长的破折号:解惑1 人民币升值系列

热钱也被称为短期国际资本，这说明热钱的投机期限较为短暂，热钱始终在寻找赚“快钱”的机会。既然试图赚快钱，那么热钱就不会从事实体投资（Physical Investment），而是会选择波动性更强的证券投资和外汇市场进行投资。因此FDI并非热钱的终极目标，而是可能成为热钱进入的伪装。

热钱往往不动声色地进入暗流涌动的金融市场，在悄无声息地吸足筹码之后，以迅雷不及掩耳之势发动攻势，在赚得盘满钵溢之后快速退出。热钱的炒作策略，的确可以用“静如处子，动如脱兔”来形容。

热钱在金融市场上炒作牟利，无非是通过做多（Long）和做空（Short）两种手段。所谓做多，是指热钱在价格较低时购入大量特定证券，然后通过各种手段来拉抬证券价格，在其他市场主体竞相购入该证券时悄然获利退出。热钱做多的结果是其他投资者被诱使在高位买入证券，可能面临被套牢的风险。所谓做空，是指热钱在价格较高时向交易商（Dealer）借入大量特定证券，然后通过各种手段来打压证券价格，引发其他市场主体的竞相抛售，当价格显著下跌后，热钱再以低价购买证券后偿还交易商。热钱做空的结构是特定证券价格被严重压低，投资者可能被深度套牢。如果热钱规模大到足以对整个市场产生影响，那么热钱做空可能引发资本市场危机甚至全面金融危机。

衍生工具（Derivatives）和杠杆（Leveraging）是热钱炒作牟利的两大利器。所谓衍生工具是指期货、期权、互换等金融创新工具，而其中最重要的股票指数期货，往往成为历次热钱炒作的焦点。所有衍生工具都具有乘数效应（Multiplier），而且发达国家资本市场上普遍采用保证金（Margin）交易制度，这种乘数效应与保证金制度就为热钱提供了以小博大的机会，即所谓财务杠杆效应。例如，如果保证金为10%，那么投机者就能利用1万美元的资金进行10万美元的投资。如果资本市场上允许投资者以金融产品为抵押进行融资，那么热钱就可以通过“购买金融产品→以金融产品为抵押进行融资→以融通资金购买新的金融产品→以新金融产品为抵押”进行融资的反复循环来放大杠杆效应。衍生工具和杠杆效应的存在，正是为什么自有资本数十亿美元的对冲基金往往能够将一个新兴市场国家资本市场搅得翻天覆地的重要原因。

由于热钱对新兴市场国家金融市场的炒作会严重扰乱市场秩序，洗劫该国国民财富，甚至引爆全面系统危机，因此新兴市场国家政府通常会对热钱采取抵制甚至迎击的态度。例如，如果热钱对股票市场做空，那么政府可以入市进行干预，使得股价在一定时期内保持在较高水平上，甚至显著上升。由于热钱的融通期限是有限的，期满后不得不平仓出售，那么热钱会遭受巨大损失。这正是香港特区政府在1998年夏季抗击热钱过程中取得重大胜利的真实故事。

然后道高一尺、魔高一丈。热钱最著名的代表莫过于发达国家的对冲基金（Hedge Fund），而对冲基金集中了全球最优秀的一帮人才，这帮青年才俊通常会精心设计一种立体式攻击策略，让东道国政府防不胜防。这种立体投机策略往往会使东道国政府陷入前后两院同时失火、救火可能陷入拆了东墙补西墙、或者说按下葫芦起来瓢的窘境。

让我们以1997年国际热钱对香港金融市场的攻击为例。对冲基金们在发动攻击前的周密部署如下：第一，向商业银行借入大量港币；第二，在外汇市场上做空大量港币期货；第三，向交易商借入大量蓝筹股；第四，在股市上卖出大量股票指数期货。在一切部署妥当后，热钱开始在香港汇市上大量抛售港币，在香港股市上大量抛售蓝筹股。这自然会造成港币汇率和蓝筹股价格下跌，热钱从做空港币期货与股指期货中获利。为了防止港币汇率大跌，维持联系汇率制的稳定，香港特区政府不得不大幅提高短期利率。然而，短期利率的提高会造成股票市场指数的进一步下跌，从而使得香港政府应对危机的加息策略成为热钱在股市中进一步获利的源泉。1997年的较量以热钱的全面胜出而结束，香港股市被国际投机者们戏称为自动提款机。

从上述分析中可以看出，热钱做空的危害可能远高于热钱做多。由于目前中国A股市场并未推出做空机制。这使得部分人心存侥幸心理，认为如果热钱流入只能做多的话，热钱涌入对于中国A股市场可能并非坏事。然而这种看法是非常危险的，它严重低估了热钱的牟利动机和智慧。目前我们不能排除热钱通过以下渠道做空中国股市的可能性，即由于中国有很多公司同时在国内A股和香港H股市场上市，同一公司的A股和H股存在趋同之势，那么热钱就可以通过这一联系来牟利。

例如，热钱可以在中国A股市场上大量买入某两地上市公司的股票，在香港H股市场上做空该公司的股票，然后在A股市场上抛售该公司股份，如果此举成功，则该公司A股股价的下跌很可能导致H股股价的跟风下跌，那么热钱在H股市场上的做空就将牟利。考虑到目前香港H股市场实行保证金制度，而A股市场尚未实行，这就决定了热钱在A股市场的损失远低于在H股市场的盈利，热钱从整体上将获得惊人利润。

笔者认为，热钱对中国A股市场的渗透远超过QFII的规模。在从去年10月份至今A股市场的下跌中，热钱的卖盘发挥了至关重要的作用。一方面，热钱可通过上述机制间接做空A股市场而获利，另一方面，将A股市场行情压低后，又有助于热钱吸纳筹码，展开新一轮炒作。从去年年底以来，中石油的股票期货和相关衍生产品是香港H股中交易量最大的（除中移动外），而市场也颇多传闻，作为中石油A股发行主承销商之一的某外资机构在持续做空中石油。把某些看似独立的事件联系起来看，就不难发现其中隐秘的利益链条。