阿曼达塞弗里德的les片:巴菲特的四类投资

巴菲特战胜市场的投资秘诀(上)：狡兔四窟

http://blog.sina.com.cn/s/blog_53c8e9ab0102dqjf.html

刘建位

看NBA篮球比赛的时候，我发现，真正的巨星往往并不是一招鲜，而是全能的，既会中投或远投，又会突破，还会防守抢篮板，也能传球给位置更好的队友。

很多投资经理人经常一两年表现优异，但再过一两年就表现很差，业绩波动巨大。一个关键原因是，他们只擅长一两种投资操作，而不是全能型的超级巨星。

巴菲特为什么投资业绩那么优秀？尤其是巴菲特早期管理合伙公司只做股票投资时，业绩特别优秀。在1957年～1969年的13年期间，取得了30.4%的年平均收益率，远远超过了道琼斯8.6%的年均收益水平。这13年里，道琼斯工业指数下跌了5次，而巴菲特的合伙投资公司却是从来没有发生过亏损。

巴菲特年年战胜市场的投资秘诀是投资组合分别配置到四类投资上。原来是三类，后来扩展为四类，从狡兔三窟发展为狡兔四窟。即使一类表现不好，也会有其他类型业绩表现良好来弥补，这样才能使他年年取得战胜市场的整体业绩。

这次我们先看看巴菲特在1964年致合伙人的信中对四类投资操作的介绍，下次再分析巴菲特对四类投资如何配置。

在过去每年致合伙人的信中，我总是用三类投资来描述我们的投资操作。现在我们觉得分成四类更加合适。

我们的四类投资如下：

1．绝对低估型普通型投资

这类按照公司整体而言股票价值被低估，按照定量分析的标准来确定是否低估，但同时也付出相当多的精力对质的因素进行定性分析。经常只有很少理由甚至根本没有任何理由表明公司股票在市场表现上会大有起色。这类股票既没有吸引投资者关注的诱惑力，也没有市场上一呼而应的影响力。这类股票最主要的特点是股价相当便宜，也就是说，根据从一个完全拥有整个企业的私人企业主的角度对公司价值进行认真仔细分析后评估出来的公司总体价值，公司股票价格相对价值而言大幅度低估。我要再次强调，必须首先进行定量分析，而且定量分析是必需的最根本的分析，但同时定性分析也是十分重要的。我们喜欢良好的管理，我们喜欢良好的行业，我们喜欢在原来类似休眠一般昏昏沉沉的管理层或股东群体中具有一定数量的“骚动者”。但是，我们真正要的是价值。

在这类投资中有很多次我们拥有称心如意的两手准备：由于外因因素推动股价上涨而大赚一笔，或者由于我们能够低价大量买入获得控制地位也能大赚一笔。在绝大多数情况上是前一种情况发生，后一种情况代表我们拥有一种大多数投资操作都没有的保险对策。在1964年中期报告中提到我们是3家公司的最大持股股东，下半年我们继续增持这3家公司的股票。1964年所有这3家公司的基本价值增长幅度都非常令人满意。在两家公司上我们是完全被动式的投资，在另外一家公司上也只是非常小的主动参与程度。我们不太可能主动参与这3家公司的经营方针制定，但如果需要我们也会站出来。

2．相对低估普通型投资

这类投资包括那些与具有相同综合品质的证券相比价格相对便宜的证券。我们要求其与现在的估值水平相比具有显著的差异，但是（通常是由于巨大的规模）对于私人企业主来说并不具有收购的意义。当然在这类投资中，最重要的是一定要苹果和苹果来对比，而不能苹果和橙子对比，我们要费尽心力才能达到这一目标。在绝大多数情况下我们不能足够了解行业或者公司，无法得出一个明智的判断，对于这种情况，我们就放弃。

正如前面所说，这个新的一类投资正在成长，而且产生了非常令人满意的业绩。我们最近开始进一步完善一种技术，从而能够保证非常大幅度地减少来自于市场总体估值水平变化的风险。例如，我们以12倍市盈率的价格买入了一些股票，而质地可比公司或者质地更差的公司股价市盈率为20倍，但是后来一次重大的价值重估发生，导致后者股价下跌到只有12倍市盈率。这种风险问题非常困扰我们，因为和绝对低估型投资以及套利型投资相比，这种价值重估的风险会让我们陷入没有任何保障的困境。这种风险减少之后，我们认为这类股票投资就拥有一个有保证的盈利前景。

3．套利型投资

这些是具有时间表的证券。他们来自于公司行为：出售、合并、重组、拆分，等等。在这类股票中，我们讨论的并不是与这些公司行为进展情况有关的谣言或者“内幕消息”，而是公司公开公告宣布的这类行为。我们会一直等到公司发布公告之后才会进行套利交易。这类套利投资的主要风险并不是和股票市场整体表现相关的风险（尽管有时在一定程度上相关），而是某些不利事件出现导致预期进展无法实现的风险。这种令人扫兴的捣蛋鬼事件包括反垄断等其他负面的政府行为、股东反对未能通过、税收法规的限制等等。很多套利型投资的利润总额非常小。这有一点像到处寻找上面还有短短一段剩余时间的停车计时咪表可以不花钱在旁边停一会儿车一样，占到的便宜非常有限。可是。盈利的高可预测性加上只需要持股短短一段时间，即使扣除偶尔遭受的一些较大损失之后，仍然可以产生相当不错的年化收益率。每个年度来看这类套利型投资可以产生比市场整体更加稳定的年度绝对收益。在股市下跌的年份套利型投资往往可为我们累积形成跑赢市场的巨大优势；在股市大涨的牛市套利型投资却可能会成为我们相对于市场的业绩表现的拖累。我希望，从长期来看套利型投资也能取得同样超越代表市场平均业绩水平的指数的相对业绩优势。

4．控制型投资

这类投资非常罕见，但一旦发生，投资规模就会相当大。除非是我们一开始就买入了很大一批股票，一般情况下我们都是从绝对低估型股票投资基础上发展成为控制型投资的。出现这种控制型投资结果的往往是这样一种情况，一只证券价格非常便宜，持续相当一段时间，股价仍然没有任何回归价格的表现，以至于我们能够持续长时间低价买入。最后在某一个时点上我们可能就会取得一定程度的甚至是完全的控制地位。在取得控制地位之后，我们是主动参与公司管理事务，还是继续保持相对被动不介入公司管理事务，取决于我们对于公司未来发展前景以及管理层的能力的评估。

我们绝对不愿意仅仅是为了主动参与的原因而主动参与。如果其他所有情况都是一样的，我宁愿让别人来干活儿。可是如果担任一个主动的角色能够优化资本运用的话，我们绝对不会站在一边袖手旁观。

主动也好，被动也好，关键是控制投资本身应该有利可图。这种控制投资必不可少的前提条件是很有吸引力的买入价格。一旦取得控制地位之后，我们的投资的价值就由企业本身的价值所决定，而不再是由经常不理性的市场价格所决定。

-------------------------------

巴菲特战胜市场的投资秘诀(下)：灵活配置

http://finance.qq.com/a/20110723/000322.htm

灵活配置 狡兔四窟

刘建位

很多投资经理人事先大致确定不同类型投资在组合中占的大致仓位比例，而 巴菲特 并不做这样的计划，而是因时而变，随机应变，灵活配置。

第一，巴菲特对1962年到1964年组合中不同类型配置变动的分析。

在1964年致合伙人的信中，巴菲特分析了过去3年三类投资对组合收益的不同贡献度比较，他用数据说明，这三类投资的组合分配主要受运气影响。

为了说明运气对于三类投资在组合中的不同比例分配影响多么重要，请让我引用我们的合伙公司在过去3年不同类型投资的业绩表现作为一个例子。分类计算不同类型投资的业绩运用的计算方法，和衡量巴菲特合伙公司的整体业绩所运用的计算方法完全不同，要逐月计算各类投资的股票市值，还要扣除借款和办公费用等等（这样能够提供一个最准确的基础来进行各类投资的业绩比较，但是并不能反映整个巴菲特合伙公司的业绩）。过去三年我们的普通型（包括现在划分出来的绝对低估型与相对低估型两类）投资、套利型投资及道琼斯指数的业绩表现分别如表一：

很明显可以看出，1962年套利型投资（和控制型投资一起）力挽狂澜，如果我们在套利型投资上只有很轻的仓位配置的话，我们最终的业绩要差很多，尽管考虑到当年市场跌幅更大我们仍然能够取得相当受人尊敬的相对业绩。我们本来只在套利类投资上配置了非常小的仓位，后来机会突然到来才大幅提高仓位配置，绝对不是我个人预料到股市将会上涨的缘故。因此，我清醒地认识到，在1962年我们对于不同类型投资的组合配置只是运气而已，这一点非常重要。

在1963年我们有一个套利型投资业绩高得惊人，对整个组合业绩有巨大影响，而且普通型投资业绩也相当不错，导致我们这年的业绩非常优异。如果套利型投资业绩表现一般的话，比如就像1962年那样，那么我们相对于股票指数的业绩要差很多。这并不是我们的组合配置起了很大作用，更多是套利投资业绩太好的缘故。

最后，在1964年套利型投资成为我们整体业绩的一个很大的拖累。本来在像1964年这样市场指数大涨的年份，在任何事件上进行套利型投资的业绩落后于市场都是正常情况，但是在1964年由于套利型投资的业绩实在平庸，其对于整个组合的业绩拖累甚至高于预期。回顾1964年，如果我们把资金配置于普通型投资，整体业绩将会好得多，但是世上没有后悔药，我们根本在回顾中进行投资。

我希望通过上面的表格透彻地说明这一点，任何一个给定年份的业绩都取决于很多变量，其中有些变量我们根本无法控制也无法预知。我们认为所有各类投资都是好的投资，我们非常高兴我们可以依赖于几类投资而不是只依赖一种投资。同时进行几类投资，让我们可以在各类投资内部辨别出更多投资机会，也减少了由于我们排除单独一类投资而完全退出投资的风险。

第二，我对巴菲特1966年到1968年三年不同类型组合配置的分析。

从1964年开始，巴菲特把投资类型从三类分为四类。

他在1966、1967、1968年给出了四类投资的成本收益详细数据。

请特别注意巴菲特对这些数据给出6条说明中的第5条：“以上表格只有有限的用途。各个类型的投资业绩都主要来自于一项或者两项投资。它们并不代表收集了非常大数量的稳定数据（比如所有美国男性人口死亡率之类的数据），根据这些数据能够得到结论，做出预测。相反，它们只代表非经常性的而且非同质性的现象，只能由此得出与不同投资类型相关的非常不确定的暂时性的暗示而已，我们就是这样运用这些数据的。”

巴菲特在这三年致合伙人的信中分析时也说明，每个类型之中关键一两项投资的出现完全是机会使然，运气使然。

我进一步计算了每年不同类型的投资成本占比、投资收益占比及其各自的投资收益率。我个人的分析表明：

第一，各类投资的收益率变化很大，尤其是套利。

第二，控股类型投资在巴菲特投资组合中成本占比基本保持1/3左右，收益贡献占比只有1/6，3年中有2年拖累了整体业绩表现。但有意思的是巴菲特1969年关闭合伙公司，却把所有个人资产转换成最主要的控股投资的伯克希尔公司身上。

第三，1966年和1968年套利类投资成本占比在1/4左右，收益贡献接近1/5，3年中有2年拖累了整体业绩表现。而且1967年套利收益率大幅下滑，仅仅只有1%，这再次反映了套利本身巨大的波动性。

第四，巴菲特组合最主要的业绩还是来自于寻找市场上过度低估的股票，绝对低估和相对低估两类投资成本占比合计在四成左右，投资收益占比合计却在七成左右。有意思的是两个类型总是此消彼长。对此值得进一步研究。

第五，四类投资业绩的巨大波动，但组合整体收益却连续大幅上升，从20%到30%再到57%。这再次验证巴菲特在1964年致合伙人的信中所说的同时进行四类投资的原因：“任何一个给定年份的业绩都取决于很多变量，其中有些变量我们根本无法控制也无法预知。我们认为所有各类投资都是好的投资，我们非常高兴我们可以依赖于几类投资而不是只依赖一种投资。同时进行几类投资，让我们可以在各类投资内部辨别出更多投资机会，也减少了由于我们排除单独一类投资而完全退出投资的风险。”

我如此概括巴菲特的合伙公司年年大幅战胜市场的关键原因之一是：狡兔四窟，稳中求胜。你想一想，四条腿是不是要比一条腿跑得更稳健、更灵活、更快？插图/苏益

（作者为汇添富基金(微博)管理公司首席投资理财师）

附表_普通型投资、套利型投资及道琼斯指数的业绩表现（表一）

资料来源：作者整理

年份 普通型 套利型 道琼斯

投资（%） 投资（%） 指数（%）

1962 -1.00 14.60 -8.60

1963 20.5 30.6 18.4

1964 27.8 10.3 16.7

附表_四类投资的财务数据分析（表二）

资料来源：作者整理

年份 绝对 相对 套利 控股 整体

低估（%） 低估（%） （%） （%） （%）

1966 74 23 22 9 20

投资收益率 1967 25 72 1 14 30

1968 134 49 24 57 57

1966 11 54 18 17 ——

投资收益占比 1967 7 76 1 16 ——

1968 56 11 19 15 ——

1966 3 45 16 36 ——

投资成本占比 1967 8 31 28 33 ——

1968 24 13 27 36 ——