还珠格格纪晓岚刘丹:科伦药业 基金研究报告

科伦药业 002422

鸡肋个股 2010-10-22 12:51:55 阅读108 评论0   字号：大中小 订阅

参会人员：董事长刘革新、总经理程志鹏、董秘雄鹰、财务总监冯伟公司是一家成立了14年的民营医药企业，实际控制人是董事长刘革新。目前主要从事大输液系列药品的开发、生产和销售，此外也生产部分其它剂型药品。公司目前是中国输液行业中品种最为齐全和包装形式最为完备的医药制造企业之一，2009年销售各类大输液产品约22亿瓶（袋），居国内大输液市场之首。

　　投资逻辑遐想：火车跑得快全靠车头带！

　　1、公司董事长对于公司今年以来的业绩充满了信心，用他的话是可以说是"震撼"，市场一致预期公司2010年的盈利预测2.4元左右，中报将之，如果和其他绩优新股一样惯例，业绩预增超过50%的话，那么中报后大家盈利预测将会有进一步上调空间，更关键的是这将有效提高公司的估值水平（详见后面两个参考文件中关于公司估值部分）。我和部分投资者交流后，估计2010年EPS将在2.7--3元，目前估值32倍，和市场一直给予他的40倍PE存在安全垫；2、公司大量的超募资金值得关注，作为一个民营企业，一个股权激励非常到位的民营企业，资本投资回报率的概念董事长在调研过程中不绝于耳，因此，这部分资金的去向是公司留给大家一个巨大想象空间（详见后面两个参考文件中关于公司发展战略部分）；3、治理结构合理和规范、管理层稳定和年轻化、业务发展条理清楚，通过参观大家都有这样一个印象。

　　4、作为大输液龙头企业，推行的药品价格管理办法实质上是利好，公司做了一个价格压力测试，在保持目前盈利水平的情况下，药价下降28-40%对公司的业绩影响有限。

　　5、上市第一天买入前五大的全是机构，合计成交4.7亿元，均价在87-88左右，当日换手76%。在近期新股不断破发的背景下，可见人气很旺。

　　参考资料一：科伦药业交流会纪要（申银万国罗鶄等）

　　目前市场对大输液行业惯性的认识：（1）行业增长平稳，市场容量有天花板的限制；（2）行业竞争环境差，产能扩张、价格竞争是常态；（3）行业内的公司业绩增长缓慢，估值难以提升，投资属性不性感。

　　我们认为上述观点只看到了一片平静的湖水，没有感受到到湖面下暗流的冲力，更没意识到这种冲力带来的投资爆发力：（1）行业目前每年有80亿瓶/袋的容量，这是一片少有的不会萎缩的蓝海。即使不考虑每年10%的复合增速，通过产业升级也能够促发出现40%以上增长的结构性机会。产业升级也将促使集中度提升，龙头企业目前20亿瓶的份额至少有翻倍的空间。在这之后行业还有传统输液的出口、广义输液产品线的延伸两大发展途径，市场总容量也有再翻倍的希望。所以行业的天花板目前还远远看不到。（2）行业竞争环境差虽然是行业的普遍现象，但这恰恰是龙头企业希望看到的。通过产品优势淘汰落后产能，龙头企业市场份额得到提高、行业集中度获得提升。在集中度提升的过程中，龙头企业规模的增长足以弥补毛利的低水平。更何况龙头企业凭借产品结构的调整，毛利率还是提升的。所以行业环境差的对立面恰恰是龙头企业的优势体现。（3）如果上述两点成立，真正的龙头企业业绩增速会超乎想象。

　　现在对龙头企业进行积极的配置：投资逻辑及节奏点有二：（1）分享最近3年龙头企业市场份额翻倍、毛利率通过产业升级得以提升的行业集中的过程。这个过程龙头企业的收入增速会在25%以上，利润增速会在40%以上。这个过程考虑PEG给予40倍估值，结合业绩的高速增长，三年收益会比较可观。（2）期待3-5年内龙头企业全国网络布局完成，寡头竞争局面形成的过程。这个过程将宣告"输液价格低于矿泉水"的时代彻底结束，寡头力量将决定产品附加值的不断提升，带来收入和业绩的继续快速成长。

　　风险提示目前推行的药品价格管理办法对大输液龙头企业实质上是利好，但系统性风险担忧可能带来的错杀。

　　参考资料二：科伦药业交流会纪要（国金证券李敬雷）

　　公司未来的业务发展战略输液板块策略是继续巩固和提升，因为现在已经拥有了全球最完备的输液体系。玻瓶保持10亿，以治疗性和营养型输液产品为主，包括全系列氨基酸产品，中长链产品，代血浆产品，羟乙基淀脂等。软塑包装目标40亿瓶左右，塑瓶替代目前玻瓶的普通药品，定位于基药、乡镇医院低层次的市场。可立袋和PP软袋通过交叉掩护的形势，定位于中高端的市场，以及经济发达地区的基药市场。非PVC软袋将全部过渡为软袋双伐，定位非基药产品，主攻高端医药市场。

　　非输液板块目标是形成和输液板块等强的格局。主要产品有滴剂，小水针，粉针冻干粉针，双室袋、三室袋。非输液领域公司将拓展三大产品群，每个产品群都具有20个亿以上的销售潜力：

　　注射剂。单纯大输液100亿瓶可能是极限，但小容量注射剂（水针200Y只，粉针150Y只）市场存在很大空间。

　　OTC市场产品群：目前已经有60个储备药品国家医保目录类产品：已70多个品种进入医保产品，通过研发、并购继续丰富系列。25个产品立项，7个产品首仿。

　　希望科伦未来基药和医保药品最齐全的企业，成为国内药品主要的供应商。

　　关于上游拓展公司将涉足上游原料药行业，优秀的原料企业一般选择电力成本低，水资源丰富，气候条件合适的地方发展，从而获得各种生产禀赋。通过打通上游原料药行业，公司将降低内部成本，从而获得更高的成本优势。有远见的企业一定会预见到原料的重要性。从本质上来讲，是一种资源的再利用。还有一个优势，原料企业选址是在电力成本低、玉米成本低、水力资源丰富，各种生产禀赋都变成现金。这是非常厉害和有远见的，资源的掌控、富集和转换能力，小企业是做不了的。没有这些条件的话，都要受别人控制。科伦有三个半产业跟这个相关。有三个玻瓶厂，一般的企业都亏损，科伦的企业能够做到不亏损。因为把双方的交易成本都变成了0，其他的可想而知。

　　关于拓展海外业务海外业务的拓展分两种形式：技术合作和市场合作出口，每年两位数的增长在市场合作方面，对外的技术合作，比对外的市场合作还要重要。技术合作后就可以保证我们13亿市场的。公司将始终把拥有13亿人的国内市场作为业务重心。

　　公司更加倾向于技术合作，目前在国内大输液行业还有很多技术瓶颈没有攻克，背后蕴藏着可观的市场空间。例如脂肪乳输液里的软磷脂药，虽然脂肪乳已实现国产，但其软磷脂药全部依赖进口，科伦需要通过技术合作攻克这些市场空间大，但技术壁垒高的领域。

　　对于国外的先进技术公司认为拿来主义是最具备效率的，但我们更加需要对舶来品进行升级改造这样才能够在激烈的国内外市场竞争中立于不败之地。

　　科伦与竞争对手的比较科伦和双鹤药业的优势和差异?两家公司所有制不同，科伦是典型的民营企业，双鹤是典型的国有企业。

　　企业战略的持续性不一样。

　　资产回报率不一样。

　　两家企业如果产生价格战，最后损失最大的是小企业的生存空间。

　　公司零售价格比双鹤和四药低，利润较高。主要是销售模式不同，科伦用总经销总代理，费用率低。

　　科伦和四药的比较在投入资本强度相当的情况下，资本的回报率不同。公司要求投入产出1:5才能立项，随着GMP提高，目前调整1:3。发达国家的平均水平是1:1，国内是平均水平是5:1发展的模式有两点：辐射状，网状。四药是辐射状的，在个别地方强势，复制可能有一定的难度。相比较而言，科伦是网状，星星之火可以燎原，这才是实现跨区域发展合适的方式。

　　四药所引进的设备是日本式的，科伦的设备是中国的。科伦的设备要求可调整可升级可换代，使得最终产生非常高的效率！一个小时上万瓶。外国引进的生产线，由于外国行业的垄断，缺乏创新动力，生产效率低下。国产设备综合了台湾，美国，意大利和德国的技术精华，生产效率较高。

　　扩张战略：

　　公司过往每年兼并一家企业。确保并购成功的因素有三点：1.资本资源2.产品市场形成互补3.确保成熟的确保收购成功的团队在管理人才储备方面，公司目前拥有80后的中层干部54%，已出现3位总经理。团队的可复制性是收购成功的关键。相关报道请见《科伦4问》，《厚积薄发大器晚成报道》。

　　公司将在沿海发达地区寻找并购机会，各种形式不限，公司倾向和行业龙头合作。

　　农村市场是科伦的强势。高端医院，静脉配置中心等市场推广手段，发展潜力大。中国用药习惯是否能继续支撑行业发展首先国外人均3瓶的数据是指基础输液不包括治疗性输液。衡量范围不同。

　　中国人的大输液用量超过世界水平，原因之一是和人种体质有关，中国人免疫屏障比较薄弱，简单的疾病恶化的概率不同，所以采用大输液治疗更加具有必要性。

　　中国人普遍认为：医院的一个职责就是输液，否则医院就和药店没有差异。

　　用药习惯的改变是非常困难的，需要相当长的时间培养。

　　大输液行业最大的风险公司最大的经营风险是质量风险。目前公司执行大质量关，从来没有出现过任何系统性问题。公司实行垂直的质量管理体系，质量管理总监可以罢免总经理。

　　公司的营销战略公司的营销团队稳定，总经销商伴随科伦一同成长。从建立之初公司就将资源向营销倾斜。公司极为重视成本控制和生产效率，这是公司的核心优势。

　　对一线经销商有实时视频系统，公司正在上ERP系统，能够直接反馈销售数据。

　　公司从刚开始的30片区发展到目前57个销售片区。这样的设置是基于经销商不同的管理经营能力所设立的。

　　公司对经销商有非常严格的考核制度。

　　公司并不害怕价格战，因为行业内价格战是常态，行业一直在价格战中。

　　 

科伦药业——调研纪要

 

时间：2010-06-24

地点：成都市新都卫星城工业开发区-公司本部生产基地

出席：刘革新 董事长；程志鹏 总经理（分管研发等）；陈得光 营销副总；冯伟 财务总监；雄鹰 董秘；

调研人：国信证券医药小组 陈栋；

 

主要观点：

ü         全国性布局初步完成，规模优势显现，成本控制能力强，可承受较大的降价幅度，降价将能促进高毛利的可立袋的销售；对渠道控制力强，通过经销体系转移风险。

ü         在产品创新上国内领先，可立袋打头阵，控制玻瓶产能。直立式软袋、双腔袋、pp软袋等将打开更新换代之机遇。

ü         中短期业绩公司有强大的信心（刘总称：业绩极其令人振奋）。透露下半年有经济效益很好的项目投产，2年内pp软袋（具一类包材注册证）获生产批文。刘总一再强调自己的投入产出比非常优秀，连国外同行都非常惊讶。10H1预增40-60%。

 

对药价管理办法的看法

ü         公司认为研判国家政策非常重要，医药行业十几年来经历了26次降价，三任药监局局长出问题，科伦药业都在这些风浪中茁壮成长。公司认为有三类企业将会在新的行业大调整中得到发展机遇（科伦自称以下三个条件都满足）：

         重要的行业龙头企业，细分市场有明显优势；

         创新型企业，技术储备充分+前期通过资本市场募集大量资金；

         在税收和就业上有较大贡献的企业。

ü         国家这次政策的目的之一是平息民愤、稳定社会，但存在中央和地方的博弈。公司认为三率管制执行困难，是典型的用计划经济的思路解决市场经济的问题。三率控制完全执行的前提是：医院补偿到位；招投标不是招价格，而是招品种。受三率控制影响较小的是原料药企（目前利润率不高）、资本和技术密集型企业、具有垄断性资源优势的企业。

ü         降价对高端药品的处方量会有影响，但输液属于临床刚性需求，不会对需求产生影响。政府降得是零售指导价，企业关心的是出厂价，该价受市场竞争影响大。

ü         公司认为整合、提升集中度是国家制定产业政策时考虑的因素之一，也一定会考虑到大企业的生存发展。降药价有利于龙头企业逆市扩张，使收购整合成本降低。

ü         科伦的优势：管理成本、财务成本比同行低10个点左右，具有最完备的输液产品体系，更强的市场适应能力；公司自己的压力测试表明，公司能够承受较大的调价空间，而保持毛利率基本稳定。

 

业务板块展望

ü         输液板块：玻瓶现在13-14亿瓶，将控制在10亿瓶规模，逐步转向生产治疗性、营养性产品，普通输液逐渐淡出。

ü         软塑40亿瓶，是未来四年的主力。可立袋要和pp软袋主攻中高端市场（PP和可立袋互相价格掩护）。非PVC将全部过渡到软袋双阀，并将上市双室带、三室袋等。通过品种结构的调整，高毛利的品种逐步替代低毛利产品。

ü         非输液板块：目标是成为国内基药和医保产品的主要供应商，形成三个大产品群：储备了较多的产品和技术资源，滴眼剂，小水针、粉针等，7个产品有望成为首仿；OTC有60多个品规，医保目录产品70多个。

ü         成都本部工厂占地一百亩，年生产能力为8亿瓶，是全球输液生产能力最大的单体工厂，将建物流立体仓库；已在9省设立了16个生产基地，下半年很多项目将能投入运营，能较大提升业绩。

 

相比竞争对手的优势

ü         双鹤是典型国企，管理层更换导致战略变更频繁；双鹤可能拓展沈阳市场。

ü         产品的零售价格比双鹤、石四药低，利润反而高（跟销售模式有关：科伦是总经销、总代理制，完全转移风险）。双鹤10年1-5月，产品销售价格持续下滑。

ü         大输液的差异化在于：包装，路线，布局，运营等；科伦的经营管理体制更加灵活，在产品包装上也能体现差异化。

ü         员工工资要在当地成为最高水平。96年在成都公司工人最低收入是1万元。每年收入增速超过CPI。现在一线员工在年收入2万以上。充分调动员工积极性，很多应用上的大成果都是一线工人发明来的。

 

原料是软板，希望通过合作和并购来完善产业链

ü         公司的原料主要外购（包括原料药、玻瓶）；

ü         最大的风险是质量风险，公司对质控非常重视，质量总监有权罢免总经理，希望通过并购原料企业来完善产业链、提升毛利率、确保源头质量。

 

经销体制：

ü         采用总经销-总代理模式。对经销商考核较严厉，每月对片区考核。回款如果 2个月不到位，就会去市场调查，3个月不到位会有法务部门介入调查。

ü         如果经销商能跟上科伦的步伐，科伦就会有相应资源倾斜，如果不能跟上，可能淘汰或保留市场。57个片区，业务有实时指导，有一个视频交流系统。实现与经销商双赢。

ü         在上ERP的管理系统，能拿到第一手的信息。单品种不可能提价，价格都会往下走，会用新产品替换老产品保证毛利。

 

技术研发&新产品

ü         公司拥有博士后工作站、国家级工程技术中心，负责承担国家层面的大型科研创新任务（重大项目不便披露）。

ü         技术上采取拿来主义，引进新技术和设备，尽量减少独立开发，新工艺要利用后发优势。认为技术合作比市场合作更重要。

ü         年内pp软袋（具一类包材注册证）将获生产批文。

ü         可立袋存在潜在竞争对手（双鹤等也在研发类似产品），公司为此申请了包括实用新型专利在内的18项专利予以保护（处于竞争策略的考虑，没有把相关的专利全部公布）。

 

跨区域扩张：

ü         公司输液产能分布合理，有持续的创新，手上现金多，可能会兼并重组一些企业。历史上平均一年并购一家以上，有丰富的经验。一般看三个条件，一 是资本资源，二 产品和市场能形成互补，三 有成熟的确保收购成功的团队。公司员工80后占了50%以上，团队的可复制性强（类似生产企业）。已有3位80后子公司总经理。

ü         在同样投入强度上，公司的投入产出达到1：5到1：3之间。科伦的设备有可升级换代的优势，输液设备的效率非常高（对手设备贵，效率低）。

ü         区域竞争模式有两个，一个是网状，一个是辐射状。输液产业必须走矩阵式的扩张战略，辐射模式不适合大输液行业的竞争。

ü         沿海地区尚未布局的地区，都在下一步扩张的考虑范围，一个省建一家大输液比较适宜。公司不会到竞争对手的优势市场上去争夺（双鹤-北京、石四药-河北）。

 

 

由于目前中小板和创业板股票整体估值过高，同时8-10月份会有大量小非减持的风险，且根据我们的宏观策略，我们认为目前一个亿资金的小盘股组合里，最多有三成仓位。

　　对于成长股，买点还是很重要的，我们看好的有些股票在当前的组合下错过了买点，只好选择其他股票。

　　底仓我们计划找两个高知名度成长股，一个是科伦药业（002422），一个是海康威视（002415）。这俩股票都不是小盘股，算是中盘股了。科伦药业的市值在250亿，预测今年净利润6.3亿，海康威视的市值在350亿，预测今年净利润10个亿。

　　科伦药业的成长故事还比较明确，是大输液行业的龙头企业，要比双鹤药业等要强很多，主要占据西部地区，考虑到老龄化、医疗体制改革、就诊住院人数的加速增长，大输液行业未来几年仍然会有不错的增长，公司进入行业很晚，但是发展非常快，2008年公司市场份额已达22.1%，大于第二到第六名总和。公司IPO募集47亿元，超募资金接近33亿元，凭借雄厚的资金实力，考虑到过去经验，公司有望在集中度低的大输液市场通过并购整合进一步扩大市场领先地位，再次实现跨越式发展。

　　科伦药业具有民营体制，管理效率很高，管理层持股，激励也到位，而公司目前国内规模较大的竞争对手，均是国有体制（双鹤药业、山东鲁抗晨欣、丰原药业等）或从国企转变而来（利君国际旗下石药四厂）。主要竞争对手除双鹤药业外，近几年扩张动作较少，主要策略多是保住其所在的本地市场，这是国有企业不思进取的典型特征。并且大输液行业还有一个特点是原来的玻璃瓶输液要被替换为塑袋包装，基础输液品种向药剂型输液品种转型，这些都是增长点。

　　目前来看，各机构研究报告都围绕这些说故事，没有什么新意，但是这个故事确实又成立，所以一上市，估值就不便宜，即使按照券商盈利预测2012年10个亿的利润来看，目前还25倍12年的市盈率。

　　综合来看，科伦药业和海康威视既是被研究员吹捧较多的股票，又不算估值便宜的股票，为啥我还要把他俩放进组合压箱子底面，主要是因为未来几年宏观经济扑朔迷离，但是这两个公司成长比较明确，并且不是小公司，过去都经历过考验。

　　确实也没有指望买这两个公司能挣什么大钱，但是现在买了能挣大钱的股票少之又少，因此，从性价比来说，可以压箱子底，买了拿两年挣个50%算是闭着眼睛的，并且如果下跌，仓位只有3成，逢低买，还存在赚更多的可能。



基金持股类似：苏宁电器(002024)
广发系,富国系、景顺长城系


中金：2010年3季度业绩符合预期：

　　2010年1-9月份公司取得收入28.5亿元，同比增长21%，符合预期。前三季度取得净利润4.52亿元，同比增长57%，折合每股EPS1.88元，符合预期。

　　正面：

　　.单季度发展加速，招标恢复有望推动收入加速。3季度收入达到10.6亿元，首次突破10亿元，单季度营业利润增速逐季提高，营业利润率和净利润率也呈现逐季提高趋势。而今年1～3季度国内医药采购受招标影响较大，客观上影响了公司收入增速。随着国内大部分地区招标结束，4季度和2011年有望恢复采购，公司招标覆盖率高，未来收入增速预计可以提高。

　　负面：

　　.结构调整速度低于预期，影响毛利率。报告期公司毛利率环比持续提升，但提升幅度低于预期。反应了公司在扩张中比较谨慎，未能大幅压缩玻璃瓶占比，客观上影响了毛利率提升的幅度。在公司持续扩张过程中，这样的矛盾预计还会出现。

　　发展趋势：

　　公司作为国内大输液龙头，最新市场份额有望超过25%。

　　作为大输液行业中少数民营企业，充分发挥其体制优越性，在跨地域合作、并购和招投标中非常积极。随着公司成功IPO并实际募集资金47.7亿元，未来有助于推动公司积极并购，加速行业整合。

　　盈利预测调整：

　　基于对品种结构的考量，我们下调了2010、2011年的经营业绩预期至2.70和3.47元，对应动态市盈率44x和35x，考虑公司在大输液行业突出的整合优势和发展潜力，维持“审慎推荐”评级。

　　风险：

　　玻璃等原材料涨价带来成本压力，医改政策对公司发展的影响