酒企：再寻“十倍股”(名单)

　　伊力特：区域白酒龙头

　　1．白酒主业产品结构及商业模式：

　　公司2009年拥有白酒产能约2万多吨原酒(70多度)，估计2009年销售商品酒2.6-2.7万吨。对于浓香型发酵工艺，产能扩张较快，公司2009年新建了几千吨的储存容器，准备为后续快速增长提供基酒储备。伊力特公司将自身基酒按照档次主要划分为四类：

　　1)金奖系列，酒质最好，这个档次的白酒在外销售主要品牌有"伊利王"系列品牌，近年销量约100吨左右，终端零售价一般300元/斤以上，2009年3月份提价幅度高达18%-19%；

　　2)老窖系列，酒质也较好，在外销售主要品牌有"大老窖"、"小老窖"、"伊利老窖老树根系列"等，终端零售价一般60-90元/斤，最近提价幅度为16%。老窖系列酒估计3900多吨，值得注意的是，公司此款系列酒在2000年左右与"泸州老窖特曲"、"洋河大曲"、"古井贡酒老玻贡酒"等终端零售价保持一致，结合当前其他品牌的终端零售价格来看，我们可以看出伊力特的老窖系列酒未来仍有提价空间；

　　3)伊利特曲系列，在外销售主要品牌有"伊利大特曲"、"伊利小特曲"等，我们估计此款酒的销量应在16000吨的水平，而终端零售价在20-30元左右(有的地区销售价格更高达60-90元)，2009年提价12%左右；

　　4)大曲头曲及尾酒系列，属于低档产品，主销价格在20元以下的水平，2009年销售约6500多吨。

　　公司的上述产品中只有大小老窖产品系列属于上市公司最先开发，其余产品系列均为经销商后续开发定制，而大小老窖的独家经销权也由伊犁和乌鲁木齐的两家糖酒公司所独占。公司的商业模式比较简单明了，所有产品系列均由经销商定制开发，各种包材、酒体、价格和市场运作均由经销商自行决定，但最终要经过酒厂严格审核，每款产品上必须标明"伊利"公司品牌。公司每年只需对"伊利"这个公司品牌做广告宣传，而大部分产品系列的品牌推广均由经销商自行决定，公司不承担任何销售费用支持。

　　公司每年年初给各经销商制定销售额指标，而销量和价格指标均由经销商根据各自开发产品系列自行分配。总的来说，销售额指标大致保持在15%-20%的幅度，通常厂家要求经销商必须做到平均20%的幅度，但不排除有的地区经销商超额完成任务，可以获取年终奖励和送酒，若连续几年完不成任务，厂家和商家将会自行决定解除合约等。公司目前拥有约37个经销商，这些成熟的经销商基本在公司1999年上市前后就保持稳定，而大部分经销商之前都曾是公司的销售代表，之后出来承包公司的销售任务，然后开始买断经营，最后脱离关系成为专业的酒水贸易商。从这个角度来说，公司于经销商之间都拥有长期的经营合作关系。

　　公司销售模式也较为简单，从商品生产完毕之后，直接交给经销商选择销售，公司定期指派销售人员视察终端，仅对终端零售价进行指导，但并不阻碍经销商自行定价。据了解，公司在新疆地区牢牢掌握了地方政府、新疆建设兵团和新疆驻军的消费市场，毕竟产品价廉物美，长时间的持续销售已经培养了一大批忠实的消费群体。

　　2．焦炭业务介绍

　　2007年，公司介入焦炭及煤化工业务。中国拥有三大产煤基地，分别是山西、内蒙古和伊犁。由于煤炭资源稀缺性，公司所处地区具有天然优势，且公司大股东新疆建设兵团早已从事该项业务，现在借助跟新设备之际放入上市公司。公司目前55万吨焦炭业务已经完全建设完毕，预计明年还有55万吨产能建设完毕，如果天气允许，今年10月份可以点火试产，届时，公司可低价向建设兵团拥有的煤矿采购煤炭生产焦炭，并将其产品销售给首钢和天钢等，赚取适当加工利润。

　　3．盈利预测：

　　2009年新疆地区销售额突破500万的企业约9家，按照国家统计局公布数据，新疆地区市场容量约10个多亿，过去5年销售额复合增速在19%的水平。2009年伊力特公司白酒收入8.27亿，其中5.14亿来自新疆，3.14亿来自疆外地区，其中浙江地区销售额超过2.6亿。

　　过去5年新疆地区GDP复合增速约17.39%，预计在中国政府在大力开发投资新疆建设之后，该地区名义GDP增长速度将会更快，甚至可能高达25%以上的水平，我们认为这将极大促进新疆经济活动数量的增加，并带动对当地白酒的消费热潮。伊力特作为新疆地区龙头公司，市场份额占据绝大部分，理应享受宏观环境所带来的商业机会。

　　我们观察到公司的产品已经出现供不应求的局面，公司在2007年12月第一次提高吨酒价格，平均幅度在20%多，2009年7月再次提高出厂价，平均幅度在10%左右，2010年3月已经是近年第三次提高出厂价，平均在15%左右。同时，公司已经在2009年扩张前几吨储酒产能，并为后续几年放量做好准备。

　　在新疆大开发的宏观背景下，我们估计公司白酒实际销量应高达15%以上较为合理，这要高于2007-2009年的销量复合增速13%的水平，目前，全国中档白酒的销量增速基本保持在15%左右的稳定增长(虽然人均消费量每年下降，但下降幅度最大的是中低档白酒，由于消费升级和结构调整因素，全国主销价位在80-90元的白酒销量增速保持15%左右)。

　　考虑到公司在2010年3月份提高吨酒价格15%的幅度，我们估计2010年公司白酒业务销售额增长可以达到30%左右的水平，而且未来几年，公司所处于环境将保障其实现量价齐升的格局，正如我们前文所分析的，公司主销产品大小老窖目前价廉物美，终端零售价约60-90元，远低于泸州老窖特曲和洋河海之蓝的水平(178-198元)，今后几年持续提价属于回归正常。我们预计公司白酒销售额今后数年可能都将维持在30%左右的增长。

　　预计公司2010-2012年白酒销量复合增长15%，吨酒价格复合增长12%，其中2010年提高15%，2011-2012年分别提高10%。预计2010-2012年公司白酒业务收入分别增长30.6%，25.5%和25.7%。

　　在公司吨酒价格持续提升的背景下，我们估计公司白酒业务毛利率每年都能提升，预计2010-2012年白酒业务毛利率分别为51.4%，53.4%和54.9%。在其他业务保持稳定的情况下，预计公司综合毛利率在后续三年分别为49.8%，52%和53.8%。我们认为如果公司未来几年能保持持续提价的趋势，公司综合毛利率是能逐年提高的。

　　公司计划2010年实现销售额突破10亿大关，为此，公司增加了销售费用投放，我们估计公司今年费用率可能增加1.2个百分点，达到8.3%，管理费用率保持基本不变，公司2009年4月融资9000万左右，并在2012年4月到期，这将会增加同期利息成本。

　　根据上述假设，我们估计公司2010-2012年白酒业务净利润分别增长24%，39%和37%，每年对应EPS分别为0.31元，0.43元和0.58元。