有可能骤然变化...而未来一切不可预见的事情都可以使人们一夜之间猛醒：市场上的价格曾经如此低廉，但再回到市场却发现已经销售一空。因此我坚信，没有非常特殊的理由，我们不应再出售证券，这一点我感到十分自信，因为近来我全面分析了我们的持仓组合，即使价格进一步跌落也只是我们坚决不卖的理由，而不是相反，总的说来，我们的投资组合是经过深思熟虑的。”
这几乎在每个熊市期间都发生，最恐慌的时候往往孕育情绪的激烈变化，按照心理学理论，强烈的情绪某种意义上是不理智的。等情绪平静下来，就会发现在崩溃的时刻抛售股票，是没有经过深思熟虑的。
1933年凯恩斯向投资者解释了如何看待失误的问题，他说：“以往的投资失误并不意味着应改变我们的现状，盲目改变所犯的错误可能更严重。”
这一点来看，投资者的确不应因为短暂的投资失误而质疑自己的投资原则，盲目转变方向往往是更大失误的开始。
1933年凯恩斯解释了自己在股灾中投资股票的原因：“我相信今天美国一些优先股股票暂时不合理的下跌，恰好提供了在市场上捡便宜货的极好机会....我对美国市场前景的不稳定性并非视而不见，但首先价格是打了很大折扣，我看如果不出很大差错，盈利的前景远远大于亏损的风险。”
从这些信件，可以感受到凯恩斯是个不折不扣的价值投资者和逆向投资者，熊市中投资并非对悲观经济前景视而不见，但股价的折扣可能已经抵消了这样的风险。
凯恩斯经过30年代初期的积极投资，到1936年净资产增加了45万英镑，这在当时是很大的数目了。到1937年，凯恩斯加大了贷款数额，借贷超过30万英镑，过分的乐观导致过后两年在商品和货币投资上损失惨重。到1937年8月，凯恩斯已经觉得悲观了，他表示“几年来，我总是坚持应在衰退时期坚持守仓，前提是你的组合是正确的，你能做的事只是等待。只要我觉得支付保证金不成问题，我并不感到不安。但今天我的感觉不同，即使有能力支付保证金，我也不想再大规模借贷大干了。”
在熊市末期牛市初期，往往多空交织，估值提升后使得安全边际降低，投资者会面临更加复杂的情形，这样背景下，杠杆炒股是存有较大风险的。在熊市中期以后，投资者应该对投资标的认真分析，把握安全边际的前提下介入，并守仓不理会未来经济前景如何黯淡，直到经济和市场估值水平恢复常态。
1938年的市场更加错综复杂，欧洲***军事格局剧变，日本在肆虐中国和东亚，德国3月占领了奥地利，欧洲笼罩在纳粹和世界大战阴影下。美国股市逐步回暖，已经比最低点上升了较大幅度。凯恩斯在对美国长期前景乐观的同时，对中期市场方向失去了信心，一度试图出售全部股票和商品套利。但在年末，信心还是占据了上风。
这段时期是凯恩斯过往接近20年投机投资生涯中思想体系逐步成熟的时期，他在这段时间信件中逐步完善了自己的投资思想体系，主要观点是：市场低潮期（熊市），应集中持有自己放心的投资组合，不理会带来暂时的资本贬值，少动，静观市场变化。
他1938年3月信件中这样描述：“市场走向低谷而手中仍持有股票，对此我并不感到汗颜。我并不认为一个机构或者一个严肃的投资者，应在市场下挫时随时斩仓割肉，或者一旦手中股票下跌就陷入自责。我甚至说，一个严肃的投资者的责任，就是时常平静而不是自责地接受手上股票贬值的现实，此时任何其他做法都是反社会的，是毁灭信心的，是和社会经济体制的运行所不相符的。一个投资者的目标或者说应有的目标，应当是长期投资，这也是评判投资者唯一的依据。至于在市场陷入低谷前，我们就应全部抛出股票，换成现金，这种想法不仅异想天开，并且有损于整个体制....我不相信低价抛出是对没能在高位出手的一种补偿。”
凯恩斯在1934年信中这么解释了集中投资原则：“随着时间的推移，我越来越相信正确的投资方法是将比较大数目的一笔钱投资于自己认为有所了解并对管理层充分信任的企业。一个人具备的知识和能力是有限的，对我来说，任何一个期限内也很少有多于两三个我个人能够把握的企业。”
1938年美国市场弥漫着悲观的气息，罗斯福提高了公共开支，科佐恩悲观主义在美国横行，不少著名学者和投资家呼吁抛出普通股。凯恩斯作为经济学家给予了驳斥，他说：“美国近期的前景更加明朗，然而这正是需要耐心和毅力的时候，无论是市场的自我调节和政府的干预，都需要一定时间才能产生作用，但是通过阅读大量统计报表，我没有理由预见到更加严重的经济衰退，我想这个时候继续用熊眼看市场是个灾难性的错误。”
1938年凯恩斯再次重申保持投资原则的重要性：“在回顾报告时，必须确定什么是自己经过考验的成就，其中一个很重要的考验就是避免那些使既定投资策略变形的骗局，这是一种决定性的失误。”
多年以后再读这个论断，仍然是很重要的。索罗斯旗下两只基金在90年代科技泡沫中始终坚持看不懂不参与原则，但其中一只最后仍抵不住诱惑，最终泡沫破灭后损失惨重，清算结束。大多数投资者总是容易在各个投资策略之间摆动，无法坚持自己的投资信念。
1938年凯恩斯提到投资者不应理会经济低谷时期的经济预测，也不必试图把握股市最低点，他说：“经济衰退至谷底时的经济预测，往往导致对投资方针不利的估算，这个时期一般的投资策略都是避免股权投资。预测自己利润时，谁都希望能在最低价满仓杀入计算，然而只要你最终的收益能比指数高一些，那么就没有什么可忧虑的了，长期来看，你避开了骗人的骗局，并能击败指数，你就一定能获得出色的投资业绩。”
1939年9月世界大战终于爆发，世界笼罩在黑暗中，英国不少投资家称大英国已经面临全面破产和崩溃。美国股市再一次陷入不景气，但再也没有出现 29-30年那样崩溃的走势。在1月，凯恩斯仍然没有意识到世界大战已经不可避免。他仍然乐观的表示“只要不发生战争，我确信终究有一天当我们回顾这段历史时，会感到这里发生的一切，只不过是金融世界里不可置信的愚蠢行为的一例。”当然，后面尽管世界大战的确爆发了，给欧洲和亚洲主要国家致命毁灭，但美国由于免受战争蹂躏，反而借机扩大了实力，军事工业的需求刺激了美国的生产力，美国反而借机一跃成为世界头号强国。美国股市不仅没有再一次崩溃，反而在 1938年开始短暂盘整后逐步走出股灾阴影，诞生战后第一个长期牛市。
1939年战争刚刚爆发，但凯恩斯更加充满信心，他在1939年9月信中呼吁将部分资金投入股市：“我同意你的意见，市场可能进一步走软...大多数购买者踌躇不前，过去一些昂贵的工业股票，现在买进可以获得7%的收益，如果我们试图在最低点抄底，可能错过时机。我不认为战争年代为了自己的前途，人们应持有多余现金的观点，因为最终可以肯定贬值的是货币而不是证券。”
凯恩斯的观点是超前的，实际上巴菲特的一些观点也是不谋而合，例如此次抄底巴老认为美国未来面临通货膨胀压力，人们会发现持有现金或者债券面临贬值风险，从而股票仍会是最佳选择。
凯恩斯解释价值投资就是等待内在价值反映到市场价格中去的原理，这一点和格雷厄姆的论断几乎一模一样，他说“本身价值大大超过市场价格，那么市场终将在不可预期的某个时刻为你带来财富。”
格雷厄姆是说市场价格终究会反映企业价值，这是整个证券投资行业的秘密。

1942年凯恩斯已经在长期实践中完善了这种投资体系，他继续解释了投资的原则，从这些论断看，简直和格雷厄姆的观点一模一样，作为相同时期的代表人物，可能两人有一定的观点借鉴。凯恩斯1942年信中这么描述价值投资的根本问题：“我并不以资本利润作为目标，应该说，很少投资者比我更能抵御投资利润的诱惑...我总是尽力看的长远些，如果我对资产和获利能力满意的话，我准备忽视一时的价格波动。我的目标是购买具有令人满意的资产和获利能力。那么我就做到了安全第一和资本获利。所有股票都会暴涨暴跌，安全第一策略实际上是必不可少的。而你一旦实现了安全第一原则，就能获得资本利润，因为如果一个股票具备了安全、优质、低价的特点，那么它的价格一定会上涨。”
凯恩斯的这部分观点，可以与格雷厄姆的“安全边际”重要观点不谋而合，从投资经历来看，此时的凯恩斯远比格雷厄姆经验更丰富，时间更久远，况且凯恩斯早年还从事过长期的期货、外汇投机。
（二）

1945年战争终于结束，凯恩斯开始憧憬资本市场的复苏，他在1945年信中描述：“超额利润率和其他战争措施妨碍了有价证券反映货币价值的变化，但这种状况绝对不会持续太久，我相信在可预见的未来，货币贬值的趋势，没有逆转的可能，对此我充满信心。我预测当我们进入真正和平的年代，经过静心选择的证券一定会有出色表现。至于利率，道理也一样，依我看，利率不断下调的最终结果目前远没有在有价证券的价格中充分表现出来。”
回头看，凯恩斯的预测无疑是超前的，也是正确的，战争中被压抑的消费能力最终释放了出来，战后美国最终摆脱了30年代大萧条的阴影，资本市场更是出现欣欣向荣的景象。

整个30年代是凯恩斯整理并形成投资理念的时期，在1937年，凯恩斯总结了过往20多年的投机生涯，他写道：“通过这些经历，我清楚地认识到由于各种原因进行大量投资转移是不切实际的，而且确实不可取...反复几次将增加大量费用，并产生极易波动的投机心态。如果这种心态传播开来，将加剧社会严重不利的市场波动。”
凯恩斯认为，投机必然导致大量的交易成本，而且过度交易会加剧投机心态，当整个投资者陷入过度投机，市场必然面临灾难性结果。这是凯恩斯经历1929年股市崩盘后的血泪教训。我们2007年也经历了一次这样的教训，但市场是非常健忘的，可以预计未来这样的故事还会重复上演。

凯恩斯1937年提出了投资的三个原则：
“第一：仔细选择投资几项投资（或几种类型投资），应考虑该项投资目前的价格和几年之后可能出现的价格，以及投资项目的内在价值。同时还要与其他可投资的项目进行对比。第二：长期持有这些股票，也许要坚持几年直到价值完全显现出来，或者明显有证据表明购买这些股票是一种错误。第三，合理的投资组合。”
凯恩斯的三项原则几乎就是价值投资经典的翻版。其中凯恩斯指出，长期投资也应注意是否有证据表明这些投资本身存在错误，也要动态修正观点，而不是抱头不闻不问。另外，凯恩斯明确指出，尽管强调集中投资于熟悉的资产，但仍应合理的分配投资组合，因为没有投资是100%确定性的，任何投资标的都可能发生巨大未知的风险。

1938年5月的信中，凯恩斯再次提到了投机和投资，以及试图把握市场热点和股价波段的错误。他说：“以下事例可以证明，选择正确的股票，比正确的利用市场的波动在热门股票和现金之间换手有更多的盈利。”
凯恩斯指出，在市场低潮期，最好是保持安静，依靠耐心和毅力度过艰难时期。他说：“大体上，市场萧条是不可避免的，只能依靠清醒和耐心度过难关，在低谷时期，可以选择一些相比之下不合理下跌的证券进行投资，这样做往往比来回进出市场更为可取，投资者的心态一定不要受到每日价格起伏波动的影响，也不能因为市场的一时震动而失去理智。”
这些论断在目前仍有借鉴价值，实际上严肃的投资者，不应该因为市场价格的波动影响对于企业投资价值的判断。

凯恩斯在后面提到的问题，则让人不得不深思，他提出这样一个颇为惊人的看法：“某种意义上讲，投机者有时比投资者更安全，投机者是一个知道他所冒风险的人，而投资者对此一无所知。”
这个观点，以前考虑过，曾得出这么一个结论：盲目信奉投资的投资者，结局会比投机者更惨烈。因为投机者一般信奉纪律原则，有止损条件。而投资者将全部身家交付给上市公司，如果判断失误，在没有止损纪律前提下，损失会相当惨重。这意味着，必须进行投资组合，不能全仓一个公司股票，其次要客观对待自己的投资对象和自己的推断分析。

凯恩斯接下来触及了一个敏感话题，他指出证券投资者没有社会价值，至多是凭技巧取胜游戏的配角，然而投资到一个企业正确之处，在于它是个有建设性的，对社会有益的企业。在这里可以充分发挥企业家的作用。
凯恩斯似乎是说，如果投资者没有将资金配置到对社会有益的，有建设性的企业中去，那就只是社会上依据价格波动获胜的游戏配角，最终对社会没有任何益处。

1944年凯恩斯和资产投资一位委托方伊顿工学院产生争执，他在回信中，阐述了逆向投资的问题：“我投资的中心原则就是采取与多数人意见相反策略，理由是，如果每个人都认同某个项目的优势，那么项目的价格一定很高，从而失去吸引力。”
价值投资的核心就是确定价格的安全，而趋势投资者往往注意潮流或者市场热点，而对价格并不在意，只要能预测价格会不断走高。
从这个意义上说，价值投资者，通常都是逆向投资者。而成长型投资者，偏重趋势。