钟伟：一万亿对冲成本是最狭义估计

　　专访北京师范大学金融研究中心主任钟伟

　　5月16日《第一财经日报》头版文章《对冲外汇占款 央行成本或超万亿》刊出之后，引发广泛关注。本报记者昨日专访了北京师范大学金融研究中心主任钟伟，进一步探讨央行对冲外汇成本深层次问题。

　　我们采取一种计算方法，尝试衡量2003年初至2010年底的央行对冲整体成本：（1）评估期间每一笔央票的利息支出（为应付利息，包含未到期央票的应付利息）；（2）存款准备金率为6%以上部分冻结资金的准备金利息。衡量得出的结论，是两者分别为7436.5亿元、3394.1亿元，累计对冲成本为10830.6亿元。

　　一万亿元是最狭义口径

　　第一财经日报：您认为，仅指对冲操作的财务成本，应该怎样评估央行的对冲成本？前述的测算方法是否可行？

　　钟伟：我认为上述计算思路是没有问题的，尽管央票的发行期数多，期限不一，发行利率多变，导致对央行票据的付息额统计不够精确，但就单纯计算冲销操作的财务成本而言，万亿冲销成本结论的正确性不受影响。

　　如果非要详细定义和计算冲销成本，我认为万亿元是最为狭义的口径，如果考虑商业银行利用被冲销资金的财务收入，如果考虑央行因冲销再资产方形成的外汇储备的运用效率，如果考虑冲销操作导致的国内金融资源配置扭曲，可以得出一系列更为广义的冲销操作成本，冲销成本本身也会因不同的定义而有不同的损失规模，万亿级已是最低的狭义估计。

　　日报：以10830.6亿元来看，您怎么评估这一成本支出的规模？

　　钟伟：这使我们需要考虑一系列问题，一是使我们必须从增量的角度考虑货币政策的可持续性和可信度，也就是说冲销操作有没有极限的问题。二是使我们必须从总量的角度考虑货币金融和实体经济增长是否匹配，过度虚拟化可能会给外汇储备和汇率带来怎样的冲击？三是使我们必须从结构的角度考虑冲销操作对可贸易部门和非贸易部门带来的不同影响，也就是外向型增长到底在多大程度上影响着金融资源配置？可否持续？

　　过度信用创造带来巨大压力

　　日报：央行对冲成本的支付方式是什么，支付利息的资金来源是什么？其中：央票（贴现发行）利息的支付方式是什么，准备金利息的支付方式和资金来源是什么？

　　钟伟：央行对冲成本的支付方式，本身就表现在对准备金和对央行票据的付息上，可能在货币当局的其他负债中，也会混入一些对冲成本。不管是央票还是准备金，央行的支付方式都是信用创造，因为央行是发钞行，理论上具有无限的信用创造功能。但在实际中，央行过度的信用创造会给自身或者财政带来巨大压力。在拉美就发生过中央财政不得不救助央行的先例。

　　日报：央行在负债方付出对冲成本，但在资产方获得外汇储备投资收益。有人认为，（不考虑汇兑损益）投资收益能够覆盖对冲成本，因此仍然可持续。您持同样看法吗？

　　钟伟：这种对内冲销操作控制流动性，对外进行大规模外汇储备运用弥补冲销成本的事情，当年日本财政部和日本央行都做过，结果如何，我们都已经看到了。中日之间就冲销操作而言，有许多不同之处，一是当年日本财政部在国内发行日元债券，在境外投资美国国债时，日元债利息极低，而美国中长期国债年收益率达到8％~10％，因此在很长的时间内，日本财政部和央行都认为日美之间的利差，使得日本政府做冲销操作，不仅可以覆盖成本，容忍日元对美元名义汇率的温和上升，甚至还有利可图。当时流行的说法是，日本需要低利率，因为日本是国际资本流动的最后一棒。但相比目前人民币和美元之间基准利率的差异，你看不到冲销操作可以通过外汇储备或者外汇投资来完全覆盖成本的可能性。

　　二是冲销操作一定导致央行资产负债表规模的不断扩大，同时也导致M2对GDP的占比不断上升，因此货币政策的可持续性不断下降。维持目前的状况，中国M2/GDP大约是180％左右，到2020年很可能超过350％，这要么使得货币政策不可置信，要么财政援助。

　　三是即便有学者认为增量和总量的问题，可以由央行的资产方和财政的国民财富去平衡，不至于引发信心危机，但在持续冲销过程中，汇率和利率风险都在宏观化。所谓汇率风险宏观化，也就是人民币中长期汇率可能面临危机性调整；所谓利率风险宏观化，也就是央行创造的信用，一部分成为水平面非常低的“池子”，例如收益极低的央行票据和准备金，另外一部分成为水平面偏高的“池子”，例如银行信贷，另外也有可能有多种分裂的彼此不相连接，水平面不一的“池子”，它们是证券直接融资、PE和民间融资等。利率市场化意味着这些水平面不一的“池子”之间，那些分割的堤坝被炸毁和水平面的找平，这个过程显然充满风险。

　　我同时要说的是，学界可能绝大多数人不同意这样的看法，他们对冲销充满乐观情绪。

　　日报：综合认为，央行通过怎样的机制承担了这一成本？是通过货币发行来承担么？对冲成本是否进入了基础货币，进而进入了广义货币供应量M2，进而推高了通胀？

　　钟伟：综合来看，央行通过信用创造承担了这一成本，如果是对准备金付息，可能构成基础货币发行，如果是对央行票据付息，可能是增加了M2的供应，但总体上，冲销操作一定意味着吸收了巨额流动性。目前最便宜和简单的手段是提高法定准备金率，最昂贵和复杂的手段是加息和升值。

　　操作成本终由财政承担

　　日报：是否应该由财政资金来承担该对冲成本？

　　钟伟：不是是否应该由财政来承担冲销成本的问题。目前央行作为发钞行没有实施部门预算，因此冲销成本的增加，意味着央行向财政上缴收益的减少，因此目前央行操作的成本在本质上就是财政承担的，未来也将最终由财政承担。或者反过来说，如果对央行实施部门预算，那么冲销操作可能早就需要财政来补贴支持了。

　　日报：您认为央行存在控制对冲成本的要求么？还是可以允许对冲成本累计规模的继续向上扩大？

　　钟伟：央行采取不同的手段来冲销流动性，操作成本和操作效果不一，从便宜到昂贵依次是：提高法定准备金率、定向央行票据、非定向央行票据和加息（或升值），采取越便宜的手段，意味着央行对冲流动性所支付的成本就越小，央行资产负债规模因持续冲销而不断扩大的趋势就会不那么显著。

　　日报：一般认为，在准备金率和央票两个工具上，准备金率的成本低，央票成本高。您认为，央行是否有从成本选择的角度考虑，倾向于大幅提高存准率？

　　钟伟：央行采取法定准备金率，不仅因为其便宜，还因为其简单，更因为其没有政策时滞。许多人认为提高法定准备金率没有极限，这种说法是荒诞的，法定准备金率的极限至少不会超过100％吧？从会计等式来看，我们不难看到法定准备金率的极限，和银行的存贷比、债存比、资本充足率、超额准备金和备付金率等相关。

　　次贷危机使得原本可能陷入困境的央行冲销操作免于陷入困境。但是中国是否在未来三五年也有这样的好运气，我不知道。

　　日报：很显然，银行体系参与承担了对冲成本。银行体系有20%以上的资金收益率只有1.62%。您认为，央行是否有潜在利益冲突，即倾向于维持利率管制、维持垄断利差、放缓利率市场化改革，来弥补银行业的收益？

　　钟伟：当你说到银行体系也间接承担冲销成本的时候，已经不是在使用你原来定义的冲销财务成本，而是在使用更广义的冲销成本了，我已经说过，如果考虑更广义的因素，冲销成本要高得多，从本质上来说，冲销操作可以是全体国民、财政、央行、商业银行等共同承担的，这要看你如何定义冲销成本。

　　资产泡沫重要推手

　　日报：有人担心，因为央票利息支出规模巨大，央行有可能因此有动力维持低利率，或推迟加息，或减少加息幅度。这种机制存在么？

　　钟伟：由于担心冲销操作的成本而不愿意加息的迹象，至少我还没有观察到。但是我们在历史上观察到持续冲销带来的结局，以日本为例，持续冲销背后的国内低利率、非贸易部门发展的相对滞后等，最终都毫无疑问的是资产泡沫和汇率崩溃的重要推手。

　　日报：目前中国央行并未发布损益表。您认为对冲是否会造成中国央行亏损？从国际惯例来看，中国央行是否需要增加透明度，公开损益表？

　　钟伟：因为央行不受部门预算制约，因为央行是发钞行，也因为目前外汇储备和投资的收益尚好，我相信央行目前每年仍然是有收益的，年收益大约在数千亿人民币，不至于陷入亏损。但如果将发钞等的铸币收益扣除，那情况可能就不一样。损失本身取决于发钞收益、中美之间的利差水平、国际收支的不平衡程度、人民币升值幅度，以及央行体系的人财物运作规模等诸多因素的影响。

　　日报：对冲成本如此巨大，您的终极建议是什么？

　　钟伟：首先，央行取消外汇市场干预，允许人民币自由浮动。其次，切断外汇储备增长与基础货币投放的关系，由财政发行类国债产品，进入外汇平准市场。

　　中国面临的难题，是下决心增强货币政策独立性，增加政府债务总体规模，并忍受结构调整的持续痛苦，还是继续无度发钞？看来货币政策在未来几十年都必须小心翼翼地修正姿态、温和渐进地克制发钞、稳定币值和汇率。否则，中国宏观金融稳定就始终存在巨大阴影。