雷明顿小口径猎枪:猴王19

猴王19--日本问题组内分析（1）－日本债务的历史形成

日本债务分析

以下内容为组内讨论的稿子，大家可以多看前面历史分析部分，推理部分仅供参考（还不是很成熟）。

ZQ写于2011.2.28

一，日本债务形成历史和现状

1,日本的政府收支状况历史

从上图我们可以看到.

91年是个转折点, 日本经济泡沫破裂，日本的财政收入与财政支出急速拉大.

财政收入从90年的顶峰的60.1万亿日元开始下滑，到1992年时只有54.4万亿日元。同时基础建设支出开始大幅度增长，从91年之前的每年6-7万亿日元迅速增长到93年的16.2万亿日元。

97年是另外一个转折点，东南亚金融危机，日元在东南亚的资本遭受严重打击，日本的财政收入从97年的53.9万亿日元迅速下滑到99年的47.2万亿日元，日本的收支差距开始急速拉大，为弥补收支不平衡的问题，政府的债券发行开始迅速增长，从97年的8.5万亿日元增加到98年的17万亿日元，后面几年平均每年发行20多万亿日元。

第三个转折点是08年，美国次贷危机。日本的财政收支状况进一步恶化，日本为刺激经济，又一次启动了基建拉动经济的方式，政府开始在09年达到了创纪录的101万亿日元。由于08年底中国也开始强力启动救市，所以日本经济状况有所缓解。收入开始缓慢增长，10年日本政府也没有大规模的用基建来拉动，财政总支出也开始下来。

到2011年，日本发行国债的金额占日本总财政收入的47.9%，日本国债累计未清偿余额达到了668万亿日元，占GDP的138%。日本长期债券（含国债及地方政府债）累计总额达到了创纪录的891万亿日元，是日本GDP的184%。

2，日本的主要财政支出项目和债务来源

从这张图可以看到，

日本的增长最快的支出是社会安全支出，社会安全主要包括了社会福利，医疗和养老的支出，这块的迅速增长主要来自于日本开始进入老龄化社会。占开始第二的是国债的还本付息，日本越来越庞大的国债，已经是日本政府的一个巨大的负担。

3，日本国债的结构

从这张图可以看到。日本的债务可以分为2块，一块是基建债券，另外一块是特别赤字融资债券。基建债券最近几年相对比较平稳，增长最快的是为应付财政赤字发行的融资债券。

到2011年，平均每个日本人的负债是524万日元，约6.4万美元。平均家庭负债(按4个人计算)达到了25.5万美元。

4，日本国债利率变化和支出

大家可以看到，日本的利率从70，80年代的时候一直是比较高的。从85年开始日本签订广场协议以后，利率开始下滑。90年左右日本经济泡沫破裂，日本为刺激经济，迅速降低利率，直到05年左右，国债利率维持在1.4%，将无可降。低利率带给日本最大的好处是，在国债发行虽然在大幅度增长，实际支付的利息却没有显著变化，在2000-2005年利率快速下降的几年，国债利息支出甚至还有所减少。但这种情况在09年开始有变化，利率已经不能再低，由于国债总量的迅速增加，对应的国债支出开始迅速向上攀升。

5，日本国债与其它主要发达国家的比较

从这个图可以看出来，日本的债务占GDP比例在发达国家中是遥遥领先的。

6，2010年，2011年的财政预算变化

财政收支平衡预算表

从这张表可以看到，在2011年债务问题将持续放大，日本主要是通过加税的方式来抵消其他收入的减少。另外日本的国债发行还是维持在4万多亿日元的高位。日本的主要支出项目社会安全和国债还本付息的资金还在继续上升。其中社会安全占税收总收入的60%，国债还本付息占税收总收入的44.7%。税负增加意味着日本年轻人的负担将更重，这样会降低出生率，对应的社会安全支出项占比将持续扩大，债务持续放大，这样就会陷入一个恶性循环。

7，日本国债的真正来源

我们可以看到，从91年日本经济泡沫全面破裂，日本选择了降低利率，大规模投资基建拉动经济的政策。低利率刺激了日本政府大规模发债，因为偿债的利息成本相当小。低利率也同样刺激了日元资本迅速外流，造成国内长期通缩，经济萧条。日本面对的是人口老龄化，社会负担越来越重，为弥补财政赤字，只能增加税收，高税收也促成了人口的低出生率，变成恶性循环。另外债务越发越多，还债的数额也是一年比一年高，不断得借新债还老债的局面也让政府债务走上不归路。不过日本的收益是日元资本在外大量扩张，大量购买资源和建立大规模的海外制造基地。形成了日本占据中高端制造业局面，这样强劲的日本制造业帮助日本形成长期顺差，也支持了日元的强势，日元的强势也是支撑日本国债重要因素。

二，日本国债的临界点

日本国债的有2个主要特点，一个是利率超低，相对其它国家的国债，这个利率基本上没有什么吸引力。第二个是国债持有者以本国百姓和国内机构为主，很少有外国人参与。所以外围的市场波动一般很少影响到日本国债，也不容易被外围机构做空。日本国债这么低的收益率，这么大的泡沫也只有执着的日本人才能继续坚持。

因为按目前的状态，如果日本政府不采取强有力的削减债务的措施，债务就不会有任何好转的可能。债务如果持续增加，后面的结果也是必然崩溃，我们现在探讨日本国债上升流程和崩盘临界点

首先要看日本资本市场在90年日本经济泡沫破裂后的状况，因为日本的债务也是从那个时候开始持续上升的

红色线—日本贷款利率

蓝色线—日本隔夜拆借利率

日本的货币变化比率，红色为M2的变化率。蓝色线为M3的变化率

蓝色线—日本的物价指数变化曲线

红色线---日本的服务价格指数变化曲线

以上三张图可以看出，从90年左右开始，日本泡沫破裂，股市大幅下跌，资产价格快速下降。同时日本为刺激经济，利率也开始急剧下降，到1997已经接近于零利率。日本的货币发行增量也是维持一个低位，一直是处于一个通缩的状态。对日本人来说，在国内也没有什么可以投资，如果不持币，最保守的办法就是购买日本国债（利率比存款稍高）。另外一个就是换成其他货币，吃利息差，所以形成了国际资本市场上比较著名的日元套利资金。

所以日本国债95%的持有者是日本农民和一些日本的养老基金。也就是日本人拿自己的储蓄支撑起了日本的国债市场。

如果日本不能主动的大幅度削减债务，要继续维持国债泡沫。必须要满足以下几个条件

1， 日本的核心通胀率必须要在低位，日本必须维持低利率。不然利率的上升会引起国债收益率上升。日本的债务将无法持续。

2， 日本人有足够的储蓄来继续购买国债，并对持有的国债有信心。

3， 日本人必须对日元货币保持信心。

条件1，日本可以通过行政手段来维持低利率。但国债收益率并不是完全由日本人说了算。国债越积越高，而且没有任何好转的迹象，收益率不可能总是在低位，日本人也不是傻瓜啊，资金不可能永远待在收益率很低的国债中。而且负责国债评级的并不是日本人，这个炸弹何时引爆变成由美国人掌控，所以从长期来看，国债收益率上升是必然。

条件2，日本人人口老龄化是大势所趋，所以后面日本人储蓄需求将变少，资产变现将会增多，更多的会用于消费和医疗等服务。而且日本较低的利率会驱赶资金往其他有更高回报率的市场去。当日本的老人发现需要把国债变现成养老金的时候，国债市场将面临崩溃。

日本人口年龄结构变化趋势

日本平均储蓄率

条件3，日本一直是贸易顺差国，日本民间和官方都有着大量的美元储备。所以日元是有美元资本做支撑的。这也是日元一直保持强势的主要原因之一。如果日本走向贸易逆差，或者外国机构有意通过降低日本国债级别，通过做空日元来完成引爆日本国债市场。那结果也是同样的。

由上可以看出，日本的国债债务问题相当突出，政府不够强势，不能做大规模的削减赤字的动作，造成债务问题在持续发酵，从最近美国评级机构也在调低日本债务及别和日本最大的养老基金开始抛售国债的新闻来看，债务问题已经到了比较敏感的临界点。因为日本是金融开放市场，在全球资本快速流动的环境下，日本国债很可能是引发市场巨变的导火线。

三，日本国债市场后续变化及情况推演

首先看下资本市场的情况，现在国际上主要的资金池子有，国债市场（以美国国债市场为代表），大宗商品市场（以黄金石油为代表），资产市场（以房产为代表），股票市场以及对应的一些金融衍生品。主要区域可以分为美国，欧盟，日本，新兴经济体。国际资本在各个市场和各地区的流动形成了经济波动。

如果出现日本国债收益率上升，日本国债难以持续，会发生什么情况呢。我们做个大致的推演。

1， 资金大量从国债中流出，投资人包括日本国民将不再愿意持有日元，从目前各经济体的状况来说，美国虽然有严重的债务问题，相对来说还是相对比较安全和抗风险能力最强的市场。所以日元资本会把日元兑换成美元离开日本市场，日元开始贬值，日本国债价格暴跌。

2， 日本政府被迫托底国债，日本有两个选择，一个是抛售持有的美国国债，另外一个是抛售黄金储备。

3， 如果抛售美国国债，美债价格会大跌，收益率上涨。引发资本快速向美国国债市场流动，购买美国国债需要美元，所以美元指数会大涨。这会对大宗商品市场形成较大的打压。

如果抛售黄金换美元来接盘，同样会引发黄金市场的崩盘。这样在市场的驱动力下，美元和美国国债的上升会相互加强，交替上升。

4， 不管是黄金市场的崩盘还是美国国债收益率的上涨，都会引发一系列的连锁反应。第一个就是美元指数的急速上涨。美指的上涨，会使资金回流美国。欧元会进入贬值状态，外围的股票和资产市场的泡沫会被迅速刺破。而新兴市场的泡沫破裂将直接引发世界经济的二次探底。

5， 最后，日元会以大幅度贬值而告终。日本政府会割肉抛掉自己的外汇储备，来换得本国国债的大幅度削减。作为交换,美国人同样也做到了债务的消减.同时吸纳了大部分原先在日本国债市场的资金，可以为下一轮新的发展打下基础。日元的贬值会促进日元资本的竞争力.日本经济在甩掉债务这个大包袱之后,会进入一轮相对健康的增长.