专家纵论大力发展股市：7赚2赔1平才是正常市场

　　主持人：大家好！我们很高兴地请到了两位政协委员以及滕泰老师一起参加《经济参考报》办的“两会高端访谈”，我们今天访谈的题目是“大力发展资本市场”，现在我先把来宾向大家做一下介绍：

　　贺强老师，全国政协委员，中央财经大学证券期货研究所所长；

　　谢卫先生，全国政协委员，交银施罗德基金公司副总经理；

　　滕泰老师，民生证券副总裁，首席经济学家。

　　今天我们跟大家交流的题目是大力发展资本市场的问题。“十二五”规划当中提出来了大力发展资本市场的目标，同时有专家已经透露，在“十二五”期间，中国上市公司的数量要增加80%左右，这对中国经济的发展意味着什么？而且有专家也注意到，对于发展资本市场的说法，在政府工作报告中可能由金融改革部分挪到生产要素改革部分，这个变化又意味着什么呢？先请到场的嘉宾就此发表一下看法，资本市场发展在中国经济转型和“十二五”规划中是不是扮演着重要的角色？

　　只有资本市场才能创造出大企业

　　贺强：它的意义太大了。资本市场发展确实可以调整我们的融资结构，到现在为止我们是以间接融资为主，这种结构方式仍然没有多少改变。实际上发达国家都是直接融资为主，间接融资主要靠银行存贷款融资实际上风险是巨大的。

　　举个例子银行从全社会吸收闲散资金，集中于自身，然后贷给企业，这实际是风险集中化的过程，而现代的金融是风险分散化。风险集中化在银行自身再贷出去，还不了钱的话，只能银行一家承担责任，搞不好会形成大量不良资产，就像前几年类似金融风险堆积的情况，所以必须变间接融资为主为直接融资为主的战略。直接融资有很多好处：

　　首先，直接融资可以引导企业长期投资。企业通过间接融资获得资金，短期内还本付息，它的压力巨大，所以拿到的钱只能搞短、平、快的项目，这就是我们拨改贷以后，为什么我们企业出现很多短期行为的原因。短期什么赚钱搞什么，一窝蜂上来了。因为我拿到钱必须尽快赚钱，尽快还本付息，这压力很大，而且这种行为又导致了改革开放时期比计划经济时期还不合理的，形成规模更大的一波大而全，小而全。而直接融资获得的是资本金，不需要还本付息，可以长期拥有、长期使用，引导企业长期投资。因为在企业的财务报表上，银行借过来的钱，在报表上显示是金融负债，资本市场融来的钱显示的是金融资产，两种资金是完全不同的性质。

　　其次，如果把金融市场按二分法划分的话，简单分为货币市场和资本市场。货币市场和资本市场两者相比，货币市场是融通短期资金的场所，但实际上是“金融汪洋大海”中的一个“浅水湾”，资本市场才是“汪洋大海”，因为它是融通长期资金的场所，容量很大。所以，资本市场对于我们调整金融市场的结构也具有重要的意义。

　　以前我们为什么企业普遍短期行为，除了缺钱找银行贷款，而且一个重要的原因是企业的屁股坐歪了，一屁股已经坐到货币市场，要想真正寻求长远大的发展，它应该一屁股坐在资本市场，资本市场才适合航空母舰在这里巡游，才能创造出大企业，所以，意义确实很大。

　　但关键问题是，我们大力发展直接融资，它必须要有合理的规划，合理的规划不是我们拍脑袋想出来的，要根据实际资本市场发展的情况，根据我们市场承受力，根据投资者的承受能力相匹配。不能说我五年要融多少就上多少家企业，要考虑市场的状况。

　　资本市场不能光圈钱不赚钱

　　谢卫：贺老师谈到的重要意义我们都同意，这不是“十二五”规划我们才谈大力发展资本市场，每年政府工作报告都讲，实业界、学术界、政府官员都有共识。

　　但我的的确确感觉到，这几年以什么样的标准看待资本市场的健康发展，或者什么叫健康发展，或者什么叫资本市场的快速发展应该有一些定义，现在融资额很多，上市公司的家数也很多，这有一个质量问题，就是资本市场要健康发展，它对经济发挥起到支持作用，发挥更大效果的必须是有比较高质量的资本市场，而不是数量上的资本市场。从数据看我们的资本市场已经高速发展，在全球都数得上，但资本市场的质量给大家的信心恐怕还不是那么充足。所以，我觉得未来五年，“十二五”期间要特别关注的是资本市场投资功能的发展，或者说把融资功能的发挥和投资功能的发挥，两者要结合起来。

　　可能在一个阶段我们需要融资功能发挥到比较高的水平，因为我们需要资金。但是，

　　在另外一个阶段，我们可能需要着重平衡，也需要它投资功能发挥，让参与资本市场的普通投资者、机构投资者在资本市场里能尝到投资的乐趣，而不是都尝到被套的乐趣，那没有乐趣。所以，资本市场要有一个承受力，要有规划，集合各个地方的智慧反复讨论这个话题，仅仅提一个数字和目标是一件比较简单的事情，大家把目标实现，并且实现得比较和谐那是需要点智慧的。

　　滕泰：我觉得刚才两位委员已经讲得非常全面了，我简单补充这么几个方面：

　　第一，同样是融资功能，资本市场有些方面是银行间接融资所不能替代的，比如早期上市的上市公司，青岛海尔、四川长虹、青岛啤酒这样一些公司，已经发展成为不仅全国性的，也是全球性的市场占有率的上市公司。四川长虹在绵阳那么一个小城市，如果依托银行贷款发展的话永远到不了今天。没有资本市场，这些企业永远发展不起来，所以资本市场的作用，你刚才提到战略意义，这是毫无疑问的。

　　第二，除了融资功能之外，它在过去二十年上市公司治理结构，尤其是国家的产权改革里发挥了至关重要的作用。比如说现在的股份制，法人治理结构，独立董事制度等等，所有这一切全都是依托资本市场完成的，如果没有资本市场就看不到今天百花齐放，多元化的产权结构。在这个过程当中，资本市场对于化解宏观金融风险起到了很大的作用，比如商业银行确实通过直接融资促进了企业的发展，当然也积累了一堆包袱，除了政策给它注资、剥离不良资产之外，让它在资本市场上市这是最重要的办法，所以资本市场还是银行的“救星”，只有在上市之后他们才扩大了资本规模，减少了宏观金融风险。

　　从这几方面去看，过去二十多年资本市场对于推动中国经济发展起到了非常重要的作用，但不要老是抽血，注重它的融资功能，推动改制，化解金融风险等等，同时也要让市场投资者感觉到投资回报，有财富效应，比如2009年、2010年，中国资本市场融资两年都是全球第一，涨幅也是全球最差，这是不可持续发展之道。

　　它确实有作用，也要让它健康发展，既要照顾到融资功能，也要照顾到财富效应，让投资者有必要的回报，在当前这个阶段，中国经济过去三年来都是很好的增长，股市却连续跌了三年，融资额连续两年全球第一的状况下，如果市场确实不行的话，实际上应该适当放缓融资节奏，让资本市场更好地发展。无论是上市公司筹资还是像谢总所在的基金公司、机构投资者大力发展，还是投资者赚钱，还是国有企业改革等等，都离不开牛市，资本市场的发展就是依托牛市阶段爆发式增长，因为三年没有牛市，所以很多基金业、证券业走到瓶颈，长此以往下去它是不可持续的。当然，从我们资本市场总的流通市值和GDP比例来看确实有提高的空间，现在还不是很大。但要在过程当中把握好节奏，不要一味强调圈钱，同时也要照顾到市场健康发展的一面。

　　贺强：去年融资是世界第一，股票从IPO到增发是一万多亿，肯定是去年股市低迷、下跌的重要原因之一，中国的股票市场从无到有，由小到大，建立之初，上海是“老八股”，深圳是“老五股”或“老六股”，加一块儿是13、14只股票。到了2009年年，A股是1800多只，发展不到二十年，上市公司家数扩张了100多倍，这已经是世界第一了。大力发展直接融资这个速度已经非常快了。在这个基础上市场再扩大就必须要考虑到市场容量的问题。

　　贺强：政协曾经委托我写过一份《资本市场十二五发展规划》递交到中央，后来中央发布“十二五”规划草案里谈到的是全面发展，而不简单是谈到融资，如果用融资规模多少、数量多少或者上市公司家数多少代表资本市场发展其实就变成圈钱了，因为资本市场发展是一环套一环的，应该全方位的整体共同发展，不能光发展融资，不发展其它的。而且更重要的，要想真正实现融资，必须提高投资者信心，必须让投资者尝到投资的甜头，这非常重要，谁买就套牢谁，最后你发行一上市就破发，你还怎么发呢？你想再扩大融资也扩大不了，这是一个辩证关系，不是简单融资的问题。

　　资本市场是最大的民生之一

　　谢卫：我觉得我们资本市场发展过程中有一个“不对称现象”，企业上市速度和融资速度发展比较快，在政府推动下，伴随着中国经济比较强劲的发展环境，所以的确我们有很多企业符合上市条件，很多企业必须在资本市场发展壮大，反过来资本市场的投资者发育程度比大家想象得要慢，经过多少次市场起起伏伏，真正成熟的投资者沉淀下来的不多。市场的容量要看投资者的成熟度和数量有多少。

　　从基金行业来看，最近基金行业受到大家的批评，就是我们赚不到钱，有很多的因素，大量的抱怨都来自于2009年下半年，本来股市慢慢起来，又经过2007年、2008年一折腾，大量投资者高位进来之后都被套牢，要抱怨的话，我们机构投资者都有责任，因为当时有“被扩张”的状态，因为资本市场发展太快，把机构投资者也带动起来，但真正成熟的投资者真的不多。我们在很多场合发现，很多投资者的理念还是停留似乎是萌芽状态的资本市场，说起来我们的资本市场已经发展三十年了，尽管投资者年岁大了几年，但他的投资意识、投资方法、抗风险能力，包括基本家庭资产配置里面还是不健全的，这两方面在不同步推进。

　　第二，现在新股融资不仅数量大，价格高，使二级市场很难办，上市之后似乎有价值，又似乎没有价值。什么叫似乎有价值呢？你不去做它就会涨，它说这个行业前景很好，从60倍市盈率做到120倍市盈率，翻到一番。如果不去买，投资者抱怨你没有眼光。如果很冷静地分析，不至于那么着急买它，应该还可以再看看，它就涨，你很冷静的话赚不到钱，很疯狂的话，哪天泡沫一破，跌的比谁都惨。所以，不但融资规模大，还有融资价格高，二级市场上的机会和一级市场的机会也是极不对称的。这两个不对称的确是我们资本市场综合考虑方方面面的事情，还真不能某一个方面单兵突击，否则某个数字很漂亮，支撑这个数字背后的东西你不关心，那这个市场撑不久的。

　　谢卫：要从政治的高度，从民生的高度看这个问题，股市要讲民生，我们现在讲民生，资本市场是最大的民生之一，如果不谈这个话题，就数字上一个光环，底下名声很糟糕的话恐怕也不是政府所希望看到的，现在GDP增长很快政府也感到烦，这是异曲同工之妙。

　　贺强：贾庆林主席报告里谈到民生不仅是重要的经济问题，而且是重大政治问题，已经上升到政治高度。

　　谢卫：资本市场的投资者那么多年坚守，做出牺牲或者怎么样，或者你说市场经济，买者自负，话是这么说，我们政府是不是应该建立更加公平合理的制度安排，在此基础上再讨论买者自负。

　　滕泰：我还是重复刚才那句话，短期来看还是应该适当放缓融资节奏，给资本市场一个喘息的机会，因为过去连续两年融资额全球第一，不仅是这个，还有2006年开始的“大小非”减持，这也吸纳了很多资金，不停地卖，不能光算新股融资，累计算下来之后，过去十年里，从2000年到现在，我们反复测算过，股市净流入的资金达到9.6万亿，这还不算流出的，流入并沉淀在里面的，上市公司拿走去投资的还不算。光2007年一年就进了5万多亿，2008年净流出2万多亿，这么多钱进来，整个投资回报实际是不高的，发展了这么多年，2000年也是2000多点，现在也才2000多点，投资者的回报是值得关注的。单纯看“十二五”规划本身没有什么不合理，上市公司家数数量增长80%和过去融资额还不一样，过去十年里大家伙该上的都差不多了。

　　谢卫：应该关注一些中小公司。

　　滕泰：这几年数量一下从1000、2000家增加到快3000家了，小公司可能数量会多一点，但一个农行顶多少，一个工商银行顶一百个小公司，数量增长70%、80%，从基本目标来看也不是很大的目标，关键是把握好节奏。过去连续这么多年大规模减持，融资额连续几年创全球第一，这就有点过分了。

　　主持人：刚才三位老师比较一致的看法，过去两年，我们A股的融资额世界第一，这个融资速度是比较快的，它可能超越了市场的承受能力。我们从另一方面来看，刚才贺老师也提到，直接融资和间接融资比例来看，2009年是10万亿的信贷，不到1万亿的股市融资，10:1,2010年差不多7.9万亿，差不多8万亿的信贷，也是1万亿的直接融资，这样来看直接融资占整个社会融资的比重也就百分之十多一点，从这个比例来讲，中国直接融资的这条腿比间接融资还是短得多。这就形成了一个矛盾，一方面三位老师觉得直接融资走得太快了，同时直接融资这条腿又很弱，那么到底什么样的融资结构，什么样的融资规模是一个合理的或者市场可以承受的？比如说我们是把直接融资跟股市涨跌挂钩还是与GDP的涨幅挂钩，或者像谢委员所说的，和居民的金融资产增长进行匹配，总之我们需要一个比例和标准，要不然有人说高，有人说低，总得有一个参照物，希望三位老师发表一下各自的看法，用什么衡量直接融资的比重合适？

　　贺强：我们直接融资和间接融资比例严重不合理，这是几十年形成的，不可能一蹴而就，一下子改变的。客观地说，光通过“十二五”也不可能彻底改变过来。它的比例不合理，肯定要大力发展直接融资，这是大方向、大战略。具体实施的时候必须要考虑资本市场实际的承载能力和投资者承受能力，否则会适得其反，因为市场太糟糕了，大家没有信心，立马就套牢了，最后你发不出去，融不了资，融资会失败。一上市就破发，你想想谁还敢认购股票呢？

　　要想扩大融资比例和上市家数必须跟资本市场总体发展状况相结合。首先，你要扩大融资比例要考虑流入股市资金的数量是怎么发展的，开户者人数是怎么扩大的，市场的环境如何，这些因素都要通盘考虑，不能光简单地考虑要融多少资，要扩张80%，而其它因素都不考虑，那是不现实的。现在我们的政策为了调控物价，说是稳健的货币政策，实际上现在的货币政策是在收紧的。在这种情况下，市场本来就受到了很大的抑制，也在大量地融资，肯定对市场是负面影响，所以，这些因素要综合考虑。你要想扩大融资，就要提高投资者信心，投资者有信心了，愿意拿钱来买股票了，流入的资金就会增加，开户者人数就会增加。这时候大家积极认购你的股票，你的融资比例才能提高。

　　主持人：贺老师刚才说到了破发的问题，谢老师的提案里也提到，过去一年，我们A股主板新股平均发行市盈率50倍左右，创业板是70倍左右，这样高市盈率情况下破发也是正常的，不至于影响融资功能。

　　贺强：不一定，如果破发严重也会影响融资功能。