门窗尺寸表mc1尺寸:指数投资与安全边际的思考3（ROE法…

有一网友指出：成长在某种程度上也视为一种安全边际，费舍尔的成长是从格雷厄姆的安全边际派生出来的，安全边际＝合理估值＋成长。具体到会计学，可持续增长率（g）=公司的收益率（ROE）*留存率（i），由于我国上市公司的分红低，ROE是考量成长性一个重要指标，笔者试从一个经济周期内市场平均ROE走势观察相对应的指数变化。

一、经济周期的选择

笔者认为整体市场的估值变化应该从一个完整的经济周期去考量。改革开放30年来，中国经济发展有过几次低潮（华生博客）。第一次经济滑坡是在1980到1981年，经济增长率最低掉到了5.2%，第二次经济滑坡是在1989年和1990年，经济增长掉到了4％上下，第三次经济滑坡是在1998年到1999年，低于8％。笔者选择东南亚经济危机到此次次贷危机2次低潮间约近10年为一个经济周期，期间依次经历降息期、低利率期、加息期。

二、平均PE、PB的不足

之前两篇文章从平均PE、平均PB考察整体市场的估值，存在不足，特别是高PE不代表一定高估值，并且没有引入成长性的变量，因而2者需要组合使用。

一）PE和PB的4种组合（摘之豹豹博客）

  1、高PE、高PB组合  只有当一个公司预期将快速增长，并且在增长期间以及在增长发生以后享有异常高的ROE时，公司的PE和PB都是高的；

  2、高PB、低PE组合  当一个公司也许在现有的投资上仍享有高的ROE，但不再快速增长时，它将具有高PB、低PE；

  3、高PE、低PB组合  当一个复苏的公司预期将从暂时的低盈利水平上增长，但是竞争又阻碍它回复到异常高的ROE时，它将具有高PE和低PB；

  4、低PE、低PB组合  当一个公司的盈利预期既没有增长也没有高ROE，它将具有低PE、低PB。”

二）托宾q值，市净率与市盈率的对比（摘之哈克博客）

图1

三、A股历史平均ROE走势（1997－2007）

根据公式ROE=PB/PE，实际上ROE已经组合了PE、PB两个变量。

图2

1、优点：相对于PE及PB，ROE的走势不受市场资金、市场情绪的影响；

   不足：选用一个经济周期可能不具有代表性，由于手头资料有限，未能够进行成熟市场的平均ROE走势考察，境界希望本文能起到抛砖引玉的作用。

2、平均ROE与上证指数出现2次背离。1999－2001的“顶背离”，2004－2005的“底背离”。

3、牛市解读：

   在这一个经济周期中1999－2001年的牛市发生在低利率的背景下，笔者理解为市场情绪、资金推动型牛市（如图4）。指数基金持有者心理不踏实。

   2005－2007年的“超级大牛市”，依次由整体估值（极度低估－低估－合理）、业绩增长（合理－高估－合理）、市场资金、情绪（合理－高估－极度高估）“接力”和部分叠加推动的。（如图3）

4、市场平均PB、平均PE中主要针对于估值作静态判断，而平均ROE的变化趋势有助于业绩增长作出动态判断；至于资金面的因素主要通过M1－M2（M1和M2的背离）、M2与名义GDP的相对增速、流通市值/M1比率、存款定（活）期化（定活期储蓄增长率差）、热钱监测等方面考察。

5、回到当前市场：上证指数1600点－3000点权当估值的回归，假设市场继续走牛，那么“接力选手”又是谁呢？

图3

图4

以下摘载：

转载一、

 关于ROE的一课

　　价值投资者的另外一个重要分析工具是ROE（股东投入回报率）分析。ROE是以巴菲特为代表的价值投资者一直以来极为重视的指标，ROE不仅用来分析具体公司，对股票市场分析也很有帮助。比如1977年，巴菲特认为截至1955年的战后头十年，道指的成分公司平均年净资产回报率为12.8%；在其后十年中，为10.1%；在第三个十年里，为10.9%。“如果普通利率为4%左右，而追加的权益资本的投资回报率是12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋”。这代表股票的相对吸引力。但是“随着通胀率的上升，净资产回报并没有随之提高”。如果最终通胀上升导致长期利率上升使得净资产回报没有吸引力，那么这对股票市场就是一个灾难。

　　令人意外的是，在国内，很多以巴菲特为榜样的价值投资者很少谈论ROE或者进行ROE分析，以及分析企业或者市场提高ROE的方法。下面我们就来分析中国上市公司的ROE、提高方法，以及未来变动趋势。算是补上国内股市价值投资分析的一课吧。

　　价值投资者，比如巴菲特应用的是ROE的结构分析方法，该方法不仅有助于判断未来ROE的走势，而且对于提高或者降低ROE的因素可以详细深入分析。巴菲特认为企业可以通过以下5种方法提高净资产收益率：减少纳税，使用更便宜的财务杠杆，增加经营利润，提高资产周转率，提高财务杠杆比率。五种方法对应了ROE杜邦分析的五因素分解法，即税负、利息负担、经营利润率、资产周转率、权益乘数。

　　从历史上看，自1992年开始，上市公司ROE一直呈下降趋势，2002年达到最低点为8.3%。从2003年开始，上市公司ROE出现了快速回升的过程，2007年全部上市公司ROE为17%，较2006年上升2个百分点。而除金融外上市公司的ROE水平在2008年三季度下滑至13%，为2003年以来的最低水平。

　　站在企业层面，股东投入回报率是一个可以跨国比较的指标。美国标普500上市公司整体ROE最高峰在2007年上半年出现，为16.26％；由于金融危机，当前ROE已经下降为不到9％。而日本上市公司整体为股东创造回报一直很低，在2002年一度出现日经225上市公司整体接近亏损，不过当前金融危机对日本企业影响不大，ROE下滑不大，目前为8％左右。相对而言，中国上市公司，包括金融企业，并没有受到金融危机的严重伤害，为股东创造利润的能力不比其他国家上市公司差。

　　分项来分析，关于实际税负，经过三次大规模税制改革，目前上市公司整体税负在25％的水平，考虑到这在全球可比范围内并不高，我们认为未来税负水平变化对中国上市公司ROE提高非常有限。

　　关于利息负担，从历史上看，上市公司利息负担的变化都与宏观调控密切相关。08年前三季度除金融外的整体负担为14％，属于较高水平，这与07年开始持续紧缩的货币政策有关。考虑到目前放松银根的货币政策，我们认为未来实际利息负担有望回到07年11％的水平。

　　关于权益乘数，除金融外，上市公司一直稳定在2.4左右，比美国标普500公司的2.9低，存在进一步增加杠杆的空间，但考虑到权益乘数提高的双刃剑以及实际操作性，这个指标未来可能会继续稳定。

　　关于经营利润率，除金融外，目前为9％，自1992年以来持续下降，考虑到目前中国传统依靠要素投入拉动经济增长的模式不变，未来上市公司整体经营利润率仍然会持续下滑。要改变这个局面只能依靠创新和重组，但美国标普过去10年平均经营利润率在10～12％之间，通过技术创新提高利润率的难度可想而知。从行业来看，仍然有部分行业的经营利润率近年来有增长趋势。例如煤炭和医药生物，近年来经营利润率有一定升幅，尤其在08年经济出现调整时，仍然延续了升势。机械设备、食品饮料和商贸零售则是近年来经营利润率逐年提高，然而08年以来有所下降。

　　关于资产周转率，07年全部上市公司资产周转率为0.25，剔除金融后达到0.93，该指标与美国类似。从宏观上讲，对比1994年经济过热以及1998年亚洲经济危机，上市公司的资产周转率均出现下降走势，因此09年上市公司总资产周转率也必然下行。从微观上讲，过去5年上市公司营业收入增长率平均在26％左右，且增速非常平稳，但持续性值得疑问。1995～2000年，营业收入平均增长在12％左右，但波动很大，而1995～2007年上市公司平均总资产增速较为稳定——这是造成2000年之前资产周转率持续下降，之后持续上升的主要原因。我们担心如果发现不了新的需求，上市公司营业收入增长回归到12％左右的话，资产周转率可能有最多20％的下降。

　　当讨论到周转率的概念时，投资者通常会关注存货周转率、应收账款周转率以及固定资产周转率。未来经济不景气，上市公司应收账款增速提高，这对今后ROE的增长不利。对于存货来说，企业在08年上半年错误的高价囤积原材料造成原材料库存上升，以及08年下半年需求萎缩后造成的企业产成品库存上升，企业库存剧增，消化库存仍需要时间。

　　总结以上影响ROE结构的五因素特征，我们对未来1～2年上市公司的ROE变动做出预测。从上可知，上市公司的实际所得税负担将会稳定，权益乘数也基本呈稳定状态；其次是经营利润率和资产周转率都会继续下降。唯一乐观的是伴随着宽松的货币政策，企业利息负担会有所下降。因此我们在预计除金融外上市公司今后ROE走势时，假设企业所得税负保持在25%的水平，权益乘数也继续维持2.4倍水平，变动的是利息负担和资产周转率。

　　上市公司ROE水平对经营利润率最为敏感，基础假定09年经营利润率下降到8.5％，资产周转率为0.86，非金融上市公司整体ROE为11.8％；悲观假设09年经营利润率下降到8％，资产周转率为0.8，非金融上市公司整体ROE为10.2％。我国上市金融股ROE水平要高于非金融股，上市公司整体ROE悲观假设也在11％以上。

　　总体而言，考虑到通货膨胀因素、贷款利率和长期国债利率与风险溢价，上市公司ROE仍然优于贷款利率，货币政策不会出现流动性陷阱。对于价值投资者来说，从选股方面，A股市场未来两年具有局部的可投资性。

　　今天你投机吗？

　　这个选股的局部性体现在何处呢？通过ROE分析，假定过去几年的企业资本成本在8％，目前有1420只A股上市公司，其中有10年财务数据的有904只，过去三年ROE超过其资本成本的为185只，过去5年超过其资本成本的有121只，过去10年超过其资本成本的仅有74只。少于10年财务数据的股票有516只，过去三年ROE超过其资本成本的为229只，过去5年超过其资本成本的为86只。

　　老股票中，有5年“好”记录的股票占比仅为13.3％；新股票中，有5年“好”记录的股票占比仅为16.7％，全部占比则为14.5％。也就是剩下的大约85％的股票为股东长期创造价值的能力很弱——比2：8定律还略低。

　　我将这85％的股票列为投机性股票。这些公司唯一的机会就是投机，这通常在流动性充裕的时候发生，通常炒作三个概念：憧憬虚幻的未来业绩、并购重组、新XX主题。对于理性的投资者应该回避这种投机行为，挣自己研究能力范围内的Money。

　　不过，迷人的是，尽管长期来看，依据有价值的股票编制的指数远远跑赢投机性股票编制的指数，但是每年的大牛股经常是从投机性股票中脱颖而出的；另外，在某些时间段上，短期投机性股票指数能够跑赢“价值”股票指数。但从概率上讲，在众多投机性股票中选中黑马的概率仍然过低，并且这需要非常高的研究能力、判断能力和获取超额信息的能力。

　　另外一个迷人的发现是，即使全流通已经从2006年开始，但是投机性股票的整体估值水平并没有迅速回归到它的海外同类的水平上。我们能够想到的解释是：首先，很多投机股股东有地方政府背景（比如很多上海本地股），一旦很差或许通过政府之手使其乌鸡变凤凰，这算是一个很值钱的隐性期权——海外同类则没有这个好待遇；其次，国内证券市场是自上而下诞生的，很多股票市场参与者缺少正常的投资理念教育，短期投机资金过多，这些投机性股票最后蜕变为喊着发掘某新题材口号，但实为赌博的“筹码”；第三，控制新股上市使得股票的供给仍呈有限性，与阶段性相对过剩的资金不能匹配。

　　因此，只要自认为聪明到可以战胜概率，且认为自己不是接最后一棒的傻瓜，并且知道自己在做投机且擅长投机，当下参与或制造投机也未尝不可。

转载二、

经济增长率、企业利润增长率与股市投资收益率的实证分析 

 银河证券  齐亮  郝大明   

　长期来看，经济增长以及基于经济增长的上市公司业绩（及业绩增长预期）是股票价格的决定性因素。无论市场的短期运行轨迹如何，股票价格最终都要向由企业业绩增长所决定的价值中枢回归。

　　一、美国经济增长率、企业利润增长率与股市投资收益率的关系

　　我们分别以1961年第2季度到2007年第4季度共187个季度的季度实际gdp同比增长率、经季节调整后的企业利润同比增长率、标准普尔500指数同比增长率表示经济增长率、企业利润增长率和股市投资收益率，来考察三者之间的关系。美国企业利润同比增长率和股市投资收益率的波动幅度较大，均高于90个百分点，企业利润同比增长率最低出现是1982年第二季度，为－28.9%，最高出现在1984年第二季度，为67.9%，spx500指数同比涨幅最低出现在1974年第三季度，为－41.4%，最高涨幅出现在1983年第二季度，为53.4%。经济增长率的波动幅度较小，只有11.2个百分点，最低出现是1982年第四季度，为－2.7%，最高出现在1966年第二、三季度和1984年第二季度，均为8.5%。

　　通过统计可以看出，经济增长率与企业利润增长率的波动趋势基本保持一致，美国经济增长率与企业利润增长率的相关性强，两者的皮尔森相关系数为0.622，且不相关的概率为0。企业利润增长率与经济增长率存在着稳定的趋势关系，企业利润增长率＝-5.90＋经济增长率×3.96，经济增长率每波动1个百分点，企业利润率约变动3.96个百分点。这也说明企业利润增长率波动幅度比经济增长率大得多。从图中还可看出，由经济增长率计算的企业利润增长率的趋势值与企业利润实际增长率的变动方向一致，波动幅度比企业利润实际增长率的波动幅度小得多。

　　美国企业利润增长率与标准普尔500指数（SPX）的同比增长率的相关性也很强，两者的皮尔森相关系数为0.402，且不相关的概率为0。企业利润增长率与spx500存在着稳定的趋势关系SPX500同比增长率＝4.81＋企业利润增长率×0.46，，企业利润率增长率每波动1个百分点，标普指数同比增长率变动0.46个百分点。标准普尔500指数一般提前3个季度对企业利润增长率作出反应。我们看到，由经济增长和企业利润增长决定的股市收益增长率的趋势值即市场的价值中枢也是上下波动的，但波动幅度比实际波动幅度小得多。

　　根据企业利润增长率与标准普尔指数同比上涨率的关系计算出该指数的趋势值，可以看出两种现象，一是股市指数随业绩的增长而上涨，随业绩的回落而下跌，当企业盈利增长时，股市指数快速上涨，但经过一段时间的上涨，企业利润增长到达拐点时，股市指数就会回落；当企业盈利增速经过一段时间下滑达到谷底并出现向上的拐点时，股市指数便会快速上涨，也就是，股市的价值中枢是由利润增长决定的；另一方面，股市指数的波动幅度往往比由利润增长决定的波动幅度大，当波动幅度过大时具有向价值中枢回归的趋势。

　　二、中国经济增长率、企业利润增长率与股市投资收益率的关系

　　我们分别以中国1992年二季度到2001年二季度的半年报数据和年报数据、2001年四季度到2008年一季度的季度数据共45个季度的季度实际GDP同比增长率、全部a股上市公司利润同比增长率（算术平均）表示经济增长率、企业利润增长率，来考察二者之间的关系。企业利润同比增长率的波动幅度相当大，达到733个百分点，企业利润同比增长率最低出现是2005年四季度，为－211.8%，最高出现在1994年第四季度，为521.4%，经济增长率的波动幅度很小，只有7.2个百分点，最低出现在1998年上半年，为7.0%，最高出现在1992年四季度为14.2%。

　　与美国相比，我国经济增长率的波动幅度小而企业利润增长率的波动幅度大。经济增长率波动幅度小的主要原因是，我国经济增长速度按累计法计算，波动小，美国按当季法计算，波动大，另外，我国一直处于经济增长期，经济无负增长，而美国经济周期明显，经常负增长。我们判断，我国企业利润率波动幅度大的原因在于我国是典型的速度效益型经济，当经济增长速度高时，企业利润增长更大，当经济增长速度低时，企业利润增速下降很快。此外，美国是国民经济核算中的企业盈余，是全部非金融企业的利润之和，波动较小，而我国企业利润是上市公司的利润之和，只是全部企业利润的一部分，因此加大了波动。

　　我国45个季度数据的回归分析表明，企业利润增长率与经济增长率存在着稳定的趋势关系，企业利润增长率＝-252.12＋经济增长率×25.66，经济增长率每波动1个百分点，企业利润率约变动25.66个百分点，企业利润增长率的波动远远高于经济增长率的波动。

　　我国企业利润率波动的最大特点是实际波动率大而趋势波动率小，这就意味着，当实际利润率偏离趋势利润率较大时，实际波动率会走出急剧相反的走势。图中可以看出，2004年四季度到2006年四季度，企业利润同比增长率一直低于经济增长率决定的企业利润增长率值，且偏离幅度较大，实际企业利润增长率有上行的动力；2007年一季度到2008年一季度，正好相反，企业利润同比增长率一直高于经济增长率决定的企业利润增长率值，且偏离幅度较大，实际企业利润增长率有下行的压力；2008年一季度，由经济增长率（10.6%）决定的企业利润增长率趋势值为19.9%，实际增长为24.4%，企业利润增长率有进一步回落的趋势，但回落幅度不大。

　　2001年四季度到2008年一季度共26个季度数据分析表明，企业利润增长率与上证指数同比增长率存在着稳定的趋势关系，上证指数同比增长率＝25.0＋企业利润增长率×0.1964，企业利润增长率每波动1个百分点，上证指数同比增长率约变动0.1964个百分点。2008年一季度，由企业利润增长率（24.4%）决定的上证指数上涨率趋势值为26.8%，即在4037点附近。如以2008年一季度由经济增长率（10.6%）决定的企业利润增长率趋势值（19.9%）推算，则一季度末上证指数同比上涨的趋势值为25.9%，合理点位为4009点附近。3月31日上证指数收盘3472.71，随后在四月份超跌反弹，5月6日曾达到3786点，与上述预测值相距不远。

　　与美国相比，我国企业利润增长率与股市投资收益率并不存在滞后反应，我们认为有两方面原因，一是美国企业利润数据是国民经济核算中的企业盈余，是按季统计并在季后公布的，我国在2007年前，尽管上市公司公布季报数据，但上市公司绝大多数是工业企业，规模以上工业企业效益数据按月公布，这样，股市会及时对企业利润增长的变化作出反应；二是我国股市发展时间短，还不成熟，市场对可能出现的利润增速波动的反应往往在一个季度内完成，不像成熟市场那样会提前几个季度对此做出反应。

　　三、今年二季度我国股市合理价值中枢的分析

　　当前，为防止经济过热，宏观经济调控措施相继出台。今年以来沪深市场出现的大幅下跌正是市场在高通胀、宏观紧缩的大环境下对经济增长和企业利润增长作出悲观预期的正常反应。历史上，在宏观调控的背景之下，企业利润与证券市场也曾出现较大的波动。如2004年年中，国家为抑制经济增长速度偏快和物价涨幅过高实施了一定的宏观调控，上市公司利润增长速度迅速下降，由2004年前三季度的增长3.8%迅速下滑到全年的-182%，2005年的-212%，上证指数从2004年四季度开始出现了连续五个季度的大幅下跌，下跌幅度分别达到-15.4%、-32.2%、-22.7%、-17.3%、-8.3%。

　　基于当前的宏观经济增长情况和企业利润增长情况，我们尝试在不同的经济增长率下对二季度的企业利润增长率和6月底的上证指数做出预测。敏感性分析表显示，最为乐观的预期，经济增长率达到11%，企业利润增长率为30%，那么上证指数同比上涨率为27.9%，对应点位是4888点（最小值3628点）；在最为悲观的预期下，经济增长率10%，企业利润增长率为4.5%，那么上证指数同比上涨率为22.9%，对应点位是4695点（最小值3436点）。我们认为上半年经济增长率最有可能在10.4%左右，对应的上证指数同比上涨24.9%，对应点位是4772点（最小值3513点）。

　　需要说明的是，由于我国资本市场处于成长期，且在过去相当长一段时期内上市公司对于宏观经济的代表性不强，在这样的背景下，以上市公司利润数替代全部企业的利润数字可能导致模型的预测性产生相应的局限。同时，考虑到当前影响市场的错综复杂的因素，以及无法超越历史阶段的企业利润与指数大幅非理性波动的本性，我们的预测与市场的实际运行可能会产生更大的偏离。但价值中枢预测模型可以明确揭示的是，对应近期的宏观经济状况和企业盈利情况，当前指数的运行区间存在相当的安全边际。