A股寻底系列报道之一：银行不见底 A股何来底

　　继2010年A股领跌全球后,2011年上半年A股再度领跌全球。为什么A股逆中国经济9%的高增长而跌跌不休？历史上A股持续下跌,往往被归于A股高估值、高涨幅的合理回归。但2011年上半年A股3067点-2663点的调整,似乎与高估值、高涨幅无关。和讯网连线多名专家学者、私募人士、券商分析师形成A股寻底系列报道。

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    和讯股票消息 6月16日,上证指数跳空下跌下探2663,2700点关口第四次失守。自4月18日沪指3067点见顶回落以来,3000、2900、2800关口先后被空方一一突破,直到2700点关口第一次失守,多方才开始抵抗，多头观点认为,2700点上下即将形成又一个大底,开启新一轮的牛市;而空头则认为,A股将陷入长期低迷甚至新一轮的熊市下跌即将开始。

　　估值底非市场底？

　　从横向比较,截至6月8日,全球主要指数静态市盈率P/E、静态市盈率P/B估值比较统计,上证、沪深300和深证指数P/E为15.3、16.2和18.7倍,道指、标普和纳指P/E为13.4、14.9和23.5倍,印度、俄罗斯和巴西股市P/E为16.4、7.6和9.8倍。上证、沪深300和深证指数P/B为2.3、2.2和2.9倍,道指、标普和纳指P/B为2.7、2.2和2.8倍,印度、俄罗斯和巴西股市P/B为3.0、1.2和1.6倍。无论与成熟市场比较,还是与"金砖四国"中其他三国市场比较,目前A股市场的估值水平的确不高。

　　从纵向比较,截止6月11日,上证、沪深300动态市盈率分别为14.47倍,13.47倍,与1664点、2319点两个重要底部处时市盈率13、14倍相接轨。

　　998点时率先扛起价值投资大旗的睿信投资管理有限公司董事长李振宁认为,A股市场十几倍市盈率估值已经不高,中国经济可能出现的最坏的情况都已经在市场上得到充分体现,“没有什么情况能比1998年亚洲金融危机时中国银行业2万亿坏账更糟糕的了”。

　　至于估值不高的大盘为何如此疲软？李振宁认为,前期低估值的大盘股走强时受到高估值的中小板和创业板回落的拖累,此后大盘企稳,又逢中国概念股在美遭到封杀,继而,上周估值水平低于A股的B股又连续大跌,这些都是影响大盘走势的因素。但李振宁强调,从估值角度看,当前大盘已经接近中长期底部区域,投资者不必太过恐慌。

　　然而,对于以估值高低判断大盘顶底,业界存在极大分歧。某券商金融分析师对和讯网表示,市场估值到达底部确实有可能出现反转,但是出现的将是反转还是反弹？何时反转？幅度如何？还需结合经济增长预期、市场风险因素、资金流动性等条件综合考虑,因此不能简单把市盈率作为判断大盘顶底的唯一标准。

　　某券商高管甚至认为A股市场面临诸多利空因素,可能导致估值会不断的下移。首先,在现阶段的大通胀背景下,中国企业的盈利能力可能会被降低;其次,作为风险资产风向标的美元走强,对A股产生很大的负面影响;再次,A股流通市值已经从07年的8万多亿扩容到目前的20万亿,流通市值的不断快速增长,使股市中的资金被严重的分流,而这也是中国股市走势不如其他新兴市场的重要因素;最后,合理市盈率应是利率倒数,如果利率上升,合理市盈率估值就应下降。

　　在美国等低利率国家,由于利率水平非常低,其市场可以被给予相对较高的估值。但对于正处于大通胀背景下的中国,利率水平呈上升趋势,如果通胀不止,估值继续下行就不会停止。但前述券商金融分析师却认为,此处所说的利率是真实利率而非名义利率,而且适用于成熟经济体。

　　退一步讲,即便市场承认14倍市盈率为判断A股重要底部的依据,投资者能按照14倍的市盈率淘金吗？

　　据申万证券最新统计,目前A股23个行业板块中,只有4个行业(金融服务10.88、交通运输15.36、采掘15.88、房地产18.74)的市盈率接近或低于14倍的平均市盈率。而大部分行业估值在30倍市盈率以上,并不便宜。而尤其需要指出的是,银行股对A股利润的贡献率达到43%,如果去掉金融服务板块中估值较高的保险、券商股,银行股真实市盈率在10倍以下,换言之,16只银行股在以自身低估值掩盖其余近2000只个股的高估值。

　　银行不见底A股何来底？

　　银行股是A股估值最低的板块,也是对A股的影响、权重最大的板块,因此银行股是否见底是判断整个市场是否见底的关键。

　　然而,令人困惑的是,最便宜的银行股,不仅近两年持续低迷,而且在大盘底部逐步抬高的同时,银行股估值水平却在逐步降低。近两年A股银行股市盈率通常维持在8-9倍的低位,个别银行股动态市盈率最低仅6倍。此外,横向比较可见,中国的银行股市盈率比新兴经济体要高,但略低于发达经济体。

　　上述券商金融分析师认为,同发达国家相比,我国还没有实现利率市场化,银行仍享有国家的政策红利,在中国经济相对平稳发展的背景下,银行仍是经济发展的主要支撑,并具有估值优势。该分析师还指出,尽管如此,也不能简单地将国内与国际市场的银行股估值进行比较,并将其作为投资决策的依据。

　　该分析师也承认,十二五期间利率市场化,金融脱媒可能带来银行利息收入快速下降的担心,建议未来关注大型银行的综合化和国际化,中小型银行可关注其专业化和差异化。

　　李振宁则表示,持续高增长的银行股估值却最低,这是不合理的,迟早要出现估值向上修复行情。

　　李振宁认为,市场过多地夸大了银行所面临的风险,错误的投资理念导致中国缺少长线投资者,是造成银行股无法上涨的原因。他预测,越是不反弹,越是可能在不确定的时候突然反弹,“不需要什么理由,因为已经把坏的东西都想到了。”

　　然而,近期有关地方融资平台两则利空给银行估值带来不确定风险,一是银监会计划成立几家资产管理公司以清理2-3万亿的地方政府债务,国有银行业将承担部分损失;另外,央行报告透露,地方政府债务或达14万亿。

　　银行股的不确定风险究竟有多大？

　　联讯证券首席经济学家文国庆认为,平台贷使银行股估值从非常低估变成估值合理,银行股没有多大下跌空间,但也无上涨空间。

　　文国庆认为,2009年以来信贷失控、货币数量不少,但民间仍然极缺资金,说明平台贷效率低下,而平台贷数量从4万亿增至7万亿、10万亿,直至上升到今天的14万亿,已经形成巨大的黑洞,日后平台贷危机一旦爆发,银行受伤较重。

　　文国庆还表示,如果由政府买单解决平台贷危机,可能会掩盖银行的道德风险,何况银行已经商业化、股份化而非政府独资,凭什么让政府买单？因此,最终由银行买单可能性较大。

　　某券商高管表示,银行股估值便宜是有其道理的,但现在断言银行股估值风险不大还为时尚早,因为地方融资平台具有很大的不确定性风险。首先,目前无人知晓地方融资平台的规模到底多大,今后随着有关信息逐步公开化及银行坏帐计提披露,地方融资平台风险也将逐步显现。2010年平台贷从10万亿飙升至14.4万亿,正是之前瞒报的平台贷逐渐浮出水面的结果。

　　李振宁对平台贷的态度则比较乐观,谈及“坏账”问题,他追溯1999年政府成立信达、华融、长城和东方四大资产管理公司,收购经营处置来自四大国有商业银行及国家开发银行约1.4万亿元不良资产,而这部分不良资产后来被证明实为优质资产。

　　他认为,地方债务融资平台并不存在太大问题,金融危机之后,地方政府利用国家配套的2800亿资金进行了部分一级土地开发和公共工程开发,长远来看对经济发展有利,而且在工程刚刚建成甚至尚在建设之际,谈论其为“坏账”是不合理的;一级土地开发的利润极高,转手拍卖土地即可回笼大量资金,因此对债务问题不需太过悲观。

　　李振宁还指出,即使产生坏账,也应由上级和中央政府承担而不是由银行承担,而且各级政府是完全有能力承担可能的坏账的,理由是:首先,银行是公共财产,用老百姓的钱以及部分外资背负坏账是不合理的;地方政府和中央政府的体制关系,中央政府本身拥有大量转移支付;而地方政府同样拥有大量的国企、土地等国有资产。

　　退一步讲,即使目前市盈率达8-9倍已见银行股之底,银行股也未必能够上涨。数据显示,当前银行股总市值占A股总市值比例为20.7%,流通市值占A股流通市值的15.3%,银行股3万亿的流通市值,大大超过公募基金2万亿的市值,启动一轮银行股行情,难度可想而知。

银行市盈率走势图

　　A股:3000点以下长期整理？

　　新加坡交易所总裁顾问汪康懋教授预言,A股将在3000点以下长期进行底部整理,而突破长期底部有待于中国经济完成转型,首先是保障房问题解决之后,地产行业再次复苏,并对市场形成支撑;其次是城市化的推进,城市基础设施加快配套、完善,也可以支持中国的经济增长;最后,在主板为主要支撑的前提下,中小企业应在国家资本指导和政策扶持下,利用高科技成果提高附加值和利润率,将促使估值提高。

　　某券商高管认为,未来A股市场重回上涨趋势的必要因素是,货币政策放松、通胀预期消除以及市场利率到达高点、美元继续走弱。而具备以上四点的时间难以确认,这将使得A股市场难以走强。

　　尽管在决定牛熊的诸多因素中,估值最受关注。但事实上,估值的作用远不及流动性水平、制度规范性的影响。如果说估值决定市场应该定价多少,那么,流动性解决市场能够定价多少,而制度规范则决定市场定价的稳定性与可持续性。