贝亲防溢乳垫120片:从国美、长实事例探讨鲁泰控股权（一）

从国美、长实事例探讨鲁泰控股权

（一）国美

近日，国美和黄光裕对簿公堂。黄数度账面身价达中国首富，而国美则为其发家之源。华人企业之创办者，虽有段永平远离步步高，邢火源减持思捷等事例。但创业者多数念旧，尤其重视其发家之源，其原因是创业来之不易，打天下尚需有一帮兄弟，昔日班底，也是未来发展之依靠。一手创办的企业，更是视若亲儿，与自己一手创办的企业对簿公堂，世间之事，意料之外，良有以也！

在一个高速发展的经济环境下，做生意需要大量资本金，财力雄厚者，比没有资本金的，有更多有利条件，比如可以获得银行更低贷款，又可以要求供货商低价供货，甚至可以利用市场波动，趁机囤货，又或可以放款给客户、削价抢生意，更可以利用扩容大战挤垮对手，财力雄厚之好处，不一而足。如同林森池在《证券分析实践》中所说，70年代以后，整体金融体系气氛，鼓励小百姓的零散资金入市供有才能的企业家创业。

相较于无限大众，单靠某一家族财力，企业多数大极有限。比如笔者之前所探讨，纺织行业中，溢达属于家族生意，在数年间的持续扩产大战中，便不能建立起足够的规模经济，以阻止后来者鲁泰、雅戈尔的扩展。因此，现代资本主义体系下，要将生意做大，多数公司选择上市募集资本这一条路。

但上市也有其利弊，一旦股票上市，虽然可以利用资本市场不断融资，壮大企业发展，同时也与其他小股东分摊风险，但随之带来的，也有其他问题，比如企业运营再不能如原先一般，由创办人一手遮天。而是凡大事均需向社会公众交代，财务更必须透明。重大决策也需遵循投票程序执行。而对作为创办人的大股东而言，最重要的便是股权被摊薄。由于现代企业组织推崇股权和经营权分离，大股东除非是自己赤膊上阵，操控企业运营，否则，便需委托经理人代为运营，从而产生委托-代理问题，届时大股东对企业的影响，便依赖在董事会上的投票权，其所占股权份数异常重要。

在企业发展过程中，多数企业会将每年所得利润的一部分分红给股东，剩余部分则留下以做日后发展，但若高速大规模扩展，则还需不时增发股票，募集新资金入伙。每一次增发，如果大股东不随之追加资金摊份数，便会摊薄股权。又或有时通过股权置换兼并，收编其他企业，从而导致股权被进一步摊薄。一旦股权过薄，便容易有丧失控制权之危险。

国美此次的例子，是为一极典型例子，黄光裕以家电零售业的国美为载体，发展地产等其他业务。2006年4月，竞争对手永乐、大中宣布一年内完成合并。起因于大中准备联合永乐，对抗国美，孰料永乐使诈，转手投降国美。随后，7月国美宣布并购永乐，收购方式是“换股加现金”，每股永乐对价0.3247股国美，外加每股永乐获得0.1736港元现金，合计每股永乐总对价2.2354港元，交易总金额52.68亿港元，收购永乐。由于之前永乐已经与大中签约合并，因此，国美趁机一气将永乐、大中一并吞下，在外人看来，国美仅以现金4.09亿港元便可获得永乐、大中数百亿资产控制权，财技极其惊人！一时风光无二。

世事往往盛极而衰。此时是黄氏事业达到顶点之时，也已为当局盯上。对其所掌控股权而言，隐含的未被发觉的因素是，大股东黄光裕的控股权被逐步稀释。转折点，便是在2006年该次收购。而兼并永乐，原创始人陈晓千里走单骑，只身入国美，更是日后之患。

黄光裕

陈晓

2004

65.55%

2005

66.04%

2006

51.40%

2007

42.06%

9.45%

2008

35.55%

7.28%

2009

33.98%

2010

31.60%

　1.47%

之前，未兼并永乐、大中时，黄氏控制65%以上的绝对控股权，兼并之后，稀释为51.4%。不久，黄氏落难，一方面资产被香港证监冻结，另一方面，个人则忙于应付地产的现金流短缺问题及大陆当局，不得不出售股权以获得现金。2008年11月21日，黄光裕被抓。此前，其股权已进一步稀释至42.06%，黄被抓之后，2009年6月22日，国美公布融资方案，引入战略投资者贝恩。将股权稀释至33.98%.

本来，占35%以上股份也非常安全，因为已经超过三分之一。大部分投票权都设定以三分之一为绝对否决权，因此，可以阻止大部分管理层的决定。但期间，黄光裕失去自由，陈晓主政，2009年7月，国美电器通过高管奖励计划，向公司部分董事和上百名高管发行3.83亿新股。以陈晓为代表的7人管理层团队因奖励计划所获得的股份约占新发行股份的三成。此举一方面进一步稀释黄氏股权，更策动黄氏旧部日后倒戈兵变。而此时黄氏占股变成不足三分之一。

双方争夺之关键，便是控股权之比例，陈晓趁着黄光裕落难，现金流短缺之际，利用管理层身份，不断试图增发，摊薄大股东股权。当日利用管理层身份引入贝恩，除了将贝恩的资本，与其个人去留捆绑之外。又另设条款，允许管理层增发20%股份。以国美电器已发行总股本150亿股计，若增发20%即30亿股，则总股本将达到180亿股。如果黄光裕家族不参加增发，其股权将被摊薄至28%。同时，如果贝恩资本全额认购10%的增发股份，加上其可换股债券所包含的9.4亿股权利全部转股增加5%的股权，那么陈晓和贝恩资本合计持股将达25%。28%对决25%，届时又是未知之数。所以，黄光裕虽身在狱中，但提出的动议，却是以取消管理层增发20%权利为当务之急，其次才是将陈晓驱逐出管理层。

从2005年开始数年间，黄氏持股，不断被稀释，最终导致收购回来的永乐电器的原创始人陈晓，以管理层身份，试图将黄氏家族驱逐出上市公司国美的运营之中。此次对簿公堂，鹿死谁手尚未可知，但追溯原先之起点，则是黄氏收购永乐之时。当日大获全胜之时，岂意日后变局如此！若果当日黄氏不兼并永乐、大中，则黄氏除了掌控绝对控股权之外，也不至于管理权旁落。过度兼并，一方面引狼入室，当遭遇当局阻击之时，引入的管理层，“趁其病，索其命”，试图反客为主。而黄氏控股权被稀释，导致其失去最后一道安全屏障。