试炼塔:通胀终结各地房市泡沫 2012年将破灭

2011年04月01日 11:08
来源：中国经济网 作者：谢国忠

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第三类：钱将不值钱

通胀是热门话题。通胀预期使得人们增加银行存款。这与通胀趋势是一致的：高收入人群消费的商品和服务，价格上涨最快。同样的商品和服务，在欧洲或香港价格更低，哪怕是中国制造的。这就是为什么富人最害怕通胀。“无论房价怎么跌，我还有这套房子，但是现金价值可以变成零。”有人如此表白，他为什么不持有现金。

无论人们是如何做出继续购房或持有眼下房产的判断，其最终推手都是通胀预期。并且，价格上涨势头似乎证实了这种预期。在上一个资产周期，我观察到，没有什么能像资产价格上涨那样让人们更乐观。在市场上涨时，大多数看空的投资者不会坚持他们的观点超过两周。在有效市场，价格上涨可以使用未来的钱。但是，中国房地产价格上涨是市场化现象吗?更不用说，这是有效市场现象吗?

中国不缺土地。每年土地供应量足够满足城市化增长需要。非正式资料显示，在过去四年已经出售的房屋中，很可能三分之一是空置的。3%的租房回报率支持这个故事。目前，租房回报率很可能跟由于租户日常居住导致的损坏成本差不多，这就是说，租房和闲置对屋主没有差异。

能够解释房价上升趋势的就是投机需求了。关键问题是，为什么投机需求如此庞大并且持久。主要原因是地方政府在背后支持。无论何时市场变冷，地方政府支持允许开发商惜售，并且不用担心来自银行的压力。因此，市场下行时，销售量几乎为零。这里的市场表现为，只有一个卖方，并且没有流动性约束，并且市场只能保持最低价格。由于最低价格被不断抬高，还在等待的人们受到惩罚。这种市场行为使投机者确信，他们应该尽早买，并且自己的杠杆率越高越好。

投机可以持续下去，前提是投机者仍能获得大量便宜的资金，并且，当市场转冷时，地方政府可以继续减少供给。因为地方政府可以通过多种渠道从银行借到资金，它们抵抗市场的耐力也由银行流动性决定。因此，只要货币供给持续快速增长，保证银行流动性充裕，房地产泡沫就会一直持续。

通胀后年成大患

只要未面临通胀和汇率贬值压力，一个国家可以印出它想要数量的钞票。对于发展中国家来说，当美元疲软，通胀就成为麻烦。当美元坚挺，本币贬值压力就成为货币政策的掣肘。

例如，印度和俄罗斯正经历两位数通胀，而它们的货币兑美元走强。两个国家都在升息但速度很慢。币值稳定给它们解决通胀的时间。

当美元走强，发展中国家总是经历货币危机。20年前，拉美国家曾出现过这种情形。10年前，亚洲和俄罗斯也曾出现过。当发展中国家面临贬值压力，在美元疲软时，通常资产泡沫随之而来，到那时，尽管经济不景气，它也不得不收紧货币政策。这种痛楚常常无法忍受。让我们看看，这个游戏在中国如何结束。

投资者常犯的一个错误是，认为经济快速增长意味着资产价格上涨。这个观点有两个问题。首先，经济快速增长，即使是在有效率的市场，也不会支持资产价格无限上涨。因此，经济增长只能支撑资产价格上涨到一定水平。这个水平可以用各种估值方法计算。当价格超过一定水平，价格应该下跌，即便经济增长已经被充分地认识到。

其次，高速的经济增长通常和资本分配低效率联系在一起。尽管经济发展成功，投资者也不会有高回报。他们的钱补贴了这一方市场的资本形成。以日本为例，其股市和房市价格比30年前低，但是，今天的日本经济规模更大了。韩国和台湾资产市场也是一样。

我认为，通货膨胀会终结中国的房地产泡沫。从根本上来说，通胀是货币现象。比如，中国的货币供给增幅是30%，而名义GDP增幅为5%。这中间的差异某一天就会以通胀的形式显现出来。货币增长和通胀之间的迟滞由各种原因决定。当原材料和劳动力供给充裕、产能过剩，通胀就会滞后很长时间。过去十年，中国的情况就是如此。但是，今天的情况已经变了。

中国的劳动力供应已经趋紧。通常我们认为，由于农村存在巨大的富余劳动力，劳动力供给过剩在中国将长期存在。但现实并非如此。其中的原因非常复杂。我会专门写一篇文章，讨论这个问题。但是，不可否认，中国的工资水平正在上涨，特别是不熟练工人。

资源品价格，譬如油价和铜价，已经涨到上世纪90年代平均水平的两到三倍。虽然过去三个月它们的价格很平稳，但是，过往涨价造成的通胀压力并未被完全消化。此外，资源品的价格在今后两年内还会继续上升，进一步推高通胀压力。

产能过剩仍是抑制通胀的防火墙，但已经不像过去那样坚不可摧。原材料价格的上涨，减少了制造环节在制成品附加值中的占比。比如，铁矿石和焦炭目前占到钢铁成本的四分之三。钢铁行业的产能过剩对钢铁价格影响并不大。钢铁价格很大程度上由原材料价格决定。

资本从制造业流向房地产给“通胀棺材”上敲下了最后一根钉子。由于极低的利润水平和不断上涨的房地产价格，制造业公司正在减少投资。长期来看，产能过剩对通胀的抑制会不断减弱。

对中国而言，通胀已经是一个问题。政府用来控制价格上涨的行政手段可以减弱通胀的势头。但是，类似于上世纪90年代的那种高通胀，一定会再次出现。到2012年，通胀将成为一个严重的问题。有两个原因会导致房地产泡沫破裂。首先，由于通胀是全球性的，美联储将会把利率升到5%以上，这将使热钱流出中国。其次，为了对抗通胀并阻止资本流出，中国的利率水平将会高于美国。

2012年，地产泡沫终将破灭。