经济下行、物价上行，中国经济“硬着陆”风险并非空穴来风

经济增速进一步下滑的担忧在加剧，软、硬之争存在分歧

根据国家统计局公布的数据，5月份PMI由4月份的52.9下降至52.0，而3月份为53.4，表明制造业活动增速不断放缓。汇丰随后公布的“汇丰中国制造业采购经理人指数预览”也显示，5月PMI初值降至51.1，为自2010年7月以来最低水平，其中产出指数创10个月新低，也验证了抗通胀背景下，经济增长动力已有所削弱。

此外，银行信贷收紧、各地电荒频现以及其它外部不确定性带来的负面影响，都加剧了人们对未来经济增速进一步下滑的担忧。相对于经济放缓这一共识，市场对紧缩政策下经济“硬着陆”还是“软着陆”一直存在巨大分歧。

悲观派认为，中国经济“硬着陆”的可能性越来越大

悲观派认为，从目前的情况来看，中国经济“硬着陆”的可能性越来越大，通胀导致的总需求缩减和信贷总量控制导致的经济增速下滑已越来越明显。通胀加剧使得购买力普遍下降，工资收入的增长速度并未出现明显加速，而通胀压力却在不断加大，实际购买力加速下滑，总需求已见疲软，消费不可能在短期出现跨越式增长，最终将是价高无市，需求萎缩。

由于货币政策更偏向于数量控制，导致加息幅度不够，更多采用信贷总量调控的手段来达到货币政策目标，这就使信贷向央企、大型国有企业和政府融资平台大量倾斜，真正有效率的企业并未获得贷款。利率的调整步伐过于谨慎，使得那些想拿贷款的企业没有办法拿到，而那些没有效率的企业却能通过贷款倾斜得到贷款，继续低效率地投资和生产，产能由此出现过剩。

乐观派则认为，经济增长预期虽有所下降，但仍维持在较高水平

乐观派并不认同“硬着陆”之说。巴克莱资本中国研究发布报告认为，工业活动放缓速度符合之前预期，而由于房地产投资增长强劲，年初至今的固定资产投资增长率达到新高，为25.8％，这些指标显示经济仍有望在2011年达到约9％的增长，即软着陆情形。同时，该报告认为，鉴于中国目前的经济结构和投资驱动的增长模式，为了控制通货膨胀，放缓增长是必要的，该机构已将2012年中国GDP增长预期降低到8.7％。

野村证券认为，中国经济正处于阶段性疲软，但并非发生“硬着陆”。预计二季度和2011年全年GDP增速仍将达到9.2%和9.4%。兴业银行资深经济学家表示，第二季度GDP增速仍会和第一季度相差无几。

“软着陆”的三项指标：GDP增速>7%，通胀率和失业率≤4.5%

GDP增速高于7%且通胀率和就业率在合理水平被称为“软着路”

目前对中国经济硬着陆的主要判别依据是经济增速——当GDP达到7%以上且通胀率和就业率维持在相对合理水平，即意味着经济实现平稳着陆。反之，经济增速大幅回落而物价持续高位，则意味着“硬着陆”与“滞胀”的发生，其结果将带来失业率大幅增加等一系列严峻问题。

不久前，巴克莱资本曾对超过1000家机构投资者进行调查，结果显示，约27%的投资者表示，中国经济增长急剧减速的风险对市场威胁最大，其威胁性超过中东和北非政局动荡引发的恐惧以及主权债务和通胀飙升风险引发的担忧。

通胀如猛虎，新涨价因素持续，而流动性仍有第三波冲击等待释放

软着陆的通胀指标一般指通胀率≤4.5%，目前通胀形势依旧严重。尽管PPI有所下滑，但新涨价因素持续上升。历史规律表明 PPI 的下滑并不能带来同步的CPI 非食品价格下滑，3 季度CPI 指数在5.3%左右，4 季度通胀下行主要体现在数据非新涨价因素之上。

预计2011 年4季度、2012 年1 季度增长环比上行，预计新涨价因素持续。而流动性仍有第三波冲击等待释放，紧缩到位后 7、8 月出现流动性反弹。7 月存准进入临界状态，同时加息预期将释放，7 月信贷投放有可能是年内低点。

失业率的理想状态也是在4.5%之下，但中国的城镇失业问题已经十分严重

失业率的理想状态也应该在4.5%之下，但中国的城镇失业问题已经十分严重，根据国家统计局公布的数据,2010年全国城镇登记失业率为4.1%。但这种统计失真较为严重。

近年来，国家统计局和中国社会科学院在失业率上一直持不同的观点。中国社科院2009年《社会蓝皮书》称，中国城镇失业率已经攀升到9.4%，已经超过了7%的国际警戒线，比政府公布的统计数据多出一倍。不管是宏观的全国普查数据，还是微观调查数据，得到的城镇失业率都远远高于官方统计的“城镇登记失业率”。

上海社科院副研究员曾燕波认为，如果把农村富余劳动力算入，我国失业率就要高达20%。如果把“下岗”和“失业”实现并轨，失业率的数字将更高。有台湾经济学家测算中国大陆失业率在30%以上，亚洲开发银行测算在34.3%。近期银根紧缩中小企业危机四伏，或再次引发失业高峰。

中国GDP增速落至7%的可能性不大，但必须警惕非典型“硬着陆”

经济增长动力此消彼长，GDP会回落，但落至7%的可能不大

在当前经济最敏感的扰动因素之中，存在此消彼长的形势。所谓“此消”一方面是指，消费需求不会进一步恶化；另一方面则是指，此前担心的“去库存”问题在二季度基本结束。

所谓“彼涨”一方面是指，下半年出口会好于预期。比如，在美国方面，美国经济步入温和复苏通道，对中国出口有支撑。美国的就业数据改善、工资性收入同比增长、转移支付收入同比下降、消费信贷上升、储蓄率下降，这些都意味着美国自主消费动力的复苏，下半年随着房地产去化完成，经济复苏更加确立，从而对中国出口有支撑。欧洲方面，希腊债务重组概率不大，从而欧洲对我国需求维持平稳。

所谓“彼涨”另一方面则是指，下半年政府投资会好于上半年。亮点集中在电信、电网、水利、保障房。电信、电网投资是季节性因素。内外需叠加导致 今年3 季度末触底的可能很大，而GDP下落至标准线下概率极小。

必须警惕非典型“硬着路”风险，应该尽快用加息取代信贷控制

综合看来，尽管，标准的硬着路或不会完全实现，但高通胀和高失业率先硬着陆的风险不能忽视，这仍然是一种非典型硬着陆。要实现经济“软着路”，政策仍有可为空间，首先要看下半年的信贷政策和保障性住房的投资力度，要用加息取代信贷控制，保障性住房的投资也有赖于商业银行的信贷支持。

目前中央政府的预算增加和地方债发行都只能起到引导作用，真正的投入还是需要银行的信贷支持。中国经济的高速增长不可能永远保持下去，经济增速的下滑是必然的，如何在下滑中尽量保持就业增长和消费增长，才是最关键的。固定资产投资的下滑和出口的下降都是经济结构调整的契机，要为这一契机的到来做好充分准备。

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