盛世末世 - 我在纽约对冲基金业的这些年(ZZ from Tian...

2010-11-07 11:23:35 来自: 酥仁月饼(爬井观天。冰冻三尺非一日之寒)

（引子） 盛世末世 - 我在纽约对冲基金业的这些年

“。。。我们今日的金融系统的弊端来自于，流通性极差的房贷金融产品随着房市
的疲软拖累商业信贷，从而继续损害整体经济的发展。”--- 美国财政部长亨利·鲍尔
森，2008年9月

“家，不仅仅是一个居所，而且也应该是一种投资。我相信多年以后的历史学家会
以金色时代来形容21世纪的头几年的房市。我奉劝诸位要抓住这个历史机遇。。。我在
努力刻画一幅今天繁荣房市的景象来解释为何这样的繁荣会延续到下个十年。”--- 美
国房屋中介协会首席经济学家大卫·黎瑞，2005年3月

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记得当年初一学英语，刚开始的时候，老师特别强调时态的正确用法。那时候看着
什么什么现在进行时，过去进行时，现在完成时，过去完成时，等等等等，一时间有些
眼晕，心说怎么这么多讲究。还是中文好啊，英文里时态对应的功能，在中文里都被简
简单单的几个助词代替了。小学二年级时候的班主任是语文老师，除了记得她当年让 8
，9岁的我们背诵木兰辞以外，就是强调这个“着了过”印象深了。还好，不管怎么说
，初中那时候毕竟年轻，记忆力好使，虽说不能在短暂时间里融会贯通，咱们还可以使
出背政治练就的那份儿童子功来死记硬背么。于是就这么解决了。后来上了初三，开始
接触英文虚拟语态了，问题严重了。中文里好像没有可以信手拈来的对照字，于是就得
努力去揣摩意思，然后再强记前后两个分句的时态套路，才不致闹错，让老师判卷的时
候在完形填空那一项废掉的红墨水最多。

虚拟语态啊虚拟语态，学起来花的功夫最多，可是却是现实中最最没用的一个时态
。为什么呢？我的感觉，一般人在不得不用到这个语态的时候，想要说的话，一定是带
着点儿不甘，无奈，抑或是有点儿伤心，郁闷，甚至于愤懑，忧伤的。大概这就是世事
没法十全十美，人一辈子总得有点儿遗憾的意思吧。这层意思与其造成的结果可轻可重
；往轻里说，好比秋香姐一个人自言自语，如果早知道需要赶紧造一幅春树秋霜图来救
场，当初就多下功夫临摹唐伯虎的真迹了。往重里说，好比劳德诺对小林子悔恨当初不
该没发觉岳不群对他卧底的身份门儿清，早知道的话就不会误中奸计，拿假的辟邪剑谱
来坑陷了左冷禅的一对招子。

此情可待成追忆，只是当时已惘然。

小时候有一阵儿时兴看名人名言录，有一句话是这么说的，大概意思是一个人不能
两次跨进同一条河流。可是说实话，萨特说存在的就是合理的，那么历史的存在之合理
性，不就是因为人总是在不同的时间空间一而再再而三的重复着前人甚至是自己犯过的
错误么。我们可不可以说，这是真正的放之四海而皆准的一条真理呢？

贪婪和恐惧，是两个相辅相成而又似是而非的人的特性。至今为止历史上所有的泡
沫，背后无不深深的刻上了这两种人性的烙印，在泡沫吹起的阶段，一切都看似美好之
极，繁华似锦，烈火烹油，你好我好大家好，共同致富，天有多高，心就有多高；没有
你做不到的，只有你想不到的，万事皆有可能。而在泡沫爆裂的过程中，恐惧如同冬天
里的北风，透骨生寒，又好比影院里冒烟儿，人们被恐惧攫住了心，只恨爹妈少生两条
腿，争先恐后往门口儿挤，谁在这时候嚷嚷一嗓子“让领导同志先走”谁就是傻子。。。

金融海啸，忽如一夜北风来，诚信只被雨打风吹去。在这个时候，如果还能回头看
看的话，又有谁不会后悔。恐怕在这个时候，每一句出口的话，都是虚拟语态。人生苦
短，生活在所谓千载难逢的这样一个年代，不知应该说是不幸呢，还是有幸。

千载太长，笔下记忆，只争朝夕。




作者：糖卷果　回复日期：2009-1-7　1:21:10 　


（1）

有时候，你越不想来什么，越是害怕来什么；越是觉得是小概率事件，哎，偏偏就
越会发生什么。

2008年，相信对很多人来说都是不寻常的一年，说不定还有着很多的第一次。对于
我们这个创业七年多的公司来说，今年里，也有两件事是头一回发生。一件是大老板罗
德经过长时间的计划，拍板请来一个专职做企业文化拓展的公司，3月中在曼哈顿中城
36街的摩根图书馆的地下小会议厅租了整整两天来给公司所有老板员工一起培训。另一
件事，是9月初公司历史上第一次召开投资人大会，地点依然是摩根图书馆，只是扩大
到了一层会议中心。这两件事本来都不是坏事，其实还应该算作是好事，对于一个正在
健康有机蓬勃发展的公司，又是处在几年华尔街难得荣景之下的大环境来说，作为公司
的至高无上的舵手的罗德，心里对于公司的将来规划，自是有其一番谋划。尤其是前者
，在这个时刻请外面的专家，也就是说，非自己人，来给手下培训，或者说是提醒，企
业文化的一部分必要内容，自有其中婉转训诫的深意，这也是我们后面慢慢体会才吃透
的，后文还会有交代。

这两件事和另外一件事，也就是公司每年一度的七月全体外出度假村开会，有一个
共同的特点，就是都是发生在星期一，分别是3月17日，7月14日，和9月 8日。此外还
有一个共同点，就是在这每一天，美国股市都发生了大跌，盘中历经了剧烈动荡。而造
成这些大跌的原因，是在这每个星期一的前一个周末，分期分批的，大公司出事。3月
份是贝尔斯登被摩根大通贱买，7月中是两房危机和印地麦克银行破产，9月初是两房被
收归国有。

用一句俗的来说，9月的那个星期注定要在历史上划下浓重的一笔。其后几个星期
发生的事情，一连串响当当的名字，背后的一个个巨人颓然倒下，你方唱罢我登场，令
人目不暇给。纽约这个地方，集中了全球最最顶尖的新闻媒体，在经济形势不好，全球
同此凉热的大环境之下，做新闻的倒是过足了瘾，尤其是财经新闻，追着这些大公司，
从蛛丝马迹中分析它们的前景，或者说是倒闭的前景可能更恰当，风头直逼海湾战争时
期的战地记者，活儿都让他们抢去了。没办法，形势比人强么，那谁谁不是说过，经济
挂帅，经济挂帅么。

说起来，这一切的一切，回想起来，贝尔斯登开了个好头，别看它在华尔街五大投
行里面排在高盛，摩根，美林，雷曼之后个头最小，可是好比引爆炸药的雷管本身不一
定爆破力最强一样，它只是做了多米诺骨牌的第一张而已。1998年夏，当全球还在为前
一年的亚洲金融危机慢慢买单舔舐伤口的时候，俄罗斯国家债券信用违约，强力引爆新
一轮的金融危机，致使以125倍杠杆做多的LTCM长期资本管理公司的40多亿规模的大对
冲基金顷刻间灰飞烟灭，美联储紧急召集几大投行，银行，要求它们不要强行平仓头寸
，徐徐图之，以避免金融体系土崩瓦解。和今日的保尔森，伯南克连袂提出的7000亿救
市本质上差不多，其实就是牺牲一部分利益，以空间换时间，来争取长期目标的稳定。
98年那次是这几大投行联合买入市场，短时间内肯定是要承受不同程度的市场损失，可
是这样一来拯救了整个股市债市，长期看是值得的。好比赌场里你做为赌客连猜对18把
大，这庄家一直在赔钱赔的面如土色，接下来还怎么玩儿？还接不接跟风的一拥而上一
边倒的筹码？如果庄家破产了，发话“系统出故障，今天的输赢统统不算”，是要出人
命的。大家各退一步，为了这个系统的长治久安，为了以后能更多的从里面榨钱，各自
少赚一些，让游戏能继续玩下去，这才是解决办法吧。可是这时候偏偏有个一直跟风的
跳出来，不顾别人的颜色，说“我不！”众人定睛一看，原来就是贝尔斯登。华尔街传
言一直就是如此这般。它当年袖手做壁上观，落得了一个人品不够好的名声。

美国这边的中文报纸很多，纽约街头动不动就有个报摊卖《世界日报》，《星岛日
报》，《明报》，这些报纸的背景不一，有的是香港，有的是台湾新加坡，办报的初衷
也各异，反正不是一致致力于祖国的安定团结的，这点当可以肯定。当然，还有祖国在
帝国主义心脏里面楔下的一根钉子《侨报》，这些年来一直伴随我等，走过了蹉跎岁月
，理所当然不可不表。就像台湾和香港电影界，对于美国影片片名的译法有很大出入一
样，《世界日报》对于Bear Stearns一般译作贝尔斯登，这个倒是和大陆的音译习惯一
致；可是《明报》就不，将其译作熊士坦，这和他们把贝克汉姆译作碧咸的粤式音译法
倒是大相径庭。想想人家美林，60年代就把公司的标志改成了一头神采奕奕的金牛，拿
这来象征华尔街做市大忽悠的本性多贴切， 可这名字里有个熊？

得，这个名字给人印象太深，挥之不去，每每思及它家的境遇，脑海里就浮现出鹿
鼎公韦小宝征战尼布楚，对着冻毙僵硬的俄方败军之将图尔布青说的一句话：这名字不
好，要是叫图尔布财，就只会发财，不会发青了。



作者：糖卷果　回复日期：2009-1-7　1:22:47 　


（2）

过去这大半年里，我们经历了华尔街传统五大投行由盛至衰的全过程。从贝尔斯登
3月中在联储的操纵下贱卖给摩根大通，到9月中雷曼破产，这中间的时间稍微长点儿，
正好半年，可是由雷曼再往后就快得多了，美林被打包甩卖给美洲银行和雷曼是同时发
生的事，确切的说，这两件事是相互照应的。

自此以后，短短的一两个月里，高盛和摩根斯坦利的股价就像过山车一样上下乱颠
，把股东们晃得晕头转向，又好比赵子龙踏曹营，被大大小小熊市庄家杀了个七出七入
。最后高盛和摩根斯坦利高举小白旗，声称我们不玩了，我们集体申请成为商业银行，
我们自此和普通传统意义上的商业银行同分财政部救市基金这一杯羹，大家都是道上出
来混的，以后还望彼此有个照应，云云。到了这一步，一百多年的投资银行这个商业模
型终于发生了根本性的变化，走向了暂时转入幕后的漫漫长路。

这些投行的业务，很大一块收入来源是做大大小小对冲基金的主要经纪，也就是为
基金提供融资，托管资产，执行交易。这部分收取的费用和利息非常的可观，尤其是过
去这几年。仅仅七年前，人们对对冲基金的神秘感比现在要多得多。传统的共同基金仍
然是决定大市走向的根本力量，所有共同基金加在一起的市值规模大概是6万亿美元，
对冲基金只有这个数字的十分之一。经过过去五年的高速发展，对冲基金的整体行业规
模，就和基金经理的个人财富一样的急剧膨胀，尤其是经过了07年的盛景，全球对冲基
金加在一起，已经俨然有两万亿美元的规模，已经再也不是共同基金眼里的小弟弟。

对冲基金和共同基金的一个主要差别在于投资杠杆的使用。美国证交会规定，大部
分证券类共同基金一般是不可以像普通投资者那样使用杠杆进行投资的，从这个意义上
说，作为散户的我们普通老百姓，比他们幸福，还可以向券商借钱消费买股票。对冲基
金就根本不一样，简直根本就是两码事。很多对冲基金的投资策略，是必须建立在大幅
度的杠杆基础上才能获利的，如果套利的利差空间非常小，基金就必须通过加大融资规
模来提高杠杆，希望能把小幅度的利差放大几倍，十几倍，几十倍，这样，去掉返还券
商的利息以后，才有正回报。从投行这些券商的角度来说，对冲基金使用的杠杆和他们
收得的手续费利息收入是成正比关系的，所以在经济大好，证券市场空前繁荣的时候，
这是一个良性循环。

用杠杆投资武装起来的对冲基金，实际投资的市值成倍的增长；再加上全球证券市
场大好，对冲基金吸引了不少共同基金的老客户。此消彼长，终于压倒了共同基金，成
为了左右大市走向的一只主要力量。

说起传统共同基金的客户，很多是州政府县政府公用事业人员的养老金，社会保障
金，大学院校科研机构的基金会，以及大公司退休账户。这些钱，多年以来一直是放在
共同基金的比重多，放在对冲基金的比重少，而且差的不是一点半点。原因无它，只是
风险控制作祟。传统意义上认为对冲基金缺乏证交会的监管，投资策略不透明，投资报
告效率不高，资本流动性极差，对于风险控制要求很高的掌管广大美国人民退休账户的
投资决策人来说，这些都是实实在在的顾虑。

本来么，劳动人民辛辛苦苦干了一辈子，血汗钱积攒下来不容易，每个月两次的工
资单，政府自动自觉的帮你扣掉了一定百分比的钱，放到你的退休账户里去，生怕你忽
然豪气大发或者利比多作祟，一不留神把棺材底儿给花了，这样做美其名曰是替你强制
省钱，好比当年小霸王学习机的广告词儿，为了将来打基础！作为管理这样一笔庞大资
本的投资经理人来说，对于风险严格控制，自然也是可以理解的了。不怕少挣点儿，关
键是别赔本儿。

自我踏上美国这片土地以来，就影影绰绰的一直时不时听到一个说法，投资于股市
的长期回报是8～10%甚至更多。这个说法是如此的深入人心，以至于我经常在脑海里反
映出那句话：“一个幽灵，一个共产主义的幽灵，在欧洲徘徊。”

倒不是说这个说法不正确或者是很正确，此时此地不是忙着下定论的最佳时刻。这
个理论有很多的数据支持，在这次的金融海啸之前，没有人敢于像祢衡出班骂曹那样，
来挑战这个说法的权威性。可是，当人民群众在享受了多年的百分之八到十之后，在经
过了热热闹闹的几年股市房市双丰收之后，在看到了对冲基金高风险高回报（主要是后
者）的现状以后，坐不住了，要求投资管理人向更高的标准看齐，与时俱进，争取更上
一个台阶，把提高投资回报的活动推向一个新高潮。在这种大环境之下，很多机构投资
者，把旗下管理资本于对冲基金的比重大幅调高，相应的降低了共同基金的比重。

这一点，我从我们公司自己的组合基金(fund of funds)过去八年的发展来看，看
得很清楚。在基金刚刚创立的头两三年里，和其它许许多多的小规模基金开始的岁月一
样，投资者多数是来源于公司创办人，大老板的几十年华尔街的关系网，多多少少也能
扯上点儿关系。有很多是大老板当年在大摩和所罗门兄弟公司将近二十年的时候结交的
同事，朋友，职业伙伴，合伙人。这些人的一个共同特性就是，他们都是富人。动辄上
千万的身家，应该说够这个级别了吧。他们很多人提供了自己退休金账户中的很大一部
分，在基金早期的时候，这些资本，我们市场部公关赢来的每个一百万的管理资本，都
来之不易，有时候甚至是降低最低投资金额的门槛，五十万也可以。

随着时间向前推移，公司的业绩慢慢成长，大环境慢慢从01年的科技股泡沫中恢复
过来，我们公司旗下管理的资本的组成，也随之逐渐出现了大学院校，画廊博物馆的信
托基金，县政府的养老金，州钢铁工人联盟的退休金，等等。这些投资来源的多样化，
是每个人都乐于看到的，它降低了资本成分过于单一的风险，同时也在向未来潜在的投
资者作出无声的表示，公司慢慢成熟了，再非吴下阿蒙。



作者：糖卷果　回复日期：2009-1-7　1:24:16 　


（3）

公司同事里，凯瑟琳是负责公关，市场，和投资者打交道的主要角色。每个月初，
当上月公司旗下基金净回报率由财会软件计算完毕之后，我负责计算相关市场基准指数
的同期回报，然后生成图表，做成指定格式的PDF文本，最后由凯瑟琳以专用的邮箱发
送给成百上千的投资者和潜在客户。

这只是凯瑟琳工作中很小的一个方面，一天当中更多的时候，她是在办公室里和形
形色色的客户打着电话，汇报组合基金的表现，或者讨论旗下基金的种种。如果是寻求
某些量化数据的请求，她会回来反馈给我处理，如果是关于公司营运，后台，管理，审
计等等的，她会报告给公司的CFO或者是审计官（controller）。这个活儿实际上很繁
琐，事无巨细都不能疏忽，要对公司投资人的背景，投资历史，投资规模，关系网深度
，个人品行爱好，个人财富度做到心中有数，尤其是错综复杂的关系网，不能弄乱，乱
了就要出问题。有时候从每月结算的资本报表上看，某个人可能只有25万的原始资本投
在我们的基金里，可是他说不定就是一家大规模的资产管理咨询公司的董事，掌握着数
以百亿美元计的几百个富裕家族的动产投资方向。这样的客户是绝对需要打叠起十二分
的精神来热情洋溢的面对的。

除了对这些客户背景的了解，另一方面，凯瑟琳的这个角色，也需要对我们公司旗
下投资基金的性质，回报前景，投资历史，交易风格等等做到心中有数。资本管理说穿
了有时候就是这样，在你能够向投资者源源不断的提供稳定可靠，波动性小的正回报的
时候，投资者往往没有很多的问题问你，他们希望你能在相对干扰小的环境里做好你的
份内本职工作，替他们挣到更多的钱；另外此时的投资人大约心情都比较好，不要说我
们的报表做得都比较完善，就算有的细节部分稍有瑕疵，估计他们拿到手，首先眷顾的
也会是上月回报百分率，和当前总资产两个对他们来说最重要的数据，如果一看是上个
月挣了2%，那就心情舒畅；如果碰巧这+2%还是在标普500指数跌-2%的环境下做到的，
那就心情大好。此时大概不会再去花更多的时间，仔细研究基金与基准指数对比的种种
量化数据。反过来，如果公司的回报为负，碰巧负的还不少，比如说一个月跌了-5%，
投资人拿到报告，惊怒交迸之际，说不定就会仔细研究各项量化数据，细细品味。这个
时候，考研凯瑟琳的时候就到了，有时候投资者会打电话来，询问组合基金上月主要损
失在什么方向，旗下基金损失的比例，是否除了大市的影响还有其他因素负面作用，比
如汇率，流动性，月中交易策略的变迁，等等等等。

投资者心情不好的日子里，凯瑟琳的心情只会更差。还好，她以前是心理学专业的
高材生。

在2008年3月和9月中，凯瑟琳接到许多投资人的电话，询问我们旗下基金里在破产
的投资银行户头总共资产所占的比重。3月里的时候是贝尔斯登贱卖给摩根大通，当时
市场的波动性还算是可以控制的范围之内，而且，贝尔斯登在五大投行里规模是最小的
一家，所以按照比例来说，对冲基金在它家进行资金托管交易的比例远没有高盛，大摩
多，它倒闭了，做对冲基金的主要经纪这一块业务顺理成章的被摩根大通接手了过去，
因为不是破产，没有进行破产程序里必要的资产甩卖清偿，对于过去以它为主要经纪的
基金来说，并没有受到本质的影响，只是以后的经纪改成摩根大通就是了。资金没有被
锁。

我们投资的旗下基金，以贝尔斯登作为主要经纪的倒真的是没有。有的基金使用了
几家不同的投行，除了五大以外，经常使用的还有UBS瑞银，德意志银行，汇丰，瑞士
信贷银行Credit Suisse等等，所以综合起来看，组合基金在贝尔斯登的比重并没有多
少。

到了9月，雷曼打破了很多人的幻想宣布破产，使得很多基金措手不及，资金被负
责接管清偿拍卖雷曼剩余资产的普华永道锁住，从此踏上了和破产法庭，普华永道，雷
曼前管理层打官司讨回本金的不归路。和3月那次一样，事发当天开始，凯瑟琳就又接
到了惴惴不安的许多投资者打来的电话。

我们知道这次不比3月，很多大基金使用了雷曼作为主要经纪(prime broker)，包
含所有交易头寸的资金总额远非贝尔斯登可比，而且追回清偿资产的时日漫长，折价惊
人，这些基金成为了无担保的债权人，不可避免的需要进行资产减计，并把损失计入到
当月表现中去。具体减计多少百分比，没有固定的标准，可是以前的例子表明，减计到
25%，也就是二五折，都算是比较保守的估计，很可能最后荡然无存，或是仅仅拿回几
个百分点。

我们紧张的开始询问旗下基金。我把收集到的每家基金在雷曼的资本占基金净资产
比重统计出来，然后按照权重得到我们组合基金对于雷曼的敞口风险(exposure)总量。
单独看最后的这个百分比，不到2%，并不高，可是现实中后来发生的一切，并没有收受
到区区2%的限制。很多对于投资组合的附带损害，都是由雷曼开始。

曾经很担心一家占我们投资额数一数二的大基金，因为他们通知我们，有10%的资
产由雷曼经手。我们计算了一下最坏情形，因为这家基金在多头和空头各自使用了 1.5
倍的杠杆(leverage)，也就是每100万元原始资本，利用券商提供的融资，买150万元的
股票，同时卖空150万元的股票，这样总杠杆为3 倍。如果假设雷曼托管的资产最终颗
粒无收，再假设这家基金报给我们的10%是原始净值，这10%也使用了3倍的杠杆，那就
是相当于30%基金净值，在一个月里必须减计掉。这账面上-30%的损失，不但对于这家
90亿的大基金来说是致命一击，对于我们组合基金来说也是非常沉重的打击，因为它过
去几年以来一直是我们旗下基金中表现名列前茅的，因此在我们公司整体权重将近10%
。这意味着我们公司的账面上，这个月会马上出现-3%的损失。

在雷曼破产宣布以后，股市进入了疯狂的动荡。雷曼破产同日，原本五大中的第三
大，美林银行眼疾手快的把自己卖给了美洲银行，避免了在接下来的一周遭到和雷曼同
等的境遇。这样五大就变成了两大。其实这剩下的两大也不怎么大了，高盛和大摩在股
市空方的强大力量下风声鹤唳，摇摇欲坠。

凯瑟琳在此时又收到了很多投资人电话，问询大摩做为主要经纪，在我们旗下基金
中的权重。我和研究部主管布莱恩走到凯瑟琳的办公室，三个人面面相觑，苦笑道：如
果大摩再倒了，他们到时候难道还再来问询高盛的数据么？到那时我们也就可以不用再
玩儿下去了。游戏结束了。



作者：糖卷果　回复日期：2009-1-7　1:25:38 　


（4）

2008年3月17日之前的那一周挺有意思。贝尔斯登在这周大部分时间里一直和破产
的谣言苦苦搏斗。股价在星期五的开盘的时候直接腰斩，由60块跌至 30块，交易量暴
涨到平时的几倍。和一年半以前每股170多块的高位相比，如果这时候冲进去，怎么看
也是捡便宜。很多人终于迫不及待的冲了进去，在30块这个价位上放手一搏，下了很大
的赌注。

毕竟自从2001-02年科技股泡沫破灭以来，过去的这些年股市房市并驾齐驱的大踏
步增长，已经很长时间没有看到像样的大公司倒闭了。贝尔斯登是谁？华尔街五大投资
银行之一，那哪能是白给的啊。每年那么多的MBA毕业，念叨的最多的不就是去投行工
作么。到如今，突然跟你说这五大之一要破产了，搁谁，都得嘀咕嘀咕，这，可能么？
忽悠我们呢吧？

在美国念一个MBA不容易，一般是两年全时上课，学杂费生活费加在一起应该没有
十万是下不来的。MBA很少有大学毕业生一毕业就直接去读的，因为身上还都背着本科
的学生贷款一大堆，没钱。一般都是工作个两三年，攒了些经验，让自己看起来不是白
纸一张，再去申请。所以念完课业繁重的MBA，找到一个理想的工资丰厚的职业，赶紧
早日还上欠的一屁股债，是头等大事。读完MBA进投行，这是一条千万人走过无数次屡
试不爽的道路，起薪一般都在十万以上，名校的更多，外加几万的签字红包，一下可以
解决很多问题。

华尔街过去五年的荣景造就了很多神话，其中最吸引人眼球的大概是年底分红。分
红的方式可以是全一次性的给现金，也可以是一部分现金加上一部分公司自己的股票期
权，作价低于市面实际股价很多，作为以后套利的激励方式。直接一次性发放现金有一
个当时多交税的问题。每半个月一次的工资单，公司自动帮你扣掉了应缴给联邦的税钱
，再扣掉州税，如果你住在纽约市，那么对不起了，再交市税。这三样走过一遭了，再
往下扣社会安全税，一般是工资的6.5%，然后是健保费。

这些苛捐杂税全扣完了，才是自己该扣的，比如退休账户（401k），医疗保险，等
等。一个十万年薪的工作，每一张这样的工资单这样七扣八扣下来，拿到手的净收入大
概就剩下了不到三分之二。可是，税率随着收入的增加也是上涨的，一般的算法是会根
据税前的毛收入乘以24，得到年收入，然后根据年收入在哪个档，就适用那一档的相应
税率。对于一次性发给一大笔红利的这样一张工资单来说，拿到手以后，往往只剩下了
一半，甚至还不到。当然，多交的部分，第二年四月份申报个人所得税的时候还可以要
回来，不过这样一来，对于习惯了精打细算的我们来说，等于白白损失了多交部分几个
月应产生的银行利息，不是吗？

给公司股权作为红利的好处，一是激励我们这样的被剥削阶级的主人翁意识，看看
，公司越好，大家才能越好，对吧？二是这样一来实际上起到了留住人才的效果，降低
了跳槽的流动性，因为股权的套现需要时间，可长可短，但是一般不会在让你在拿到的
第二天，就能欢天喜地的去套现然后走人。其实在那些繁荣昌盛的好日子里，这样说也
不大符合实际情况，因为没有什么能真正阻挡住人跳槽的，就算是采取发放现金的分红
形式，新的公司也会为了挖到想要的人，欣然同意补偿你年底前还没拿到分红就跳槽的
个人损失，这是这个行业的现状。年景越好，人员的流动性跳槽率其实也就越高。天要
下雨，娘要嫁人，挡不住啊。

拿2007年底举例子，因为2007年对很多金融公司来说，都是发放红利登峰造极的一
年。五大投行年终发放的奖金总额达到了史无前例的380亿美元，相比2006年，总量多
了 20亿。这些钱如果除以总雇员人数，平均到每个人头上的也有20万。财大气粗的高
盛首当其冲，380亿里面它一家独占了180亿。由于这一年当中它家雇员总数由前一年的
两万六千多增加到了两万九千多，所以平均数反而比2006年有所下降，大约是60万多一
点。

报纸上，电视里，大家莫不怀着复杂的心情热烈的讨论着这个数字。我在高盛的朋
友，忽然收到很多亲朋好友的来电，热情寒暄之余不免最终要拐到这个话题上。好比御
赐同进士还乡，平常不大走动的街坊邻居忽然摩肩接踵的来串门儿敲锣打鼓一番似的，
搞得他还要和不明就里的群众们解释一番，平均数和中位数的差别。其实有哪一家公司
不是给高管发的奖金占去了绝大部分呢？高盛的CEO一年拿到的分红总在五六千万之间
，公司里顶级交易员几千万是很常见的事，所以说，那个平均每人60多万的传言，被炒
的热闹非常，连远在大洋彼岸的国内都恨不得家喻户晓，其实对于这些大投行里工作的
普通中级雇员来说，根本不是那么回事。如果说基本年薪十几万到二十万的话，奖金能
达到100%的年薪，就是很不错的成绩了。

2002年大环境无比恶劣的时候，和现在08年的情况一样，普通行业的人们能保住饭
碗，就已经很知足者常乐了。那时候有的基金的高级雇员，年终拿到了五万奖金，觉得
是对他工作表现的轻视，对个人的侮辱。难怪，谁让他和以前享尽荣华富贵的时候比来
着。年底拿到手的钱忽然少了两个零，虞兮虞兮奈若何。

其实吧，想想别的行业，有哪个行业是像金融业这样，风水轮流转，好的时候因为
特别志得意满，所以差的时候才会觉得身世不公，悲愤莫名。全美平均家庭收入最高的
州，是与纽约比邻的新泽西州，大概是5万一年。很多行业的劳动者，付出的时间精力
，并不比金融业从业人员少多少，可是一年到头没有分红且不说，到手的收入可能连人
家额一个零头也没有。按照我们从小受到的谆谆教导，各行各业只有社会分工不同，并
没有高下贵贱之分。哦对了，那是唯物主义者的劳动价值观，大概不太适用于资本主义
市场经济，这里所谓的美国梦之一，就是金钱至上，能挣到大钱的人就是成功者，就是
整个社会的行为楷模，根本不用老师在课堂上像树立张海迪雷锋那样，还要费那么大的
力气；这里长大的人们，深厚的向钱看的意识都是从骨子里向外发散的，好比当年的北
京国安，只要联赛里遇见了上海，“打申花不用动员”。

由俭入奢易，由奢入俭难啊。

2007年高盛年底分发的红包差不多是其他四家加起来的总和了，这和这一年中股票
的表现以及盈利的水平，倒是很符合的。只能说有人不应该发那么多，但是绝对不应该
是高盛。坊间传闻分析，贝尔斯登悍然年底逆市而上，照旧派发不逊往年的红包，其实
是管理层心里清楚，这是最后一年，能多分点儿是点儿。看看这一年的股价，美林和贝
尔斯登损失了百分之三四十，忠实的反映了盈利的程度。以盈利来衡量，这一年以高盛
的大获全胜和其他几家的灰头土脸而告终。高盛发的 180亿，甚至比当时贝尔斯登的
110亿市值还多许多，也就是说，如果高盛用这部分去买贝尔斯登，是可以办到的。

现在回头再看，幸亏高盛没买。贝尔斯登祸起萧墙之内，它最后的命运，从这一年
之中发生的几件大事就已经能影影绰绰的看出端倪来了。



作者：糖卷果　回复日期：2009-1-7　1:26:46 　


（5）

作为一家只有区区十来个人的小公司，我们并没有采用很复杂的email系统，而是
就用微软的Exchange+Outlook，应付日常的工作足够了。 Outlook有一个把公用email
账户设为公用目录的功能，我们每个人都有权限进去查看。我们一般只设置两个公开的
email，一个是专门用来招人的，以前公司刚开张不久，募招CFO，基金分析师等几个职
位，猎头和有意应招的人们在Monster.com上看到的联系email，就是这个；另外一个是
与所有参与投资的对冲基金，或者是虽然我们还没有投资却一直全程关注的基金用来联
系的email。这些基金每月中会向这个email发送本月当前基金表现，月初的时候会报告
上月最终回报，以及基金投资比重，策略变化，与大市基准比较，再加上基金经理写的
文字报告，我们的组合基金账户金额总览，等等，总之这个公用目录，涵盖的内容非常
全，每个月都会有数以千计的email源源不断的发送过来。作基金分析，很多第一手的
材料必须在这里找到，因此每个人都把这个公用目录放到了快捷方式，随时打开查看。

除了大大小小的对冲基金不停的向这个email发报告，还有一大类 email，是从高
盛大摩这些券商经常性的发过来的。像我们这样的组合基金，在挑选投资何类基金进行
投资上，不但要关注基金的历史表现，用已经建立好的各类量化指标去计算和基准指数
的相对表现，去比较与同类型基金相对差异，更要在基金的软性指标上下功夫。其实说
白了就是一个定量，一个定性，两方面缺了哪一个也不行。

定性的讲起来可能不如定量的那么直观客观，有很多现成的指标，只要算好了一个
一个的往里套就可以。更多时候，靠的是经验和感觉，还有许多投资的基本原则。比如
有一条基本原则是，我们从来不会投资给从未谋面的基金经理，换句话说，在最后拍板
投资这家基金之前，我们公司的两个老板，或者用他们的官方头衔，投资执行官，再加
上我们几个分析师，会去到他们的办公所在地去和他们的CEO，分析师，操盘手等等见
面。然后作为投资前的最终一步，也是必不可少的一步，我们的CFO和审计官会去察看
他们的后台运作状况，察看是否与美国证交会规定的各项准则有明显的不符情况，了解
他们客户关系部，基金审计，主要经纪的状况。

有人会问，这些基金，我们一开始是怎么了解到然后去主动接触的呢？

在七八年前，公司第一个组合基金开始运作还没有多久的时候，管理的资金规模也
小，市场上组合基金尚未形成大气候，那时候筛选基金，很多时候是大老板通过他几十
年的人脉网络，通过周边的合作伙伴，以前多年的同事推荐。当年在大摩的同事，那时
候说不定就开着自己的基金，做着基金经理，要么，多年的老朋友，会来推荐他有份投
资的基金，就这么完成了对这些候选基金的第一次接触。后来随着时间的推移，我们的
组合基金管理的资金越来越多，历史表现记录越来越长，也越来越多的进入了人们的视
野，在这个时候，会有很多基金主动发来他们的投资策略简介和数据报告。

这里插一句，回头看，在感叹创业难的同时，也体会到了人脉对于成功是有着多么
大的作用。想想看，在美国的中国人，能建立起如此庞大而又有深层次的关系网，谈何
容易啊，那的的确确都是几十年的积累。作为我们这样的所谓第一代移民，远离父母背
井离乡的，有时候想想还是不得不相信血统论。

不管是什么基金，历史回报率和知名度总是成正比的。对冲基金业内每年会开很多
次会，会议的发起和主持，一般是高盛，大摩，德意志银行这样的大投行，地点五花八
门，当然在纽约这个万恶的金融之都开的会最多，另外比较多的，可能就是佛罗里达，
拉斯维加斯这些风景气候宜人的旅游胜地了。当地都有足够应付大型国际会议的饭店，
会议中心，在这一点上，倒是全球同此凉热。不过与会的不论是对冲基金经理还是投资
者，一般是没有心情也没有时间去游山玩水的。如果是高盛主办的会，那么与会的基金
，应该绝大多数都是高盛的客户，以他们作为主要经纪的。大摩的会自然就是另一拨儿。

会议日程非常紧凑，从第一天早上7点半开始，投资人在饭店会议大堂外早餐的同
时，就开始了和基金经理分析师等等面对面交流的过程，然后会议一般8点开始，开场
白过后，每家基金会在各自指定的单间会议室，和感兴趣的投资者们进行一个小时左右
的面谈，然后中间有5分钟的时间，会议组织者敲钟，投资者轮换会议室，去下一家感
兴趣的基金，聆听下一个报告。一天当中，如果全参加的话，每个投资者可以面晤七八
家关注的基金，了解到许多信息，以备回去更深入的交流。

这样的会议日程可以连续来两三天，强度很大。作为基金分析师，我们的职责之一
是要在会议完毕以后，交出一份综合评估报告，按照投资的优先度划分这些基金。对于
非常感兴趣的，我们会要求他们把我们的公用email账户归入他们的email分发大名单里。

贝尔斯登相对规模小一些，在我的印象里，没有在佛罗里达等地独自承办过这样大
型的投资双方见面会。不过，他们也有一个自己特色的早餐会议，每周都请来一家基金
在美轮美奂的贝尔斯登总部大楼举行。在我们的公用email上，原先经常看到这个雷打
不动的会议通知，我和布莱恩经常交替去参加。从我们公司所在的曼哈顿中城50街，走
到位于几条街外麦迪逊大道边上的45层贝尔斯登总部大楼，并不远。这座2002年才刚刚
落成的楼，外观呈现漂亮的八角形，在当时是世界第88高的楼，是贝尔斯登独家所有。
在楼里，可以感受到强烈的大公司的气魄，宽阔的一楼大厅，严格的安检，楼内装潢精
美的电梯，以及会议室的超高圆月型吊顶，都给我留下了很深的印象。

在2008年摩根大通第二季度报告里，这座已经为摩根大通名下所有的大楼被估价在
11亿到14亿美元之间。不知道为什么，虽然我知道这种感觉很怪异，可是我每当路过这
座大楼的时候，还是常常想起小时候看过的南斯拉夫故事片“桥”里面，德军指挥官们
以及游击队员们不约而同分别说的全片最后一句台词：“可惜了，真是一座好桥！”



作者：糖卷果　回复日期：2009-1-7　1:28:04 　


（6）

2008年3月，那个周末过去以后，无数的人在极度震惊之后开始默默接受了贝尔斯
登以每股两块钱的价格被强卖给了摩根大通这个事实。当那个周日晚间这个消息刚刚在
布隆伯格财经网站披露出来，相信对于很多在星期五刚刚以30美元一股左右的价格冲进
去接盘的人们来说，注定是漫漫长夜，无心睡眠。

两块钱一股，意味着摩根大通为完成这个交易所出的总成本，扣除掉估值十亿左右
的贝尔斯登总部大楼，只有2.5亿。不仅如此，联储还提供了三百亿美元的储备金，不
过前提条件是，如果摩根大通所持有的贝尔斯登房贷资产负债继续贬值下去的话，头一
个十亿的损失，由摩根大通自行解决。也就是说，摩根大通最多只有十几亿的支出。这
样的好事儿怎么让摩根大通捞着了呢？

回头再看，这只是金融危机的序曲而已。摩根大通难道就真那么愿意非做这笔交易
不可么？肯定不会啊。谁都知道，贝尔斯登的资产负债表上，房贷抵押证券（mortgage
backed securities)占了大头。在2005-07年房市如同晚霞般灿烂的时候，贝尔斯登靠
组合，发行这些抵押证券产品，赚足了钱；又正好赶上对冲基金的好时代，无数对冲基
金为了追求放大倍数的回报，买入了数以几十亿计的房贷及其衍生产品，随着房市的一
飞冲天，这些抵押证券的现金流永远是正的，虽然证券本身不像股票债券，没有专门的
市场进行交易，流动性极差，可是这并不妨碍基金参考创造这些抵押证券的定价模型将
其估值一抬再抬，然后在每个月的投资回报表上，录得几个百分点的正值，从而兴高采
烈的向广大投资者汇报。仿佛“虎口脱险”里面，指挥家斯坦尼斯拉斯蹑手蹑脚的回到
被德军包围的剧院，向房间里藏起来的游击队员汇报“我给你带来好消息啦！”回头一
看，好消息落空了，里面钻出来的是大肚子德军上尉。

在房市螺旋下降的时代，这些房贷抵押证券和房价同甘共苦，成了烫手的山药，眼
瞅着估值一路向南，只有出气儿的份儿，没有进气的份儿。时间是贝尔斯登的最大敌人
，因为投行业务的本性是要去借钱做生意的啊，而且是借很多很多的钱，几十倍的杠杆
。这种短期贷款借的太多了，很多都砸到这些流动性极差的房贷衍生物里面去了，短期
贷款一到期，只要还不出来，立马就得玩儿完。如果把那些次贷什么的拿出去卖吧，买
家都在杀跌，实在心有不甘。何况，成交价马上就要反映在手里持有的所有没出的货上
，所有的类似抵押证券一起贬值，如果杠杆是35倍净资产，只要手上的货贬值区区3%，
就能把老本儿赔光，直接就造成了资不抵债，死的更快。

摩根大通并不笨，所谓”shotgun wedding“，原意虽然是未婚先孕被迫成婚，这
里形容它被联储强行塞下贝尔斯登的状况挺合适，shotgun就是电影里常见的那种大口
径猎枪，终结者 2里面阿诺骑摩托追卡车，右手一抬一转就是一发上膛，轰开挡道的铁
门门锁，用的就是shotgun。联储用这种枪指着你的头，逼着你来和贝尔斯登共结连理
，就算你是小马哥，估计那句”我最恨人用枪指着我的头“也是特指手枪而言的吧。其
实这和经典的破产案例没什么两样，换个形式而已，归根结底就四个字，资不抵债。贝
尔斯登原本是要破产的啊，只是联储不想让它这么快就歇菜，所以逼着华尔街实力最雄
厚的摩根大通来救。

这里编个剧本来打个比方。

洪兴社和东星，都是地下做白粉生意的，各自控制着自己地盘的码头。东星前不久
从台湾竹联帮进了一大批货，全堆在自己码头的货仓里，款子还没付，不过因为经常业
务往来，迟付一两个月区区小事。可是最近不同以往，政府打击白粉不说，江湖上还突
然出现大量白粉，很多单飞的小古惑仔在卖，据传是从云南进的货，纯度很高，比洪兴
和东星从南美进的货只好不差。

东星出了麻烦，一个掌握水路运输的堂主被人做了，临死传话给东星的堂把子，那
批刚进的货，要赶紧贱价出掉，因为线报，纯度有问题，有人在里面收了钱做了手脚。

东星的问题渐渐的被别的帮会风闻了，大家加快了出货的速度，同时暂时停止了和
东星所有的往来交易。东星那批白粉，没人敢接。竹联帮的人，三天两头过来骚扰，逼
着还钱。东星其它生意收账，不够顶，资金周转出了问题。东星的人铤而走险，插手了
别的帮会势力范围，一场大战下来，实力大减，坐以待毙。

这时候，江湖上几个最有份量的帮会联合起来，要求洪兴接管东星的地盘和人，条
件是必须马上出货那批粉，套现多少是多少，先还竹联帮的款子。如果洪兴不管，他们
管，届时，就不能保证不会殃及池鱼了。

洪兴手里也有大批存货，而且地盘和东星的相邻，权衡之下，接受了帮会组织的协
议。



作者：糖卷果　回复日期：2009-1-7　1:29:23 　


(7)

2007年8月上旬的一个星期一，我们还像往常一样的来上班，打开公共邮箱，接收
基金陆陆续续发过来的当月表现报告。不久，博格基金发过来的一个Word文件引起了我
们的注意：本月头一星期跌-13%。我揉了揉眼睛，确定没有看错。这，可能吗？

博格基金公司总部在波士顿，基金经理小约翰是美国最大共同基金之一创始人老约
翰的儿子。老约翰在美国投资金融界的江湖地位，怎么说呢，如果把索罗斯这样在全球
资本市场兴风作浪的的资本巨鳄比作华山派的剑宗高手，行事乖张。不拘一格，那老约
翰这种全身上下充满正统投资理念的学院派就有如和风清扬这样的气宗前辈。对于小约
翰这样的名门之后，血统纯正，自己拉一票人马出去另立江湖，很大程度上也算是靠着
父亲打下来的名号福荫。不过他并没有再去子承父业再创办一个共同基金，而是选择了
某种意义上说他父亲的对立面。

我们公司管理的组合基金，自从八年前就开始投资博格，这很大程度上也是依赖于
大老板罗德和博格父子多年的老朋友这层关系。博格的投资策略是典型的股票市场中性
（equity market neutral），从来不涉及除了股票以外的其它衍生产品，没有期权，
大宗商品期货(commodities)，没有债券。博格使用的杠杆，长年累月雷打不动，大约
是在200%左右徘徊，对于每100万净资产，买进100万左右的股票，同时卖空100万的另
外一些股票。博格公司里的分析师们用自己开发的电脑辅助量化系统，每天跟踪数以百
计的以美国市场为主的全球市场的中小型股，一旦股价偏离基本面的若干指标，落到了
系统里认为可交易的范围之内，就会给出交易信号。

一支股票可以有很多种基本面指标，在博格基金的系统里可能应用的只是其中五、
六个最重要的，但是具体是哪些，连作为投资人的我们都无法知晓。对于市场中性这样
一个占所有对冲基金很大比重的投资策略来说，这样的黑箱作业是很普遍的。一个成熟
的交易模型从理论上开发出来到付诸实践，离不开量化分析师，程序员，以及操盘手的
合作，调试，这样的一个模型从开始作出第一笔实战交易的那一天起就是公司高度保密
的核心，在此基础上带来的财富可能就是日后的几亿，几十亿。

博格基金成立于1999年，不出两年基金就已经达到了预定的资产规模，宣布不再吸
收新进资本。对于对冲基金来说，管理资产的规模不是个简单的问题，并不是管理资产
越多越好。投资的格言之一是，资产规模是回报率的天敌。在这一点上，博格做的很出
色，说不再吸收新资本，就不再吸收，不像后来许许多多的基金经理那样，在自己还很
弱小的发家之初可以信誓旦旦的对潜在投资人做出这样的承诺，在成功敛财极度膨胀之
后，可以把门槛一升再升，最终落到了那句格言的下场，回报率开始显示出相对于资产
规模的反作用力，从而又进入了螺旋下降的死循环。

在8月的这一天之前，在我们内部无数次的旗下基金评估中，无论是定量(
quantitative)还是定性 (qualitative)方面，博格都位于前列。从基金表现上来说，
博格并不是最好的，在八年之中年平均回报将近12%，最近5年每年不到8%，这个数字乍
一看，比不上很多牛市指数基金(index fund)。但是，衡量一家对冲基金综合能力，我
们更看重的是它的波动性，以及在下跌市场环境下的表现。在近八年的生涯里年博格的
年平均波动性是 5.9%，更优异的一项指标是最大降深（maximum drawdown)，只有-4.1
%！

这个最大降深的含义是指一个基金的整体回报，当然也可以是股票股价，由最高点
下降到最低点所跌去的百分比。这个-4.1%之所以匪夷所思，只因为在过去的这八年里
，美国股市经过了科技股泡沫破灭和911的双重打击，这样的情形下能做到最高到最低
只跌这一点，实在是很了不起。用同期的罗素2000增长型中小股指数对比，后者最大降
深是-63%，也就是说，如果投资这个中小股指数的话，在这八年之中存在着那么一个阶
段，投资人开始的100块只剩下了37块。这发生在什么时间呢？答案不难估计，是从
2000年3月开始到2002年9月结束，时间上正好是上一个大熊市的起点终点。这个指数同
期的年平均回报率是3.7%，是博格基金的 30%，波动性是26%，是博格基金的4倍。换句
话说，博格基金以不到四分之一的波动性，换来了三倍于基准指数的回报率。

在我们六年以来的印象里，博格基金是安全稳定的代表，也是我们在每次基金综合
分析评估的过程中花费时间最少的一家。如今竟然在短短的一个星期里，就跌了-13%之
多，这怎么能不让我们吃惊呢。肯定有什么事儿不对了。

这天中午，另一家有份在博格基金投资的同行埃文斯敦组合基金的经理，也是罗德
的老朋友亚当打来了电话。电话显然是关于博格基金的。我们全体参与了这个电话会议
。看来不仅仅是博格一家的问题，几乎所有执行定量证券市场中性策略的大对冲基金，
全都在八月初这短短一周内，出现了大问题。

（8）

作为大投行的代表，高盛和其它若干家一样，除了拥有自己的内部交易平台(
proprietary trading desk)用来交易高盛自己的钱以外，在公司内部另有一个类似资
本管理公司的部门，来掌管外部投资人的钱。旗下可以有不同的基金，策略遍布股票多
空 (long-short)，固定收益(fixed income)，私有化收购(private equity)等等，其
中自然也包含一支以定量化市场中性为主要策略的基金，取名为全球阿尔法基金，掌管
的资产在一百亿美元以上。

在对冲基金业，这支基金的名号很响，很大程度上自然也是因为名字前头加了高盛
二字，就好象医治跌打损伤的膏药，虽然市面上很多种牌子，可是只要认准了前面带有
同仁堂标记的，就会买着省心，用着舒心，贴着放心。

不过，不知道怎么回事，最近两年高盛全球阿尔法基金的日子不太好过。在2006年
全球房市如火如荼，股市芝麻开花的大环境里，这支基金跌了-9%，在 2007年头七个月
里，又跌了-16%。在八月初的短短几天里，这支基金跌去了-25%到-30%，其中包括两天
跌掉-15%这样不可思议的走法。与此同时，市场上执行同样投资策略的另外几个巨无霸
--地义萧基金，高桥基金，文艺复兴基金，艾鸠耳基金，也都不约而同的大跌。市场上
开始出现了流言，传说有一两家大基金由于多空两方面的倾轧，被主要经纪银行出示了
追加保证金通知，引起了大规模的抛售。大市也应声下跌，标普五百指数月中跌去了-7
%。

市场中性这个策略说起来容易，其实这些基金往日的成功，说到底最值钱的就是他
们视为公司核心机密的定量模型。一个成功的模型，开发起来可能是许多人几年的努力
。在这些基金中经常能看到很多中国人，因为我们相对于老美来说，毕竟数学好，计算
机功底强一些么。像地义萧基金就很著名，因为它麾下收募了很多当年参加过国际奥林
匹克竞赛的中国尖子生们，不少是拿过金牌银牌的，至少也是参加过国家冬令营集训队
的；参赛科目主要是数学，计算机，物理这三科，因为对数理计算，编程能力要求很高
。如果哪位有过这么辉煌的历史，写到简历里去，绝对会被这些基金另眼相看。

毕竟，作为定量交易策略模型的一环，大量的公式计算，再转化成成千上万行的C+
+程序，效率太重要。执行一笔大块交易过程中，指令到达交易所相差几十毫秒，很可
能就决定着最终能不能在所需要的价位上交易得来足够的砝码。大家都在抢，这几十毫
秒的差别，体现在程序算法上，可能就是普通人和尖子生的差距。

艾鸠耳的创始人克利夫，原先就是高盛的资产管理部的定量策略指导，他带领的团
队开发出了后来为全球阿尔法基金一直沿用的股票证券以及汇率交易模型。另外他本人
还是学术界的大拿，在投资组合管理杂志和金融分析师杂志上刊载的文章，有几篇是我
们这个行业的必读。我有幸拜读过他一篇关于条件beta的大作，依照他的思路，写了程
序去算我们投资的基金市场风险敞口的历史变化和回报率之间的相关性，受益匪浅。

至于文艺复兴基金 (Renaissance)，这就更是华尔街对冲基金业的一个传奇了。它
的旗舰基金也是旗下历史最长的奖牌基金(Medallion)，从1994年以来，去掉管理费和
增值费以后的每年平均净回报高达百分之三十几，它家的创始人西蒙斯，原先是纽约州
立大学长岛石溪分校的数学系教授，十几年前在创建这个基金时，和他一起来的还有其
他不少系里的同仁，几乎就是连锅端。不过在获得了巨大成功的同时，西蒙斯回馈给学
术界的也非常可观，除了石溪分校长年累月获得源源不断的大笔捐赠之外，位于长岛的
世界著名理论物理实验室之一，布鲁克海文国家实验室，也有西蒙斯的无偿捐款。

在冷战结束以后，整个理论物理届经受了空前的冷落，尤其是八十年代末就是年代
初超级对撞机项目下马以后，一大批物理学家失业，美国科技预算里高能物理方向的经
费锐减，布鲁克海文也不例外的受到影响。留在研究所里的永久职位虽然并没有被砍掉
，可是大家一起减薪，和日本企业的做法类似。进入共和党执政的年代以后，因为
2003年初那场臭名昭著的战争，美国被拖下了深渊，用国家预算去填每天军费十二个亿
的黑洞，导致以国家自然科学基金会和国家卫生基金会为首的几大科研经费来源极度紧
张，本来就捉襟见肘的高能物理界，更是惨淡经营。在这个时候，西蒙斯出手了，向布
鲁克海文实验室捐赠了一千四百万美元的经费。

我曾经有幸去文艺复兴基金的总部调研。由曼哈顿过皇后区大桥，向东在长岛快速
路开上一小时，再向北开15分钟到了长岛海峡，隔海相望的就是康涅狄格州，在水天交
际线微微的能看出轮廓。沿着海岸线修建的长岛最老最早的公路北方大道，右手一侧是
一派田园风光，老式庄园豪宅的轮廓不时在群树枝叶的缝隙里时隐时现，左手一侧是帆
船汽艇和大小游艇停泊的港湾，人们一家子自驾出海的嬉闹景象。就在这林荫道上开上
十分钟，就来到了占地50英亩的文艺复兴基金的总部。外表看上去平平无常，两层的棕
色楼房平摊开，露天的停车场里虽然不乏德系名车的身影，可更多的也是普通美国人喜
闻乐见的日产家庭用车。考虑到这支基金十几年如一日的成功，它家的雇员早就成为千
万富翁的应该不少，这样的第一印象应该可以说是非常低调的了。

在大厅正中央的是一块匾，布鲁克海文实验室的上下全体员工都在上面留了签名，
以表达他们发自内心的感激之情。西蒙斯本人更像是个满腹经纶的学者，穿着棉线衫，
一条灯芯绒的裤子，花白胡子花白头发，背微微的有些驼，与他出身名校教授的身份倒
是更相符些，一点也不像人们印象里华尔街基金经理那种浑身上下西装革履笔挺，头发
梳的一丝不乱油光水滑，脊背高挺，扬着头恨不得用鼻子看你的派头。这样的一位老人
领导下的研究团队里，俄国人很多，非常的多。原因很好理解，俄国人聪明啊，计算能
力出了名的强悍，要不怎么国际象棋大师全是出自俄国呢。

与其说这是一家大对冲基金的本部，我看更像是一个大学的某自然科学系的主楼。

每个星期二的早上，所有的分析师都要集中在一个大会议室里，研究当前市场策略
，模型执行状况，新的参数理论，新模型建模的进展，等等等等，和普通学术讲座研讨
会并无二致。长长的走廊两侧是一间间办公室，每个分析师都有自己的房间，里面共同
之处除了桌子上的并列大屏幕彩显以外，墙上都有一大块黑板，写满了偏微分方程，傅
立叶级数等等，罗马字母横飞，让人恍惚之间以为时空交错，来到了大学讲堂。其实基
金麾下的分析师，很多也不仅仅是分析金融市场，有的人招来以后的主要工作，就是研
究全球最近二十年的气候变化。貌似和金融市场关系不大，可是如果能找到大宗商品交
易期货，石油天然气，电力，农作物等等的价格和天气反复之间的相关性，自然而然的
，这份工作的重要性不言而喻。

真正计算的核心力量来自地下，所有大型计算机的储存地。随便走进地下一层的一
间房间，强力空调控制的恒温之下，宽敞的房间里一人多高的大型机六台一组的排成几
组，天花板上十几公分直径的管线专用管道交错纵横，仿佛在时刻提醒着来访者这里位
居全世界前三十的强大计算能力。总部配备有应急发电机，不是一组，而是两组，主发
电机负责给所有的计算机提供支持，以保证最长两个星期的电量，而副发电机的功能是
保证主发电机的能量。两个星期足够长了，如果天有不测，紧急情况下，这么长的时间
里，基金所有的头寸可以徐徐交易出清。另外，每个月会有油罐车来递送发电机需要的
柴油。这个庞大的后台系统，保证了文艺复兴基金这个庞然大物的运转。

奖牌基金自从1993年以后就早已对外关闭，不再接收外来任何投资，后来因为表现
实在太好，在管理资产不断膨胀之下，又开始逐步的归还外部投资人的资产，时至今日
基金里已经不剩下多少外部资产，倒更像是一个高盛这些投行的本身交易平台，交易的
全是自己人的钱，也就是这十几年来，每年收取的管理费增值费，滚雪球式的膨胀总和
。这支基金的规模已有70亿之巨，可想而知数以百计的员工平均占有的规模。

有的时候，一天当中纳斯达克或者纽交所大部分的交易量，都由奖牌基金产生，因
为它的策略是频繁自动交易，每天上上下下可以有很多笔，吃进微小的差价套利。在这
种形势下，文艺复兴在06年推出一支新的机构基金，面向对象主要是机构投资人，最小
投资也要两千万。由于名声太显赫，投资人蜂拥而至，创下了一个月里，接受十二亿美
元投资进账的记录。很多对冲基金，终其一生也从未筹集到这么多钱。

难以置信，像文艺复兴，艾鸠耳，地义萧这些声名显赫的基金，也未能幸免这一波
巨量抛售的狂潮。这些被引以为核心的量化交易模型，到底出了什么问题呢？



（9）

在高盛旗下的全球阿尔法基金，量化交易模型主要关注六个方面的参数：盈余水平（earnings quality），当前定价（valuation），盈利程度（profitability），股价变化趋势（momentum），分析师看法 （analyst sentiment）以及管理层影响（management impact）。在这几个指标上建立起来的交易系统能够根据当前的股价水平，给出买进或者卖空的信号。很多量化基金的模型都与此类似，加上广泛采用高频交 易，贡献了市场相当部分的交易量。

我们曾经在这类量化基金年景好的时候--也就是07年8月之前--有一次电话会议中询问过， 既然基金的表现如此稳定，为什么自从三四年前以来一直就对所有投资人关闭，不再接收新的资金进来。得到的回答是由于交易对象主要是罗素2000指数相对应 的中小股，由于股票流动性的限制，不可能把基金的规模放大很多倍，而且根据内部的虚拟交易模型验证，如果管理资产规模比现今扩大仅仅一倍，那么交易手续费 就会蚕食掉大部分盈利。可见这样的高频交易模型里，价差套利被压缩到了多小的程度。为了加大套利空间，快速有效的一条路就是加大杠杆。

前文提到的博格基金的杠杆只有200%，也就是做多100%同时做空100%，相比其它大基金这实在不能算是很高。高桥旗下的统计机遇基金在8月之前， 做多用了369%的净资产，做空用了365%，总计734%。艾鸠耳旗下的绝对回报基金，做多991%，做空1079%，总计杠杆率达到2070%，也就 是说每100万元的净资产，艾鸠耳拿来向主要经纪的券商融资买入991万元的股票，同时再卖空1079万元。

这样可观的杠杆率之下，回报又有多高呢？在07年前六个月，艾鸠耳绝对回报基金净收4.3%，而高桥损失了-4.3%。

太多的钱，追逐太少的机会，这就是绝大多数量化市场中性基金的现状。

8月13日雷曼兄弟公司分析师马修罗斯曼在电话会议中提到，在月初发生的量化基金同时大规模亏损，如果按照他们自己的模型，那应该是10000年才有一次的事件。别家投行的分析报告里也首次提及了相当于25倍西格玛的极小概率事件发生几率。

夸张啊。

在统计学里，西格玛衡量了正常状态下偶然事件发生的几率。偏离平均值正负一倍的西格玛之间的发生几率大概是67%，两倍就上升到了95%，也就是说，二 十次里只会发生一次偏离在这个范围之外的可能；如果再继续扩大到三倍，这样的极小概率事件发生几率只有0.3%，也就是说，三百次里大概会有一次。如果是 六倍的西格玛，那么有99.99996%的可能不会发生，以天计，相当于2500000天里只有一次。

这样极小概率事件，在8 月初已经连续发生了3次，在3天的时间里，大多数严格按照既定交易模型执行的量化基金，平均跌去了-15到-20%。直觉告诉我们，如果模型告诉我们这些 事情根本不会发生，可是现实里市场上实实在在的发生了，那么模型和市场之间，只能有一个是对的。这只能是市场。市场，永远是对的。

无论哪家基金，采用的模型如何的高深莫测，它们之间有很多特征是相同的，不论交易的对象是股票也好，可转换期权也好，归根结底，对于基本面观测的指标大 抵上就那么些，如果将这些指标作为参数写到交易模型里去，那么考虑到这些量化基金的规模，和它们广泛应用的高杠杆交易率，对于那些最能引起注意的股票来 说，每一支身上集中的资本规模，是相当惊人的。这就是所谓的集中风险（concentration risk）。

在所有量化交 易的对冲基金里，单向做多的基金资产总额大约有一万两千亿美元，但是这部分基金杠杆用的少；相对应的，采用多空策略的基金总额大约是两千亿美元，可是这些 基金广泛采用平均四到六倍的杠杆，所以使用的实际资金总量也有一万亿之巨，加在一起，保守来算，大约有两万亿美元的资金总量。八月初的头两周，那些被这些 基金集中拥有的股票，跌幅远远超过了那些相对冷门的股票。同时，越是使用杠杆多的基金，跌的越惨。

全面否定那些交易模型，大概 也是不合适的，在常规的市场环境下，这些交易模型给基金经理带来了持续稳定的现金回报。可是做这行的都是人中龙凤，英雄所见略同，想到的点子全都一样，赚 钱的股票也都是殊途同归。问题来了，当绝大多数人步调一致一起赚钱的时候，是谁在赔钱？反过来说，当这种一荣俱荣的情形成为潮流以后，接下来是不是就会一 损俱损呢？




（10）

要想找到07年8月初在量化对冲基金领域产生大跌的根源，我们还是要去看看这之前的两个月，对冲基金业界都发生了些什么。

在一个月之前的07年7月11日，总部位于澳大利亚悉尼的基点基金公司爆出了一个不大不小的新闻。在群发给投资人的email每月报告里坦诚相告，旗下 的太平洋圈基金在6月损失将近-10%，另一只收益阿尔法基金损失-14%。乍看上去，这个回报率负得还不算振聋发聩，但是引发这封特殊报告的真正原因， 如email其中所述，是由于7月10日发生了一个特殊事件。什么事件呢？专门负责债券评级的两家权威机构，穆迪和标普 （Moody's，Standard&Poor）对几百只大多是2006年发行的次级房贷债券降低了信用等级。

这封 email写到这里，话锋一转，不无幽怨地续道，虽然我们已经很努力的避免了2006年发行的那一堆次级贷，可是我们旗下两支基金所拥有的其它大部分次级 抵押贷款衍生物，根据按市值计价原则，价格遭到了华尔街券商投行们的无情打压。这种不分青红皂白一视同仁的强大卖压压力，造成了市场上愿意以买方喊价成交 的交易寥寥，极大的降低了这种产品的流动性。这些都不在我们能控制的范围之内，我们对此无能为力。。。

其实基点的真正目的，是 要对可能出现的大规模投资人季度赎回加以设限（gate on redemption）。作为基点的基金经理，应该心里很清楚，根据基点基金与投资人所签下的协议，投资人在初始投资满了规定的锁资时限以后，是可以按季 度在每年3，6，9月底和年底提出赎回要求的。基金回报率如此之差，短时间内能寻求到新的大笔投资的可能性是微乎其微，那么，如果投资人硬要分期分批的按 季度赎回，按照当前的市场条件，手里满把的次贷债券，只能硬着头皮拿出去跳楼价甩卖，且不说什么价成交，连卖的出去卖不出去，都得打个问号。如果不在此时 此刻赶紧来个赎回设限，那么再过两个月的9月底，拿不出投资者需要的赎回资本，如之奈何？

是顾全面子壮烈牺牲呢，还是发扬厚黑，先让自己度过难关再说？基点的经理们，识时务者为俊杰，显然已经做出了最合理的决断。

。。。存在的就是合理的，管他呢。哪怕我们公司坐落于澳洲，名为太平洋圈基金，实则连万里之外的美国加州次级房贷都敢大手笔的买进，谁让加州临着太平洋 呢，技术上来讲，这不能算是犯规，对吧？虽然基金创立之初，说得好好的是采用多重策略，但是既然我们慧眼见识到了次级房贷背后巨大现金流带来的投资机会， 我们又怎能放任自流袖手不理呢。直到今天，就算评级公司给出了未加区别对待的负面评级，损害了未来这类产品的交易潜力，但是我们坚信现金流还是不会受影响 的，因为你们投资人当初把钱交给的是一群时刻以投资人利益为出发点为己任的管理者，这是我们精心做出的投资决定，我们并没有错，错的是那些评级机构，以及 交易这类产品的中间商们。按市值计价，不是这么个计法的。今天我们之所以做出决定对赎回设限，为的也是投资人全体的利益，防止出现不负责任的甩卖损害到大 家的利益。我们这样做目前你们可能还不会明白，甚至还会有抵触心理，可是将来终将有一天，作为投资人的你们，会懂得我们的良苦用心。。。

我把这份报告前前后后看了又看，渐渐的，好像我也明白了基点基金经理们的良苦用心。前一阵子评选八十年代的流行语，其中有一句”理解万岁“，可能是年代久远，记不清背景了，不过记得有人拿来安到倒爷头上？那时候，不是讲究严惩投机倒把么。

基点基金买进大量次贷证券这件事，没有掀起太大的波澜，毕竟说起来，这是一家澳洲的基金，天高皇帝远，印象里自然就打了些折扣。虽然5月底的时候基金规 模还有9亿5千万，毕竟没到10亿的坎儿，还不足以震动眼球。可是7月底，30亿美元规模的南木基金的出事，就不同一般了。

南 木基金的创始人杰夫拉尔森，在2004年以前任职于哈佛大学基金会属下的久负盛名的哈佛基金管理公司做基金经理。哈佛的基金经理，每个人都有很强的背景， 哈佛基金管理公司也是业内公认的牛人汇聚之地，在众多牛人努力下，价值200多亿的哈佛基金长年平均年回报率达到百分之二十以上，无论从资金数量和回报率 上来讲，都堪称全美高校基金会之中的翘楚，绝对对得起哈佛这个名号。但是从哈佛基金管理公司跳槽出去，拉上一票人马单干，创立自己的对冲基金的人也颇有几 位，究其根本原因，黯然销魂者，惟钱而已。

这么大的基金规模，这么好的表现，如果是普通的对冲基金，恐怕每年收入的管理费加上 绩效费，分成也非常丰厚了。保守的算一下，如果基金规模是100亿，每年就算只有10%的回报，那么按照基金业平均水平，1.5%的管理费相当于 100x1.5%=1.5亿，20%的绩效费相当于100x10%x20% = 2亿，加起来有3.5亿。去掉员工薪资，公司固定支出等等花费，剩下个两三亿是没有问题的。基金经理合伙人至少能拿到里面的百分之七八十。可是在哈佛这样 的情形是不会出现的，因为不管怎么说这也是高校机构，不是基金公司，就算赚了再多的钱，也都是哈佛基金会的钱；换句话说，基金经理们只有一个客户，那就是 哈佛大学。

2003年杰夫挣了一千三百万，相比之下哈佛在这一年发给所有基金经理总共一亿。就这样的水平，经由校刊披露出来以后，还引起了号称精英中的精英的哈佛学生以及校友们的不平与争鸣。

鹿鼎公韦小宝当年被康熙逼着去灭天地会余党，又被天地会余党逼着去灭康熙，两下里夹攻，心情激荡之下，大叫”老子不干了“，估计就是这个效果。

杰夫就是在这样的一个环境下，顺应潮流，在哈佛呆了13年以后终于不干了，04年扯了面旗子另立山头，建立了南木基金，一启动就是24亿美元的规模。如 果说澳洲的基金像是民国地方军阀，比如说阎锡山的部队，那么根红苗正的哈佛基金经理自己的基金就如同中央军嫡系整编七十四师一样。话说哈佛对待反水儿的同 志还真是不薄，一出手就是5个亿的投资砸向了南木基金。基金利用了大量的杠杆，买卖企业债券，股票。可是随着2006年美国房市到顶，杰夫在哈佛基金管理 公司时的好运气似乎用完了，06年全年基金跌了-10%。在07年上半年，基金缓慢回升，赚了几个百分点的回报，不料进入7月份，在大市急剧恶化的信贷环 境下，基金持有的公司债券和债券掉期合约部分大幅贬值，出现了严重的亏损，7月一个月就跌去了-60%，到了8月3日，基金缩水到了只有14亿的规模。以 哈佛为首，连同东北大学，斯瓦斯摩学院，罗切斯特科大，怀俄明大学等等十几所高校的信托基金损失惨重。

在第一季度末，基金持有的股票总值曾有64亿之巨，也就是相当于215%的基金资产净值，这还不算持有的债券及其衍生物等等最直接造成损失的市值在内。投资杠杆，又一次担当了成也萧何败也萧何的角色。

在2004年杰夫创立南木基金伊始，我们曾经试图接触，了解交易策略，交易工具，使用杠杆这些投资基金前期调研必做的工作。在几次交换email过后， 我们得出的结论是，南木不需要我们的投资，杰夫甚至很直白的告诉我们，他们的投资理念不适合我们这样的小型组合基金。其实说白了，我们所能给出的投资额对 他们来说太微不足道。不过，在这些email其中，最后迫使让我们打消了继续与其交流下去的念头的一段话，是杰夫以他过去几十年的使用投资杠杆的成功经 验，来说明一旦他再次觉察到使用巨幅杠杆（10倍以上本金）的必要性，会毫不犹豫的再使出狠手进行投机。

07年8月3日，在给全体投资人的信函中，杰夫坦承，基金名下持有的全部金融产品，已经作价悉数贱卖给了对冲基金业的巨无霸，总部位于芝加哥的堡垒基金。貌似，堡垒基金继06年阿马兰诗基金崩盘之后，再一次的当了低价收购的赢家。貌似。

南木基金彻底的成为了历史。


（11）

现在我们可以说，运用杠杆进行投资，并不能使投资的对象看起来更诱人。它的作用其实很简单，只是成倍的扩大投资回报而已。正负皆是。07年8月份发生在量化基金业的大跌，就是一个非常典型的负面例子。

我们内部曾经讨论过诱发这一切最可能的原因，有一种可能是，在6月和7月基金业和大市发生的异常波动，使得投资人本来就已经绷得紧紧的神经再也不能忍受 下去，从而决定分期分批的减少风险，从桌上撤出筹码。对于定量市场中性基金来说，很长时间内，由于几支龙头基金的代表在长时间的牛市熊市循环中均能赚钱， 再加上对于神秘的黑匣子交易模型的图腾式的崇拜，使得人们相信这样的基金是不会赔钱的，只是个赚多赚少，和需要多长时间达到自己心理目标回报率的问题。实 际上，接连两个月的赔下来，投资人动摇了，然后一看，发现这类基金共同之处是流动性比较好，可以在季度末甚至是月末赎回，那就大笔一挥，决定了，就从它们 身上开刀吧。

另外一种可能和高盛有关。高盛的高层们可能原本没有对旗下的量化对冲基金在过去12个月里面惨不忍睹的表现太多关 注，因为毕竟资本管理公司这样的商业模型，是建立在收取管理费和绩效费基础上的，玩儿的都是别人的钱。虽然在量化基金业内，全球阿尔法高达100亿美元的 规模已经是个庞然大物，但是高盛从中得到的收益只占高盛公司总收入的一小部分，用来交易公司自有资本的交易平台产生的效益才是大头。但是，在过去的一两个 月发生在贝尔斯登的两支基金的事情，让高盛的高层们终于下决心重新重视起量化对冲基金来，尽力去抢救，不让它沦为和那两支基金同样的命运。这样做，也可以 使公众媒体的注意力转移，把高盛和贝尔斯登区别对待开来。

还有一种可能，就是高盛比别人更早的意识到，量化交易模型可能出了问 题，需要更改。无论是更改交易模型还是抢救已经损失三十亿之巨的基金，高盛先采取的最合理的方案，就是减少杠杆，这意味着在多方，也就是买进的股票的进行 减持；而在空方，正相反，需要对以前大面积卖空的许多股票头寸进行补仓买进，从而降低空头的比重。

到底是不是高盛率先打响了降低头寸的头炮，我们已经无法查证，毕竟市场的交易谣言不能作为下结论的根据。但是不论是哪一家大基金先迈出了这一步，带来的连锁反应是惊人的。

由于这类基金资产规模巨大，而且使用的杠杆也是股票类基金里最大，由于很多家持有相同的股票的同时卖空另外一些同样的股票，一旦有哪家率先减持，对同僚 们造成的打击，是双重的。也就是在一两天内，普遍地，基金账面上多头的股票价格狂跌，同时空头的股票被惨遭轧空，节节飚升。在价格达到了交易模型规定的界 限后，触发了自动平仓，而这又给另外一些更多的基金带来了新一轮的双重打击。作为对冲基金的主要经纪，投行们在这场游戏里面扮演的角色无疑是火上浇油的， 强行止损平仓，在实践中往往给市场带来巨大的波动。由此多重因素下引发的恶性循环一发不可收拾，创造出了两个交易日里不计其数的此类基金多方空方共计损失 -20%多的极小极小概率事件。

在八月中，高盛为了挽救陷于困境之中的全球股票机遇基金（Global Equity Opportunity)，在公司内部注资20亿的同时，为了积极的从外部投资人哪里争取吸纳更多的资金，主动大幅降低了绩效费的门槛。

原先基金的费用是这样的，管理费每年占资本的2%，绩效费占毛利的20%，也就是说，如果年回报20%，那么这20%里面的20%即4%是收取的绩效 费，加上2%的管理费，一共6%的费用归高盛所有。投资人拿到手的净回报是20%-6%=14%。新出台的政策下，绩效费为多于10%部分的10%。也就 是说，头一个10%的毛利是不收取任何绩效费的，称作最低回报率（hurdle rate）。从这之后才收取10%。在上面的例子里，还是年回报20%的情况下，绩效费只有（20%-10%）x10% = 1%，加上管理费2%，总共3%。也就是投资人实际得到的净回报是17%，多出了三个百分点。

3%，已经相对于1年期国库债券的 收益了，说明高盛为了争取新的资本投给旗下的量化基金，已经很有创造性的表达出了诚意。投资者也纷纷投桃报李，包括AIG的前主席格林伯格在内的几家投资 信托基金，在这个时候追加了10亿。其它基金也效法高盛，市场在新的资金注入下，慢慢的恢复了。

在这类基金大跌之初，由于市场的 过度反应---市场好像永远都只能反应过度，不论涨跌---我们曾经争论过，到底目前应不应该积极的追加我们有份投资的量化基金，以利用这个看起来应该会 是很短暂的投资窗口，而不是跟风，人云亦云，也和被市场波动惊吓过度的部分投资者一样从这类基金里撤资。不过，在市场经过短暂的两周后稳定下来的时候，我 们发现我们终究无法回答一个问题，那就是，究竟是改进了的量化模型在最短时间内起作用，多空双方选股能力有所改进，从而导致了大市的稳定呢，还是外部新进 来的投资，稳定了大市？

无论新进来的投资是30亿也好，是50亿也好，只要是交给这类基金的基金经理们去投放市场，必然还是买进 超跌的和卖空补仓的股票。如果再考虑到杠杆的作用，哪怕比起原先来已经很有限，体现在交易上的效果，肯定和当初减持的效果是正相反的，不管是买多还是卖 空。从这个意义上来说，我想我们已经对问题有了答案。

我们最终没有再追加投资。




（12）

现在我们终于可以来谈谈造成07年中这一波又一波动荡的发动机--贝尔斯登公司了。

07年7月17日，73岁的贝尔斯登公司主席兼CEO詹姆斯凯恩，以一个极不寻常的方式--亲自给投资人写信，宣判了自己公司旗下两支对冲基金的死刑。 信中写道：”。。。亲爱的尊贵客户们：让我利用这个机会来给你们一些最新的进展，事关你们投资的贝尔斯登高等级结构信贷基金（High-Grade Structured Credit Strategies Fund）与高等级结构信贷加强基金（High-Grade Structured Credit Credit Strategies Enhanced Leverage Fund）。在过去的两个月里，贝尔斯登的团队花费了大量的时间，谨慎的计算5月和6月月底的基金回报。由于近期信贷市场的艰难，使得进展缓慢。。。初步 的结果表明，在6月30日，对高等级结构信贷加强基金的投资者来说，基金剩余的价值基本为零；对于高等级结构信贷基金的投资者来说，还残存非常小的一点剩 余价值（后来据说是9%左右）。。。请相信在我们贝尔斯登，这样的基金表现已经受到非常高度的重视。。。我对贝尔斯登的现在和将来有着无比的信任和决心， 在我们睿智的杰出团队努力下一定能给你们继续带来最高级的产品和服务。你们可以信赖我们。。。英特纳雄耐尔一定要实现！（哦对不起，说得忘形了，这句是我 加上的，因为连我都被感动了。。。）“

对于自07年二三月份开始就负面小道消息不断的这两支基金来说，有多少人猜中了开头，却猜不到这个结局？

现在，07年6，7，8三个月发生在对冲基金业的很多事情，终于可以逐渐清晰的串起一条线。随着房市下滑，次贷证券全面大跌，造成重仓购买次贷的贝尔斯 登基金巨亏，被迫变卖来达到赎回要求，但是由于次贷的流动性极差，变相造成了这个市场的冻结，有价无市。贝尔斯登被迫清偿基金，从而导致了远在澳洲的基点 公司太平洋圈基金持有的相似房贷次贷产品按照市值计价，同样录得巨亏。高盛旗下的定量基金近期重度亏损，高层眼见贝尔斯登出事，深恐战火殃及池鱼，主动大 手笔降低杠杆，减持买方卖方的头寸，带动其余投行券商跟进，在一片恐慌气氛中自然而然的提高追加保证金的门槛，迫使大量以高杠杆为特征的定量市场中性对冲 基金（Quantitative Equity Market Neutral Hedge Funds）在多空双方均亏损的情况之下忍痛减持，从而在两三天内形成多方和空方各自的恶性循环，带动企业债券与股市双重动荡，引发南木基金的暴跌出局。

是不是很阴谋论？

07年夏天，距离我们现在已经很遥远。回头看，对照后来的事件，好比只是九局的棒球赛才刚刚进行了第一局上半局。攻方主力先发投手尚未踏上垒包，本队三打击手就已三振出局。

贝尔斯登的”高等级结构信贷基金“成立于2004年，在这之前的40个月里，没有一个月赔钱。这支基金利用9.25亿的资本，买进了价值97亿，同时卖 空了价值40亿的次贷证券。至于”高等级结构信贷加强基金“，成立于仅仅不到一年前的06年8月，名称里仅仅多了加强二字，也就是意味着基金的本性就是要 押更大的宝，除此之外与前者它的盟兄弟并无二致。在3月底的时候，投资者资本总和是6.38亿美元，赌的有多大呢？答案是60亿！在多方，基金买进了价值 115亿美元的次贷，而在空方，卖空了55亿。简单的算术告诉我们，这两支基金的净杠杆率（net exposure)分别是57 / 9.25 = 616%，和60 / 6.38 = 940%。

一赔六和一赔九的赔率，贝尔斯登的基金经理还真把自己当赌场庄家了。

从07年1月到4月，随着房市下滑，拖欠房贷逐渐增多，严重影响了以次贷为主的房贷抵押证券的现金流回报。加强基金损失了-23%，基金被迫继续融资买 进，进一步加大了杠杆率。这两只基金的借贷银行和投资人开始感到了不安，洽谈融资未果，贝尔斯登拒绝以止跌卖出的方式来偿还巨额短期贷款。盛怒与惊惧之下 的美林，被迫使出了绝招，在市场上公开拍卖贝尔斯登作为抵押的面值8.5亿的次贷证券。这一公开叫卖不打紧，美林发现在成百上千的次贷抵押证券之中，评级 机构评级最高，打分最好的部分，能够获得85%到95%面值的叫价，可是低几级的那些次贷，只有寥寥的几手叫价在30%面值。美林只卖出了8.5亿里面的 1亿。以此为据，美林为首的贷款银行们要求贝尔斯登立即”关停并转“这两只基金，但是遭到了贝尔斯登的一口回绝，甚至作为补充条件，提出了长达12个月的 延期偿付保证金，以及贷款银行立即归还寄存的抵押证券回到基金内的要求。

了解贝尔斯登的过去的人，对这样的强硬立场一点儿也不会 感到奇怪。在1998年夏末，俄罗斯金融风暴引发的长期资本管理公司（LTCM）危机中，联储召集华尔街主要投行，以美林，摩根为首的15家金融机构联手 购买了90%的LTCM股权，同时徐徐清偿基金，避免了金融市场的急性休克。但就在那次风波里，凯恩拒绝加入，落得了个刻薄寡恩的名声。现在反过来了，当 年的那15家里面的很多家，现在就站在贝尔斯登的对立面上，手里攥着当初贝尔斯登作为交易合约的一部分，转过去的大量抵押债券，立场坚定，炯炯有神的紧盯 着贝尔斯登，且看它下面如何行事。

虽然贝尔斯登自己只投资了4千万到这两只基金里去，可是在如此形势之下，它不得不动用32亿公 司资本来挽救结构基金，但是对于另外一只杠杆率更高的加强基金，贝尔斯登无能为力。与此同时，5月份贝尔斯登旗下的永询金融服务公司 （Everquest）本来发行IPO上市的计划，也随着这两只基金出事，而付之东流。比较有意思的是，永询的自我宣传里，高度赞扬的总经理拉尔夫齐奥 飞，同时也是两只贝尔斯登基金的经理。永询在称颂拉尔夫在结构化贷款证券方面的杰出才能和可靠历史纪录的同时，也突出了贝尔斯登新公司的自动化监察系统能 敏锐的察觉出可能的损失，并在损失大幅来临之前快速卖出的能力。

永询公司旗下持有的资产本来估值7亿，包含10支抵押证券（CDO），其中三分之一由次级房贷构成，与拉尔夫的两只基金持有的货色一模一样。对于它突然撤掉IPO计划，没有任何人感到一点奇怪，没有任何人流露出一丝惆怅。

在07年的那个夏季，如火如荼的时刻，凯恩正在美国乡村音乐的圣地，田纳西州的纳什维尔城中，悠闲的打高尔夫，和参加一个桥牌联赛。为了避开世事的喧 闹，凯恩特地关上了手机，关掉了email查询，心无旁骛，在比赛间隙还能来一口大麻烟，他的老习惯。有报道说，在桥牌比赛间隙，凯恩去给几千里之外的纽 约老窝打了个电话，回来继续，完成了下午的战斗。

2008年1月，在他自己的公司濒临倒闭的命运之日来临前两个月，继他的花旗，美林的同行之后，殊途同归，凯恩走下了贝尔斯登总裁的宝座。

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  2010-11-07 11:37:40 一

  消灭零回复，哈哈.LZ人才啊

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  2010-11-07 11:48:58 me, 兔 (comfort zone kills)

  真长

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  2010-11-07 12:10:10 酥仁月饼 (爬井观天。冰冻三尺非一日之寒)

  
  　　（13）
  　　
  　　普通对冲基金的投资策略和交易工具，数不胜数，涵盖从股票，期权，债券及其衍生产品，商品期货，外汇，私募股权（private equity），五花八门，更有甚至干脆就直接买实物，比如我们有份投资的一家基金，两年前在一个季度报告里透露一宗已经完成的交易，买下的竟然是一架二手波音客机，转手卖掉以后还真有赚头。
  　　
  　　作为组合基金，投资的对象从严格意义上说，就是对冲基金本身，并不包括共同基金。从投资资格上来讲，对冲基金和共同基金的一个显著差别是共同基金普通老百姓都能买，或者用退休账户里的钱买，或者干脆就直接在个人开的股票账户里也能买，而普通人对于对冲基金是没有投资渠道的。当然，在每家对冲基金的投资备忘录上白纸黑字的写着的最小投资额，一般是一百万美元，也有一些只有50万的，更有一些最少5百万。如果是对机构投资者，有的规定最少投资额是两千万，比如文艺复兴06年创立的机构基金。一般来说，越是大型的基金，越是年头久远，投资记录良好的基金，这个投资的门槛设得就越高。而对于那些创立伊始，还没挣到钱，尚在成长阶段的小基金，门槛就低些，这很好理解。
  　　
  　　组合基金的本性是基金的投资组合，而不是二级市场交易的证券，这就决定了它们在自己内部是不做交易的。如果想要扩大或者降低对哪一个行业，哪一个国家或地区，甚至是哪一种交易策略的风险敞口，那么必须通过调整对擅于这些领域的对冲基金投资比重来实现。
  　　
  　　无论对冲基金还是共同基金，本质上都是投资组合（portfolio），目的都是为了降低投资风险。传统意义上的共同基金是股票的组合，所谓小赌怡情，大赌乱性，基金和股票的关系就是一个风险与回报的关系，想要有多高的回报期望值，要看你想承受多大的风险。基金适用于那些没时间整天盯着电脑交易，或者是对自己的交易能力不大放心的主儿。如果愿意承担多一点风险的话，有时间来跟踪，分析，操作，可能买卖基金相对来说就没那么刺激了。
  　　
  　　忽然想到，这好比青春年少的你，是喜欢找一个“平平淡淡总是真”的贤侣良伴携手度过一生，还是去追寻那些人中龙凤，才俊花魁，来一段轰轰烈烈的感情才能罢休? 当一切都如天边浮云般散去，尘埃落定，陪你走到世界尽头的，到底是谁？
  　　
  　　胡总说了：不折腾。
  　　
  　　回到投资风险这个话题上。组合基金也是投资组合，理论上，相对于投资单只对冲基金来说，风险应该更低，这就是组合基金存在之合理性的一个很关键的前提。对于一群股票组成的基金来讲，如果有一只股票发生暴跌，一夜之间跌去十之八九，虽然这只股票的持股人因此会被气得欲哭无泪，可是基金的投资者最多不过损失掉这只股票占基金净资本的%而已。但是对于组合基金来说，如果旗下投资的某只对冲基金发生了爆仓（blow-up），甚至破产倒闭，那就会对组合基金的投资人造成非常不利的印象。为什么这么说呢？因为作为组合基金的基金经理，对投资给哪一只基金的决策，除了因为看好这支基金涉足的交易策略投资对象，以及对比基金历史回报率等等具体的定量指标以外，更重要的，投资一只基金实际上是投资一家基金的投资团队整体，就好象投资一只股票也应该是投资这家公司的管理层一样，实质上，是对作为管理团队基石的人进行投资。爆仓，就是看错了人。
  　　
  　　21世纪什么最重要？人才！
  　　
  　　基金发生爆仓，有两种常见的情况，一是投资决策发生重大致命失误，比如前面提到的贝尔斯登的两只巨额杠杆买进次贷债券的基金，南木基金，都属于这一类。并不是说基金经理存心和投资人过不去，这样的几率几乎为零，因为作为基金经理，他的身家很可能绝大多数都放在自己的基金里面，这种情况下，和投资人过不去就是和自己过不去，谁愿意啊？
  　　
  　　另外一种情况比较特殊，如果基金的存在就是个美丽的错误，严肃点儿说，存在着严重的欺诈（fraud），投资只不过是个幌子，做假帐欺骗投资者，基金经理拿着忽悠到的钱，不定干嘛去了，具体花在哪儿了只有他自己知道。这样的情况下，如果作为投资者的组合基金经理，不能在投资之前的调研中未雨绸缪，发觉足够多的警讯从而避开这类基金，最后一旦东窗事发，就是失败中的失败。虽然从事欺诈的基金经理本人最后大多是被重重诉讼，用一句俗话来说，等待他们的是法律的严惩，可是很多情况下，诉讼的法律追溯效力也会延伸到有份投资的组合基金，以及其他参与决策的投资顾问公司身上。
  　　
  　　什么是爆仓，其实并没有严格的定义，对于基金来说，投资者心理可以承受的最大损失是无形的也是相对的，一只多年表现稳定的低风险基金突然在一个月内亏损-20%，和一只具有高风险的投资贵金属石油期货的空头基金一个月亏损-40%，大概都可以称作是爆仓。爆仓的后果无一例外的是基金最终清偿关闭，解雇所有雇员，投资者拿回剩下的亏损后的净值，大家各回各家，各找各妈。就算基金经理心里一百个不乐意就此罢手，并且发公开信号召大家再给一个证明自己的机会，共度难关，可是投资人不干啊，哭着喊着要马上赎回，这样的情形很快的就会消耗殆尽基金里剩余的现金，逼着经理甩卖持股或者忍痛补仓，最终还是个死。
  　　
  　　2006年的9月登上新闻头条的阿玛兰诗（Amaranth）基金就是典型的第一类爆仓，即投资完败。这支基金在业界的影响是如此之大，以至于爆仓后一个月内，还在各大媒体排行榜上久踞不下。这家位于离纽约曼哈顿50哩的康涅狄格州号称对冲基金之乡的格林威治小城的基金，雇有400人，管理资产在未出事之前有95亿美元之多，号称是属于多重策略基金（multi-strategy），也就是说，交易的证券种类，地域，外汇，杠杆，策略，都没有固定的限制，算是兵无常势，水无常形。公司由总裁毛尼斯于2000年从帕洛马基金分拆出来，起始的时候只有27人和4.5亿的资产。
  　　
  　　在2006年头8个月Amaranth的总回报是26%，一片大好。但是，在这表面风光的回报率和资产总值数字后面，隐藏的事实是，公司75%的利润来自于一个明星交易员布莱恩亨特在能源交易中，以公司一半资产进行的狂赌。
  　　
  　　亨特和他20人的团队并不在格林威治，相反，他们居住在加拿大卡尔加里，远程控制着2000英里之外的能源交易。在2005年9月Katrina飓风袭击新奥尔良致使石油天然气价格狂涨以后，能源交易变得极为有利可图。在Amaranth内部，越来越多的资本被划归到亨特名下进行管理。亨特看好的是这一年的飓风季节里，接二连三的飓风仍然会像年青男孩赶赴心爱女孩的约会那样，如期翩翩而至。冬天天然气的价格会猛涨，而在第二年的春天，随着库存的积多和天气转暖，天然气价格又会巨幅回落。亨特赌的就是这个冬春季的价差（spread）。
  　　
  　　在2006年2月，已经有39%之多的基金资产用于交易能源和原材料。基金在5月份经历了一次大跌，损失十亿。这样凶险十足的时刻，反而更加激发了亨特的赌性，在5月里交易天然气的远期合约成倍的增长，犹如赌场里加倍的下注一样，果然，在8月，这种操作得到了回报，不但把5月损失的十亿补回来，还多出来十亿的利润。
  　　
  　　如果这是发生在赌场，有谁见过赢得这样的一手牌之后，还能及时收手的么？
  　　
  　　此时此刻的Amaranth，这个原本早期是标准的多重策略基金，早已演化成了一个单边下注天然气的95亿美元的巨无霸大基金。距估计，90%的基金资本都被用在了这个史无前例的大注上面。在公司内部，其他人创造出来的投资新点子，并不是毫无诱惑力，只是由于公司绝大多数的资本都被总裁毛尼斯，亨特，和风险运营官（Chief risk officer）控制用在了天然气上，所以根本得不到及时的采纳。
  　　
  　　在9月中，预想中的飓风季节爽约了，天然气价格开始全面下跌，Amaranth赔钱的速度开始加快。9月9日，基金内部负责管理现金流的部门收到经纪银行追加保证金的通知，是有史以来第一遭。基金自己的雇员们开始意识到事态有多严重，意识到有多少资本被填了进去用在了天然气的巨幅杠杆交易上，但是已经晚了。9月14日，一天内基金亏损了6亿，在18日星期一，一上来就又亏损了20亿。至此，9月份当月基金已经巨亏-50%，没有在隐瞒下去的必要，也没有可能了。毛尼斯发出了致全体投资人的公开信。可是事情还没完，接二连三而来的追加保证金通知，强迫Amaranth必须平仓以换得现金应付赎回要求，以至于在9月19日，Amaranth不得已卖掉手中比较值钱的欧洲组合贷款和债券，其中甚至包括曼联足球俱乐部的债券。Citadel趁虚而入，买进了很多清仓跳楼价甩卖的合约。Amaranth则在平仓的过程中的损失加上先前的损失，9月月终的时候，基金总计损失-65%，资产总额只由95亿下降到只有30亿。
  　　
  　　一个月而已。
  　　
  　　这样一个大基金的投资者，有一半以上是组合基金，几大投行，如高盛的动态机遇基金，还有德意志银行，摩根斯坦利，纽约银行，UBP内部的组合基金，全都有份。另外不乏业内其它响亮的名号，如常春藤基金，亚登，英国的曼基金。圣地亚哥郡养老金，因为通过投资顾问公司间接的投资了1.75亿，损失-65%之下，愤怒的开掉了这家顾问公司并且将其告上了法庭要求补偿损失，理由是其未能做足功课。
  　　
  　　平心而论，要在Amaranth庞大的投资帐目中理清风险之所在，发现天然气所占的比重严重越线，另外还不能被过去的表现所迷惑，认为大的有名的一定就是好的，这样明察秋毫的投资者能够及时悬崖勒马，确实不容易。为中国人民所熟知的黑岩（Blackstone）旗下的组合基金，就曾经是Amaranth的投资者。但是在经过飞到卡尔加里实地考察，发觉了这个能源交易规模存在的巨大风险之后，黑岩宁可付出了占投资资产2%的提前赎回惩罚性费用，像陆逊当年面对江流石不转的八阵图一样，及时的撤了。
  　　
  　　仅仅几个月，说起来就是爆仓与否的差别。旗下的基金因为这样或者那样的原因中道崩殂以后，对于组合基金自己，不可避免的会被被推到非常尴尬的境地，且不说没准儿哪天在媒体头条就可能看见了自己的名字，就连自己的投资人，因为间接的坐拥了爆仓的小坏蛋，气沮之余，说不定就会狠狠的诉你一把来解气。没办法，你拿了人家的钱，就应该给人把事情办好。投资之前的调查研究，是多么的重要啊，前戏一定要做足。
  　　
  

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  2010-11-07 12:10:26 酥仁月饼 (爬井观天。冰冻三尺非一日之寒)

  
  　　（14）
  　　
  　　记得有一年的高考作文题目是诚信，当年颇有不少考生在短时间内一蹴而就，写的范文广为流传。后来不多时，当年深受出国考托福考GRE的荼毒，心灵遭受严重创伤的出国留学人员们，满怀憧憬将来祖国一日富强了，洋人纷纷求学移民于中国，排队报考中文托福GRE的情景。我现在琢磨，如果华尔街的这些银行家基金经理们，拿到手的中文试卷上，赫然就是这个诚信二字的命题作文，是不是好多人都及不了格呢？抛开中文遣词造句水平不论，依着他们骨子里对诚信的理解，写出来，别人会不会看得面面相觑啊。
  　　
  　　好比我们当年中学班里有个哥们，相对于我们这些整天只知道打球傻玩儿的小子们来说，思想成熟的多，愤世嫉俗；按说这不是缺点，可是我们当年背政治，这厮就麻爪儿了，因为政治这东西不是光靠死记硬背就能过关，好多地方还是得有自己的理解，才不至于颠倒黑白，闹笑话还是其次，犯政治错误就不好玩儿了。他倒好，课本上的东西，灌输到了他脑子里绝对记反，因为他的理解和我们大多数正常人，都不一样。我们都不知道这算是他政治上成熟呢，还是政治上幼稚。
  　　
  　　想起来，我国刑法规定的位列几大重罪前茅的反革命罪，其实称为革命罪，大概更为贴切。
  　　
  　　我还是相信人之初，性本善的。那些靠着欺诈让投资者赔上老本的银行家，基金经理们，虽说做人的诚信早已肉包子打狗，其实很多人也不是自拿到投资者的第一笔投资哪那天，就立下远大志向一定要这么干的。这么说虽然还是免不了有为一小撮他们之中的人开脱之嫌，可是现实中往往是这样。人都是因为贪婪才学会的欺诈。
  　　
  　　贪婪是人的本性，在1987年获得奥斯卡奖的影片“华尔街”中被两代帅哥的代表，迈克尔道格拉斯和查理希恩诠释的淋漓尽致。在这部不朽之作中担任艺术顾问的肯尼斯李普(Ken. Lipper)本人就是投资界享有盛名的大鳄，在大导演奥利弗斯通的游说下同意加入这部电影的制作，在对白中加入了很多华尔街俚语黑话，同时给两位帅哥演员言传身教，让他们看起来气质更像那么回事儿。在这部影片大获成功之后，李普又根据剧本改编，写出了同名小说，接下来又创作了电影剧本“市政厅”，由好莱坞又一位帅哥约翰库萨克担纲主演。
  　　
  　　李普老头子多才多艺，部分因为本人是犹太人的缘故，他和斯皮尔伯格联合制作的反映二战集中营的纪录片“最后时日”还获得了1999年奥斯卡奖。同时，在80年代中期，他还是纽约市主管金融的副市长，估计大概相当于王宝森的地位。借助于他在政界与好莱坞多年的亲密接触，当时的纽约市长爱德华寇迟，与许许多多演艺界商界的名流，包括朱莉娅罗伯茨，史泰龙，库萨克，迪斯尼老板艾斯纳，都是以他的名字命名的资本管理公司旗下28亿美元对冲基金的老客户。
  　　
  　　这样一个平趟美国几大上流社会的精英，很难和基金欺诈丑闻联系起来。可是就在中国高考作文以诚信为命题一年以后的2002年，大洋彼岸的美国这边厢，一系列事件慢慢浮出水面，最终将李普长达16年的基金公司彻底搞趴下。两个主管投资的基金经理史崔法齐和维索斯基在一月拿到年度分红以后没几天，突然双双辞职不告而别，逃避了会计事务所普华永道的年度审计。然后在2月审计完成之后，李普不得不在给投资人的信里坦白，这支以投资可转换债券套利为主要交易策略的对冲基金，在2001年实际损失约占基金的45%，而不是先前在年底的时候通报的盈利7.7%。一个月以后，李普把矛头对准临阵脱逃的两名基金经理的同时，埋怨2001年恶劣的市场条件，也是造成转换债券套利艰难处境的帮凶。
  　　
  　　短短几个月的时间里，李普基金开始清盘，各界名流们本来几年以来被虚报的利润惯出来的的大好心情，霎时间走的无影无踪。他在好莱坞的朋友们小心翼翼的尽量保持体面的气度，没有跳将出来大加鞭挞痛打落水狗。基金经理史崔法齐最终被判欺诈罪成，锒铛入狱。很多机构投资人吵吵着，也要把李普老头儿一根绳子套上拉进班房，可是没辙，人家后台硬，仗着和政界商界剪不清理还乱的关系，最终没有折进去，但是他必须退还几百万美元这些年来累计揣进自己腰包的基金利润分成，作为补偿。
  　　
  　　李普离了婚，分了财产，从上层社会的喧闹聚会中消失了，可是在他的基金公司关门大吉后四年之多的时间里，很多事儿并没有没完。史泰龙在1997年投资的250万，在01年的时候，根据当时虚报的利润累计，总计已有380万。史泰龙高高兴兴的全部提了出来。库萨克没史泰龙那么趁钱，90年代中期只放了30万进去，到2000年变成了54万，他也及时提走了。就连前纽约市长寇迟也兑现了1百万投资。结果呢，到2006年的时候，其他没能在东窗事发之前溜号儿的投资者们，还在不屈不挠的打着民事官司，要求史泰龙和库萨克等人把吃进去的再吐出来，搁一起，最后大家一块儿均分。
  　　
  　　按说这些都是富人，这么玩儿，不知道应该算做大富翁里的均富卡使用，还是均贫卡使用更合适。
  　　
  　　李普本人是戏剧电影界的大拿，不过要论戏剧性，李普基金这档子事儿还比不上2005年爆出的巴佑基金更来劲。
  　　
  　　巴佑基金没李普基金那么大，在2005年中的时候，大概总资产是4.5亿左右。这支基金成立于1997年，起始规模只有5千万，但是在头一年里就录得了30%多的回报，在接下来直到1999年下半年的时间里，又有高达38.5%的累计利润。在2005年5月致投资人的报告里声称，头5个月艰难的环境下，回报是4.6%，大大优于标普500指数的-1.7%亏损。就是这样一直看起来蒸蒸日上的中等基金，在05年7月下旬突然毫无征兆的发给所有投资者一封信，告知基金将被清盘，让投资者等待退回的钱，马上就能到。
  　　
  　　8月16日，和许许多多其他有份投资巴佑的人一样，西雅图的一位投资人埃里克迪伦，一连三周了，连个响儿都没听见，可他坐不住了，直接飞到了康州斯坦福镇，坐上豪华电召车来到了巴佑基金总部办公室，一座坐落在康州南边面临长岛海峡的水边木制别墅，等待面晤巴佑基金的首席财政官丹尼尔马力诺。在“僧敲月下门”很多下儿，没有动静以后，改直接推门了。在空无一人的房间里，桌上是一封敞开的六页纸的信，“这是我的自尽声明和全部交代”，他看了开头这第一句，直接打电话叫了警察。信中承认，马力诺和巴佑的创始人萨缪尔以色列以及另外一个合伙人一起，自1998年以来，一直在欺诈所有投资者，直到现在。基金里的钱基本上已所剩无几。
  　　
  　　警察没那么笨，鬼才相信这么一位嗜财如命的主儿能够有勇气干掉自己（尸首呢？），然后好像和武林高手叫阵被痛扁一顿，临走还不忘交代几句场面话。警察没费什么力气就找到了马力诺，直接送进了医院，先来个心理检查，看看到底是不是这么回事儿。公司总裁以色列---这是真名，显然的，这又是一位犹太人---随后不久也被缉拿归案。总共三人，分别被判证券欺诈罪成立。
  　　
  　　完了？没有。戏到这里还只演了一半儿。
  　　
  　　在08年4月，除了以色列以外的两人已经先后进了号子，以色列被判处20年有期徒刑，可是当他独自驾车前往联邦监狱开始服刑的途中，突然消失了。6月9日他的多功能越野车在离纽约北部四十英里的熊山大桥下哈德逊河边被发现，车前盖全是尘土，上面写了行字儿：自尽无痛。车里还找到了一堆药片儿，但是这些都没能蒙蔽聪聪的纽约州警，他们很快得出结论，怎么着，这公司出来的除了坑蒙拐骗，别的不会，都会玩儿假自尽？
  　　
  　　以色列并没走得太远，他的女朋友其实一直在开车跟着他，在他制造好假自尽的现场以后，二人开车向北遁去，潜入了马萨诸塞州，找了个大型休旅车露营的基地，在那里呆了一个月，饿了就在营地配备的小卖部里买点儿吃的对付对付。大概是连轴儿过一个月这样的日子，和以往他自由挥霍投资人的钱习惯了的锦衣玉食的生活太冰火二重天，7月的一天，最终，以色列骑着雅马哈小蹦蹦车，来到了警察局自首。在他20年的刑期之外，他又得到了四面墙里额外几年的追加奖励。
  　　
  　　其实巴佑基金作假，最明显的一点，基金雇佣的会计师事务所登记的法人，竟然就是马力诺自己；不但如此，为巴佑执行各类证券交易的中间商，名字就叫巴佑证券经纪，也是隶属巴佑公司名下。这种监守自盗的行径，是最容易识别的警讯之一，也是最不负责任的造假；造假，拜托能不能搞得逼真一点儿，对白还要讲求个深度呢。这样做，不但诚信荡然无存，就连其他造假的同行，也是会耻笑地！
  　　
  　　巴佑最大的投资者--轩尼诗集团，是一家原本很著名的组合基金，在巴佑丑闻大白天日以后，付出了沉重的代价。在2004年，轩尼诗的客户总数有100个，在2005年底，下降到53；资产总额在04年是13.5亿，在05年底只剩下不到三分之一。他们为轻率的投资，片面的背景调研，以及在投资以后，有如先进超视距空空导弹”发射后不管“般的疏忽大意，做了组合基金业最好的反面注脚。
  　　
  

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  2010-11-07 17:31:03 酥仁月饼 (爬井观天。冰冻三尺非一日之寒)

  
  　　（15）
  　　
  　　做为个人投资者，经常关注的是自己手里持有的股票综合表现能不能跑赢大市，这也是电视报刊等财经媒体上出现频率很高的一个短语。那么什么是大市呢？如果手里清一色的科技股，那么纳斯达克指数就是大市；如果全是商业银行投资银行，资产管理公司，证券商这一类，那么由这类公司股票组成的标普金融指数就是可作对比的大市；如果全是美国国债，那么可以把雷曼公司发布的政府债券指数来作为大市；如果你按权重比例买下了标普500指数所以500家公司的股票，那么恭喜你，你就是大市。
  　　
  　　所谓的大市说得好听一点，就是基准指数（benchmark）。在基金业，回报率能不能超越基准指数非常重要，可以说和基金的生死存亡兴衰是分不开的。想要购买哪一只基金，本能的第一个习惯就是去看和基准指数的比较，如果实践证明这支基金并不能跑赢大市，那干嘛不直接买追踪大市的指数基金就得了？股票类的共同基金，瞄准的基准指数一般就是包含500家大型股的标普500。自然而然的我们会想，作为对冲基金，有没有相对应的基准指数来衡量基金的相对表现呢？答案是肯定的，和股指的构成相类似，一个对冲基金的平均回报指数，综合了所有包含在内的对冲基金的回报率，如果是某一类的对冲基金，比如股票空头策略为主，那么也有专门的空头基金指数，包含的都是这类基金，然后再加权平均，得出总的权重平均值。在这里的权重，是用基金管理资产总值代替了股指的上市公司市值，然后除以所有基金资产总值得出的。和股指类似，加权带来的结果是越是大型的基金，对这个基金指数的总体贡献，无论正负，都更大。
  　　
  　　当然，也有不加权，只是简单的取所有组成成分的平均值的，最著名的代表就是日经指数Nikkei，不过大部分股指都经过了加权，这样更能反映股市的真实情况。好比下象棋，死一个卒子和死一个車，总不能相提并论吧。
  　　
  　　对冲基金指数和股指有几个重要的不同，股指有专门的指数共同基金，可以方便投资者购买，用以简单的模拟大市的表现，这类基金操作起来也简洁明了，指数什么成份股，各自多少权重，就按这个比例统统吃进就可以了，每天收市之后按照当天的权重变化可以再做微幅调整。这样一来，指数基金可以每天报告基金净值，表现和大市丝丝相扣。但是对冲基金的指数就很难做到这一点，因为对冲基金极少能够做到每天报告净值和与之相应的当天回报率。不是说在技术上完全行不通。对于那些持有复杂的房贷债券，私募股权的基金来说，不能通过公开的二级市场来得到它们的报价，经常得通过场外市场（OTC：Over-The-Counter）才能完成交易，这一天当中都没有成交，就很难给出基金想要的报价。但这并不是主要的理由。
  　　
  　　绝大多数对冲基金，对投资人来说并不像股票那样可以当天买当天卖，而是必须遵照基金自己规定的期限来进出。一般来说，新进的投资，最短的频率也要一个月，也就是说只有在每个月第一天才可以砸钱进去，更有甚者，很多基金规定只有每个季度，乃至每半年，一年，才能投资或者是追加投资。这样带来的结果之一，从投资报告的角度上说，用不着每天都跟投资人早请示晚汇报，多浪费资源啊，一个星期一次甚至一个月一次就行了。再说了，基金在公关引资的时候经常会强调，要做长线的投资者，不要太注重短期的表现。投资人钱已经投了，就表示听进去了，理解了，那自然就要说到做到，不计较一城一池的得失，风物长宜放眼量，别老每天踪着，有什么事儿月底见。
  　　
  　　在七八年前，专门做对冲基金指数的公司还不多，随着这个行业在过去几年里资产成倍的爆炸式增长，这类提供数据库的公司也开始多了起来，不过公认的行业标准是瑞信银行和垂蒙特基金指数（Credit Suisse / Tremont）。这个指数由瑞信银行和位坐落于于纽约市北部几十英里环境优雅的小城Rye的垂蒙特资产管理公司联合出品，历史悠久，是业内先开始采用资产权重平均的指数。垂蒙特管理几十亿的资产，旗下有自己的组合基金，它的名号非常响亮，与其说是它的组合基金表现杰出，不如说是得益于这个著名的指数。每个月的15日，公司的网站上会在早上定时发布前一个月的综合指数，以及下面按照投资策略细分的行业指数，比如量化市场中性基金，就有自己专门的指数。之所以选在15日这么晚的日子，是因为到了这个时候，一般来说大大小小的基金上一个月的回报率已经发布，该校正的也有时间加以校正，这时候的信息比较准确，不用再随月中基金的修正最终净值而再做更新。
  　　
  　　08年12月15日，垂蒙特准时在网站上发布了11月的基金回报指数。我们其实已经知道，这一年的11月不是对冲基金的好日子，在13种投资策略中，只有做空（short-bias），市场宏观（macro）和期货交易（managed future）赚钱。和中国股市的习惯相反，红色代表赔钱，黑色代表赚钱，在一片血红的当月回报和当年回报数字当中，市场中性策略的11月跌40.45%和当年跌40.56%显得格外刺眼，这实际上表明这个类型的基金在11月以前还是基本不赔不赚的，为什么这个月会赔这么多？根据我们见到的这类基金报告的数字，11月并没有出现像07年8月那样的大面积溃败，难道是指数计算错了？
  　　
  　　同事麦克发来了一个文本文件，打开一看，是垂蒙特公司旗下一支名为大市选择基金的投资报告。这是一只管理总资产24亿美元的老牌基金。麦克在email里得意的说，这是他在垂蒙特网站上找到的，估计不久就会被他们自己撤下去，让我仔细看看基金投资策略简述。原来这支基金是投资于所谓”约价离合转换“（split strike synthetic conversion）的期权交易策略，投资于50家大型股同时以卖出相应的期权来对冲获利。这不就是麦道夫的基金特征么！约价离合这个关键词，在这几天听得太多了，应该不会错。仔细看了看这支基金的历史纪录，在长达11年的历史中，只有5个月亏损，最大亏损只有0.4%，平均每年回报11.4%，每年的波动性只有2.6%。一切都对上了。
  　　
  　　我琢磨过味儿来了，为什么那个量化基金指数在11月会录得-40%的损失，一定是因为有份投资麦道夫的所有对冲基金，都被垂蒙特划归到了这个量化市场中性的范畴里面，它自家的这支基金，一定也在内。由于几天前爆出的麦道夫事件，所有有份投资的基金，必须马上进行资产减计，投了多少钱就在自己的资产总额里直接减掉多少钱。像垂蒙特的这支基金，由于是特殊的只给投资麦道夫一家的基金，只能算是特殊的经手基金（special vehicle / access fund），不能算是严格意义上的组合基金，因为分散风险根本无从说起。类似被麦道夫坑了的经手基金里，最大的一家是位于康州格林威治镇的Fairfield的，投资额共75亿美元，占这家组合基金公司一半的管理资产。由于麦道夫欺诈案的规模空前，这类基金资产不得不减计-100%，造成了所属量化市场中性基金指数狂跌，因为在指数的成份权重里，本来各自占据几个百分点权重的每家基金，忽然全被清了零。
  　　
  　　我实在无法想象，在这几天里，这几家组合基金公司里的员工，上班会是怎样的心情。
  　　
  　　如果每个进行过金融诈骗的银行家和基金经理们也能像普通人做错事去教堂忏悔，死后灵魂不必下地狱，而是能升上天堂，化作天上的星星，那么当我们抬头仰望，点点星河中，最大最亮的那颗，一定就是麦道夫。
  　　
  　　虽然这种庞式骗局在古老的华尔街几百年的历史上早就不是什么新鲜玩意儿，可是几天前事情刚刚败露的时候，500亿美元的天文数字还是让人错愕万分。已经被9，10，11三个月的市场搅得疯疯癫癫的各路投资者们，不得不继续打进电话询问我们旗下投资的基金当中，可曾有过麦道夫的挂名基金。我们只得在刚刚送出前一个月投资报告两天之后，专门发布一个附加声明来撇清。对于很多在08年亏得面如土色的组合基金来说，每逢这样的事件发生，其实反倒是个机会，可以证明自己对于投资必备的审查评鉴工作过硬，没有堕入毂中而浑然不觉。
  　　
  　　麦道夫是一只老奸巨猾的老狐狸，或者我们应该把他称作猎人更合适。我们现在大概很难确切的知道，在他六七十年代就已开始的投资生涯中，到底是从何时起，让他产生了用欺诈这种方式来掩盖交易中的损失这样一个念头。但是可以确定的是，他一旦打定了主意开始这样去做，就非常坚定的几十年如一日，而且整个计划显然经过了他非常缜密的考虑，无论在投资心理学还是方法学上，都堪称经典教材。
  　　
  　　一个人说一句假话并不难，难的是一辈子说假话。
  　　
  　　从手里这份垂蒙特基金的报表上可以看到，麦道夫作出来的数字，并不惊艳。在这支基金长达11年的历史中，最好的一年是想不赚钱都难的1999科技股泡沫的高峰，净收17.1%，最差的年份是08年，头十一个月回报居然也有8.3%。没有一个月赚钱超过3%，但是在131个月之中，只有区区6个月赔钱，赔的最多的一个月只有0.39%，而且这6个月只有两个月是相连的。绝大多数月份的回报率在1%，年度回报在12%到15%左右，如果将11年来标普500指数的总回报和这支基金相对时间横轴做图，指数上下翻飞剧烈波动的同时，这支基金的上升曲线自原点开始，几乎呈一条直线一路向上。
  　　
  　　麦道夫心里很清楚，每年百分之十二左右的回报率，并不算出类拔萃，相比较诸如文艺复兴奖牌基金之类的量化基金明星所录的每年30%以上来说，把作假的数字控制在这个范围，不会太引起眼球效应，但是由于这样的回报率实在太稳定，横跨全球股市从1998年到2008年其间所有的熊市牛市，都能做到旱涝保收四季常青，这才是保守投资人眼中最理想的模式。
  　　
  　　每个人都想做沃伦巴菲特，学习他长期投资的方式，告诫自己一定要价值投资，放眼长线，可是当真正的市场动荡到来的时候，能不能不被市场气氛所左右，不在慌乱惊恐中把计划好的长线变成了短线，这又有多少人能做到。如果是长线投资，那么就一定要学会经受波动性的考验。当投资工具本身波动性很大的时候，进场时刻的把握（market timing）就变得非常重要，如果时机不利，那么随之而来的可能就是一段连绵不绝的下跌，虽然在很长时间过去以后回头再看，由于后面的反弹足够恢复失地，在这一段时期内的平均回报仍然能达到当初决定投资的时候定下的期望值，但是又有多少人忍受不了剧烈的波动而中道止跌出局呢。任何投资回报都需要和其所联系的风险合在一起评估，对于保守的投资人来说，例如大学院校，医院博物馆的基金会，州县政府工人教师的养老金，退休基金，或者干脆就是年逾七八十岁的古典贵族家族，他们天生厌恶规避具有高风险本性的投资，这也就是为什么在他们的投资分布中，国债占有的比重往往和股票基金平起平坐的缘故。如果一支基金能够做到在熊市和牛市都同样潇洒稳健，换言之，单单从年复一年的数字上看，你无法分辨某一年究竟是牛市还是熊市，而且几十年的历史足够证明可以信赖，放到投资人的眼前，谁能拒绝？
  　　
  　　在精心作出基金虚假回报数字之余，麦道夫另外设计了很多戏码，来把这样一出偷天盗日的大戏演的八面玲珑，滴水不漏。他鼓励对基金感兴趣，但是由于种种原因心存疑惑的投资人不忙一下子就投入全部资金，而是先放进一小部分作为试验田，然后视这部分投资的回报再做后面的决定。自然，投资人这样做的后果就是渐入佳境，如同初识云雨的小男小女们一样，一发而不可收拾。同时，麦道夫清醒的意识到，自己日渐庞大的基金王国最大的威胁，来自于有头脑的基金投资者最为看重的透明度，在他的指令之下，基金上下包括对外的公关部，对牵涉具体交易策略的问题一律讳莫如深，一旦投资人对这个关键之处不依不饶的寻求答案，麦道夫就直接谢绝进一步的接触，把他们像异教徒一样的关在大门之外，不予理睬。麦道夫还抓住了人们对于他这样的成功投资的神秘感加以利用，随着投资人数和投资规模的激增，他开始有意无意的限制起投资渠道。由于他是犹太人社团里杰出的代表人物，多年以来，想要投资麦道夫基金的人们，只能通过很有限的几种方式。要么你认识上层社会很多有钱有势的犹太人，通过他们的引见，能够面见麦道夫，要么你花几十万美元的年费，购买麦道夫投资赞助并有份担任大股东的南方佛罗里达州几家乡村高尔夫俱乐部的会员资格，以此来达到和麦道夫有幸一道用膳的机会，要么，还有最后一条渠道，就是投资像垂蒙特，Fairfield这样的组合基金公司，由他们专门为投资麦道夫而设立的特殊经手基金来间接投资，实质上也等同于直接投资麦道夫，因为那些经手基金的空壳里，只有麦道夫一家。
  　　
  　　欲迎还拒，半推半就的人生，一定非常精彩。
  　　
  　　那么，在麦道夫大导演安排的这出戏里，究竟有没有任何穿帮可能被细心的观众发现呢？答案是肯定的。
  　　
  　　首先，所有创造了投资麦道夫经手基金的组合基金公司，都必须同意在基金公开的任何文本之中，不能提到麦道夫这三个字儿，在基金的报表中，绝对找不到具体执行交易策略的基金经理的名字。麦道夫把自己的公司命名为“麦道夫证券”，从字面上看，看不出是管理高达几百亿美元资金的一家全球最大对冲基金。这个名字更为熟知的，可能是它名列纳斯达克二十来名的做市商的身份。相对比大部分对冲基金和共同基金，名字上往往直截了当的能知道是哪一家公司在管理，那么问题来了，为什么如此优异表现的一只基金，会对自己麦道夫这个金字招牌如此的隐讳，从来没有以麦道夫某某基金的名号公开的宣传？那些经手基金的投资人，很大一部分自始至终，根本不知道麦道夫才是基金真正的经理，那么麦道夫为什么害怕他们知道呢？难道是畏惧证交会对他的注意么？
  　　
  　　麦道夫对流入的资金并不收取行业标准的管理费和绩效费，可以说，这样的商业模式在整个基金业是闻所未闻，极端的反传统。既然如此，很多人曾经试图解释麦道夫靠什么收入来源来支撑，并没有一个合情合理的结论，只是推测他利用做市商的身份，用这些资金交易的同时吃进买方卖方的微小差价从中套利。但是毕竟这样的收入与其几百亿规模的基金太不相称。麦道夫自己宣传的所谓约价离合转换的策略，核心是买进30几只大型股的同时，通过卖出价外认购期指合约（out-of-the-money call）或者买入价外认沽期指合约（out-of-the-money put）的方式对冲一减小风险至最低。但是按照交易所长年累月的交易量计算，根本无法支持几百亿美元的规模，换言之，这些期指合约实际交易量应该全由麦道夫的基金产生，没别人的份儿。
  　　
  　　麦道夫几百亿庞大基金王国的背后，雇用的审计公司只有区区的三个人，在纽约西北十几英里的洛克蓝郡租用一个写字楼里面的一间办公室。在麦道夫丑闻刚刚爆发之际，我们的首席财政官劳拉感叹，一个明显的审计上的常识漏洞，竟然能被麦道夫的投资人视而不见这么多年。麦道夫严禁使用外来的公司查账，伦敦的一家组合基金曾经询问，能不能由他们派遣一支四大会计事务所的团队来协助审计，得到的回答是，只有麦道夫的内弟名下的会计所才有权审理旗下的基金，因为麦道夫为了保证独特的交易策略。具有讽刺意味的，这家组合基金掌管着的来自中东石油巨富的2亿投资，最终还是投给了麦道夫。
  　　
  　　装B的最高境界，就是连自己都相信了自己说出来忽悠别人的话，谁和你叫板还跟谁急。能唱空城计不稀罕，麦道夫如果当年投胎生在三国，坐在西城城楼上羽扇纶巾地演一出，别说司马懿了，就算追击的是诸葛亮，估计都能吓跑了。这年头杀鸡给猴看已经没用了，连杀猴给鸡看，鸡都不怕！
  　　
  　　在垂蒙特公司的网站上，所有基金的历史纪录早已被清理的干干净净，全无踪迹。在2009年1月9日，身披六道诉讼的垂蒙特，步Fairfield公司的后尘，宣布无限期停止投资人的赎回，理由是在未知麦道夫剩余资产究竟还有多少，从而不能确定基金净值的情况下，轻率地退钱给投资人，因为这样对剩余的没有提出赎回的投资人不公平。我非常想知道，究竟还有多少没有提出赎回要求的投资人。
  　　
  　　
  　　（16）
  　　
  　　在2008年9月的一个星期天下午，一个多年未见的发小儿忽然给我打电话，商量晚上的饭局。他此行是从北京出发，途径加州，中部的芝加哥，然后南下德州达拉斯，最后才飞来东部的纽约，在这里开完和投资人见面会以后再回国。我知道他这两年在做国内实业赴美借壳上市的工作，商务繁忙，难得能抽出空闲来，于是就约在曼哈顿中城见面。
  　　
  　　这是一个典型的纽约星期周末下午。中城第五大道夹57街，各大国际流行品牌旗舰店云集的地段，宽阔的人行道上一如既往的游人如织。从57街街角蒂芬尼总店向南沿着五大道漫步，经过宏伟的川普大厦，古奇，菲拉格慕，芬迪等等，来到50街圣帕特里克大教堂，对面的就是塞克斯五大道百货总店，这个专营高档时尚服装衣饰珠宝皮包的圣地。由此向西拐，就来到了五、六大道之间的洛克菲勒中心，这个曾经在八十年代末日本泡沫经济鼎盛时期被日本人买走的纽约地标之一。继续向西， 穿过六大道，走过长长的一段写字楼林立的街区，前面七大道拐角处就是雷曼兄弟公司的总部大楼。斜对面，是摩根斯坦利的总部。
  　　
  　　两栋摩天楼的外围玻璃幕墙各具特色。每一个来到纽约的游客去到两条街开外的百老汇，排队等候歌舞剧票的时候， 都会不自主翘首观望摩根斯坦利大楼圆柱形湛蓝色屏幕上面的滚动实时财经指数和股票报价；而雷曼大楼从二至五层的外窗， 完完全全就是大型长方块液晶屏幕板拼起来的一个明亮宽银幕，不分白天夜晚，硕大的公司英文标识永远在炽热的火山，抑或是清澈纯净的雪山，碧绿无际的田野，抑或是奔腾的大河背景下自由自在的徜徉，时刻骄傲的提醒路经此地的上班族和过客们，华尔街的第四大投资银行卓尔不群的气魄。
  　　
  　　我就和发小儿约在了这个地方见面。
  　　
  　　百老汇大道人行道边的卖热狗摊子和流动冰激凌车，生意依旧红火。我这哥们儿路过还在滚动播报财经新闻的大屏幕，减慢脚步，停下来看了一会儿上面的滚动财经数字，若有所思，末了来了一句：这一周并没什么变化啊！
  　　
  　　此时，是9月21日的傍晚，和一周前的收盘价对比，标普500指数由1252点微涨到1255，道琼斯由11422点微跌到11400点。他说得对，看起来，市场四平八稳，波澜不惊，指数涨跌的百分比几可忽略不计。可是在这一周短短的五个交易日里，华尔街自3月份贝尔斯登出事以后由五大变成的四大投行，又再四去其二，雷曼在周一宣布破产，美林同时手疾眼快的把自己打包，入赘倒插门送给了美洲银行，只剩下高盛和摩根斯坦利还在咬牙苦撑，好比王重阳作古之后，南帝避世，西毒入魔，只剩北丐和东邪偶尔行走江湖，可是江湖也已不是他们的江湖了，俱已式微（好像有美化贝尔斯登之嫌）。由此的引发江湖大乱，AIG，华盛顿互惠银行的股价接连打了几个狠折，最终导致证交会出手，在星期四大市摇摇欲坠的情势下，下午赶紧颁布卖空金融股的禁令救市，于是尾市和星期五强烈反弹，收复了大部分失地。一周过去了，好像什么事情都没发生，其实已经沧海桑田。
  　　
  　　在星期二的时候，高盛的股价还在由上周末的150多美元巨跌倒115美元的水平。此时人们还普遍处在极度的震惊和手脚发软之中，一位退休的前对冲基金经理史蒂芬勃朗特在自己的博客中提出，现在有一个稳赚不赔的交易机会，鼓励大家踊跃一试。由于三天后的星期五是当月的期权到期日，由于市场太恐慌，致使高盛在75美元约价的认沽合约在1美元这个价位上成交量忽然大增，说明大家开始对华尔街的终极大佬也开始怀疑了。如果想利用这个机会的话，不妨就以1块钱的价格卖空3000手这样的认沽合约，也就是说用相当于30万美元的成本，赌三天内高盛的股价不会跌至75这个水平，谁接手来买，就说明他和你对赌以高盛这样的华尔街江湖大哥身份，三天之内都不得不承受股价从当前价位再续跌40块的打击，说实话，除非就这三天内再来一个核战争爆发，否则-35%的跌幅太难以想象了；不过如果是那样的话我们大家就一起完蛋，也就没人再会在乎这区区30万的交易损失了，是不是？如果三天以后收市，跌不到75，认沽合约自动到期作废，投入的30万就净赚到手。看上去很美。
  　　
  　　实际上，两天以后的星期四，盘中价位就已经逼近了86，从115已经跌下来整个40块区间的四分之三，照这样的走势下去，当时卖出价一块，可能马上就会翻倍，做为这样的认沽合约的卖方就必须填补保证金，如果股价跌破75，卖方的损失随着股价下跌，每一块钱对应的亏损就是30万左右。放眼一个月以后，如果史蒂芬知道后来高盛曾经跌破50这样在每股300的时候只有疯子才会信以为真的极度小概率事件，那么他还有胆量再度展开同样的交易么？
  　　
  　　江湖大哥终于使出了绝招，高盛毕竟是高盛，鲍尔森是自己人，可是雷曼的迪克福尔德就不是。不管以后怎样，当时必须救自己，和这个星期之内救AIG的道理一样。证交会的这个禁止卖空金融股的禁令一下，市场轧空的力量使得近几个月以来，屡战屡胜的空头基金们终于遭受了短暂的大败。空头们也该休息一下了，从贝尔斯登开始，到7月中的房贷美，房利美评级降低引发的大跌，到大家联合起来狙击雷曼，墙倒众人推，然后是AIG，华盛顿互惠银行，金融业过去十年发展的胜利果实杰出代表，一个个排过来，按照不良资产持有率的先后次序分清楚轻重缓急，被搞得每天在生与死，爱与痛的边缘徘徊。这股力量很强大很暴力，可是难道就真的如同很多公司老总所谴责的那样，空头扰乱了市场秩序，才是金融危机的祸首么？
  　　
  　　这样的一纸禁令，上面列出了799家公司的名号，可是虽然名为禁止卖空金融股，里面也有很多非纯粹金融股的公司比如IBM这样的，处在由传统电脑生产商向资讯服务业转型过程之中的一类大公司，更有甚者，还有公司挺身而出，声明不愿意被放在这个禁令上的。其实这个禁令是有时间限制的，只规定了不许卖空金融股到10月初，可是并没有交代到期以后，是接着续呢，还是认定到那时市场已经能够稳定下来，不用操心，让市场去自己试图解决。如果接着延期的话，那么人们不禁会问，难道可以无限期的延下去么，只要市场一天还在跌，证交会就一天不撤销这个禁令，继续不让空头作祟？这还是有美国特色的资本主义市场经济么？
  　　
  　　不是说证交会这样做不对，可能在当时，雷曼引发的市场连锁反应已经严重超出联储预期的情势下，随时都有崩盘的可能。其实证交会本来是不用一下子拿出这么激进的手段的，只要简单的把2007年7月作废的提价卖空原则重新付诸实施，就能很大程度上减少卖空的力量。这一原则本来之前已经实行多年，意为如果要卖空股票，只有在当前股价正在上涨的时候才可以完成交易。在市场熊市气氛浓厚的形势下，股价呈现向下趋势，此时不宜允许卖空，否则很容易形成痛打落水狗的局面，好比飞机进入失速，无法改出死亡螺旋。也并不是所有有幸位列其中的公司，由此就认为自己得到了御赐的免死金牌可以短时间不用担心被空头搞残的，后来随着时间的推移，禁令的到期作废，市场重新由空头随心所欲的控制，更深一步的由大跌变为暴跌，最终画上了自30年代大萧条以来最差一年完整的句号。
  　　
  　　很多投资者愤怒而清醒地意识到，如果任由这样的一个禁止卖空的禁令无限期的存在下去，那么对冲这个概念就荡然无存了。不但个股无法卖空，由此引发的相关行业的指数也无法沽空期指合约，对应反向做空这个指数的跟踪股（ETF）同样无法有效交易。对于对冲基金之中一个重要分支，可转换债券套利类型的基金来说，这样无异是判了个死刑，因为这类基金的交易策略比较典型的是买进公司的可转换债券，吃进定期派发的利息同时，通过卖空对应的股票来对冲风险。如果不让做空，等于投资人只能持有债券本身，增加了纯粹的持股风险。因此上，执行这类交易策略的基金，在9月和10月的亏损，平均每个月都大于12%，是十来种主要对冲策略中亏损最多的。投资者认识到，不让卖空来降低持股风险，那我们就只剩下一招儿来达到降低风险的目的了，那就是直接卖掉手中的持股，不是卖空，而是卖出存货，大量的卖。
  　　
  　　喜剧之王里，周星星扮演的尹天仇对着张柏芝演的柳飘飘道：“其实你们在出来卖的时候，能尊重一下其他人，那么别人。。。”话音未落，柳飘飘柳眉倒竖：“你说谁是出来卖的？。。。”
  　　
  　　在这样的普遍心理下，市场剧烈波动，10月卖空禁令到期后没有再度延期，果然市场应声暴跌。其实这样的一个禁令在出台之日，就注定了不是长久之计，对于很多公司来说，只是个短得不能再短的死缓。但是，在这个过程中，对于上市公司，对于很多基金，损害已经不可避免的形成了。
  　　
  

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  2010-11-07 17:45:04 一

  lz等等再发吧，我们还没消化完呢

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  2010-11-07 17:51:13 酥仁月饼 (爬井观天。冰冻三尺非一日之寒)

  
  　　（17）
  　　
  　　曾经有过争论，虽然说作为组合基金一般只是简单的基金的组合，在特殊情形之下，可不可以像普通的单策略对冲基金那样，在自己的投资组合中持有或是做空单只股票，或者是买入认购或是认沽期指，以达到基金管理者调节某一环节比重的特殊需要呢？我们在自己公司内部也不止一次的讨论过，尤其是每逢大市涨到了一个阶段，出于保护已经到手的正回报而需要对投资组合加入一定的空头比重的考量，这样的念头就格外的强烈。
  　　
  　　在2006年底的时候，我们管理的一个偏重新兴市场基金的投资组合已经连续两年录得百分之二十几的回报，作为基准的摩根全球新兴市场指数也已经连续第四年回报高于25%，在这个时候，由于担忧新兴市场可能会大幅度回调，在我们自己的投资组合内，要不要加入一些做空新兴市场的仓位的讨论也变得多了起来。通常状况下，组合基金是不应该投资单只股票或者是单只指数的，无论多空。毕竟，投资者当初同意投资，签下的合约，所信赖的是组合基金经营者的挑选对冲基金的智慧，而并不是让他自己去交易，实时操盘，对于这方面能力的考量也从来没有出现过，因此一家组合基金内部，并没有从事专业交易的操盘手，自然也就不应该在投资组合内存在这样的仓位。
  　　
  　　如果我们需要空头比重，能够获得的来源一般有三种，一是信赖旗下投资的基金经理们，能敏锐的意识到市场经过连续上涨后基本面价值的短期过度超买状态，灵活运用手中的空头头寸，加大对冲的比例。在这样的情况下，其实我们什么都不用动手去做，但前提是当初决定投资之时，必须挑对了基金，对市场的感觉超好，并且出手果断；或者，从我们组合基金的层面上说，还可以主动地在投资组合中加入专门做空的基金，或者是空头占多的多空基金，这样经过权重平衡以后的投资组合，空头的比重就被人为的提高了；还有一种手段，虽然我们并不适宜直接买入期指的认沽合约来达到做空，但是随着这两年市场的成熟，投资品种的增多，使得交易所交易基金（ETF）的种类和管理资金规模都呈现指数倍的增长，也渐渐出现了一大批对应全球国家地区，不同行业，不同市值，不同投资对象的多头或者空头基金。想要达到做空某一方面的目标，完全可以通过购买这类基金的方式来实现。
  　　
  　　由于这一大类基金的交易特点类似操作股票，可以在股市开张同期实时买卖，不用受普通的共同基金的必须收盘后才能买入和必须持有一段时限才能卖出的限制，理论上一个交易日内可以操作任意多次，所以在交易的灵活性上，比共同基金前进了一大步。很多市场指数都有其对应的跟踪指数股，而且多头和空头各有其对应的ETF，不但如此，还出现了双倍杠杆甚至三倍杠杆做多或者做空的ETF。对于喜好赌博的个人炒股者来说，可以说是正中下怀，比如做空金融类股的双倍杠杆ETF，由著名的ETF包装生产厂家普适公司出品，在纽约股票交易所的代号是SKF，在金融业摇摇欲坠之时，一时间迅速成为城中话题，风头无贰。很多人在不看好投资银行，商业银行，资产管理公司信贷公司的心理之下，为了简便起见，干脆就直接购买了这个股票并且长期持有。在08年下半年股价在100至200多的区间里剧烈波动，在危机的最高潮甚至上探到达过300美元一股的价位。那么，问题来了，这样一种空头类型的ETF，到底适不适合持有以达到对冲市场风险的目的呢？
  　　
  　　答案并非是肯定的，对于组合基金来说，答案甚至是否定的。
  　　
  　　在ETF界占有先驱地位的爱世公司旗下，有这么一只跟踪指数股，在纽交所的代号是FXI，它追踪的是25只大型中国公司的股票综合表现。作为它的反向指数股，由普适公司发行的代号为FXP的ETF，采用了双倍杠杆率操作空头，被很多做空中国股市的散户所津津乐道。可是实际在金融风暴最集中的两个月时间里，它的表现却非常有趣。在08年9月5日，FXI股价收于39.17，FXP收于96；在11月5日，FXI收在24.65，从而两个月里的回报率是（24.65-39.17）=-37%，印证了同期中国股市的大跌。按说，以双倍杠杆做空的FXP，理论的回报率应该是37%的双倍，也就是74%，对应的股价应该飙升至96×1.74=167才合适。实际是多少呢？11月5日FXP收在87，总回报率是负的9.3%！到底出了什么问题？
  　　
  　　我曾经去察看过被归于熊市基金一类的某只共同基金的持股，发现为了达到与大市相反走向的目标，这只共同基金里持有了大量的黄金和有色金属的开发矿业公司的股票，排在持股比例的前几名。分析这里面的逻辑，这一类贵重金属，在股市牛市的时期，表现都与市场背道而驰，因为投资者都被短期的利益所驱使，把资金投在了炒作效应浓厚的小型股上面，没有人会投资黄金白银这些最保守，比传统行业大型股还要稳健的板块，从而造成了从事采掘开发的公司股票表现低于大市的情形；但是在漫漫熊市，情势正好反过来，保守成了终极目标，所谓盛世买古董，乱世买黄金，这类公司也就成了香饽饽，表现会优于大市。可见，在共同基金里面，由于不得做空的规定，要想达到实际表现和大市反向的效果，就只有去增持这一类公司，实际上是寻求一种近似的负相关。而在当前流行的反向杠杆空头ETF之中，实现做空的手段，是直接买入大量的与指数挂钩的回报互换交易仓位（total return swap），并不是简单的卖空指数所包含的成份股，理论上这一类交易的回报可以做到和实际对应的行业地区市场指数非常高度的负相关。
  　　
  　　爱世公司旗下出品了大量的跟踪指数股，他们的策略无一例外的是买进指数包含的成份股，所以能够完全体现指数的涨跌。普适公司旗下大量的双倍杠杆空头ETF是以回报互换交易为主，而不是卖空指数成份股，这样的做法能够最大限度的体现与指数的负相关性，但是限制之一也表达的很清楚，就是这类空头ETF股，只能够忠实的对应体现指数每天的涨跌百分比，在一定时期过后，如果指数经受了上下剧烈的波动，那么由于复利的原因，这一天天的叠加效果，在终期体现的实际总回报率，往往不但不能达到指数同期的反值，反而会劣于这个期望值。上面FXI和FXP的对比就是一个极好的例子。
  　　
  　　为了说明这样叠加起来复利的差异，再举一个极端一些的例子，假设某个指数第一天本身跌20%，那么做空的反向双倍ETF理应有当天20%的双倍增值，即由初始值100变为140；第二天，这个指数又涨回25%，从而两天下来指数不涨不跌，持平（1x(1-20%)x(1+25%)=1），那么在第二天，这个反向双倍ETF应该跌去当天指数涨幅25%的双倍，即由当天初值140跌去50%，只剩下70。两天下来，指数没变，这个反指ETF已经惨遭七折优惠。这里面的关键就在于这类ETF体现的是当天的指数回报率，从而我们可以引申出的一个简单结论就是，这类杠杆率操作的空头ETF，实在是不适合长期持有。尤其在市场波动性大大异于平时平均水平的大熊市，貌似持有这类ETF可以从中获得丰厚利润，实际上如果对于操作进入点和离开点的稍微不慎，就可能导致巨量损失。对比之下，买入长期的认沽期指合约，大概是稳妥得多的对冲市场风险方式。
  　　
  　　我查询过很多声名显赫的大型对冲基金的每季度上报证交会的持股报表，其中不少都包含有上述提到的SKF，以及其它的杠杆空头ETF。我个人其实很怀疑，这样过于简单的对冲方式，以及长期持有这类ETF的风险，是否对得起他们的投资者每个月，每一年，忠实的上缴他们基金经理的各种费用。
  　　
  　　既然在投资组合里长期持有杠杆双倍空头ETF不可行，那么对于一家组合基金来说，加大空头比重行之有效的方案，剩下就只有希冀投资的多空基金本身能够审时度势增加空头仓位，以及另行寻找新的以空头为主的对冲基金这两种办法了。在实际中，寄希望于前者往往结果差强人意，因为一只多空基金如果原来积累了大量多头的仓位，在短时间内通过抛售来削减，会对投资组合整体带来很强的负面效果，尤其是当这些多头的仓位还是集中在中小型股市场，交易量对比大型股不可同日而语，同等规模的抛售，对于中小型股的损害就比大型股厉害得多。因此，即使多空基金经理已经认识到目前的市场过热，看见了危险信号，要在非常短的时间内，把一个由多头为主的投资组合一举变为空头比重占主导，同时又不伤害基金的整体表现，是一件很难的事。
  　　
  　　在庞大的对冲基金领域里，以空头为主的多空基金可以说是珍稀物种，在2003到2008这些年之中，根据对冲基金研究机构的数据库，这类基金的管理资产总量，才占一两万亿美元对冲基金总规模的0.3%，也就是区区四五十亿左右。为什么这个模式很难做？为什么又会有人一直在做呢？都是哪些人在做？
  　　
  　　一般说来，用一个相当长的时期去衡量，一个健康发展的股市总体总是随着经济扩张而整体向上的。对于空头来说，如果一直坚定地做空大市，在长期来看必然是死无葬身之地，也就是说，不能一味的不带任何偏见的看空长期股市的发展趋势，而是要在整体向上的趋势当中，通过研究分析，慧眼识别出不合资格跟随别人一起上涨的公司，识别出那些用欺诈投资者的方式来快速致富的公司，识别出那些商业模型从一开始就注定失败的公司，加以做空。具体来说，就是不要泛泛的用最节省力气的方式，只是简单粗暴地做空期指来看空整个大市，而是应该做空精挑细选出来的个别公司，让它们享受到特殊待遇。
  　　
  　　这个思想，由从1985年以来就一直以做空个股为主，以买入优良公司为辅的洛克基金始终贯彻。他们总结出了三条被做空公司的特征：具有狂热古怪的商业念头，商业欺诈，以及失败的商业模型（fad，fraud，failure）。
  　　
  　　洛克基金的兴衰史，就是一个反映了所有空头对冲基金的缩影。60来岁的大卫洛克管理这只基金已经二十来年，从基金诞生以来的市场风险敞口净值基本上一直为负，也就是说空方动用的资金超过多方，在2004到06年间，比较典型的比例大概是买进相当于基金净资产50%的股票，然后卖空相当于资产100%的股票，来达到净风险敞口为-50%的水平。他在05年经过研究网络零售业公司，筛出了一家名为冗存的公司，基本上符合了所有三条被做空公司应具有的特征。冗存公司通过自家的网站打折销售电子产品，家用百货等等，并且在电视和其它门户网站上花了大钱狂做广告。但是，经营不善导致公司的盈余一直下滑，基本上货物卖得越多，他们亏损的就越多。在05年圣诞节前后这个美国零售业传统的销售旺季，一年就指着它了的这么一个时期，公司居然算下来还当季亏损；账面上剩余的现金不断减少；以网路零售这个商业模式要求的高效率而言，他们的IT部门问题迭出；公司要员不断去职；等等问题之下，最离奇的是，公司的CEO是一个狂人，从来不隐瞒自己对于质疑公司经营状况的怀疑者的仇视。
  　　
  　　对于洛克来说，这样一家公司是理想的做空目标。在冗存公司上面做空的收益，对洛克基金在05年全年净回报的38%贡献良多，相对于罗素2000中小股指数全年仅仅4.5%的净增值，无疑是非常优异的。但是，做空头也是要付出代价的，很多时候，被做空的公司，会从阴谋论的角度来为自己辩护，甚至打官司，理由是空头联手打压，不利于公司的生存环境。对于冗存公司狂人CEO派崔克伯恩来说，这样的机会又怎么能够放过呢？从他的角度来看，自己的公司生意上节节败退，翻身乏术，已经够心烦意乱的了，就在此时，还被以洛克基金为首的空头基金们穷追猛打，造成股价沉沦不复，又怎能不恼怒万分呢。在这样的形势下，派崔克愤然起诉洛克，理由是发表不实的研究报告，妄图从中渔利，欺骗投资人。在8月份的股东电话会议上，派崔克甚至直呼洛克为星战系列里面代表黑暗势力的西斯领主（Sith Lord）。
  　　
  　　作为空头基金经理，和普通多头为主的基金经理最显著的一个差别，大概就是神经必须非常的大条，才能承受住外界许多不和谐的声音带来的压力。空头们很多其实是生活在自己的世界里的，怀疑，偏执，否定，构成了他们看待周边世界占主导地位的态度，也决定了他们对待事物先入为主的多少带有偏见的看问题入角，有悖于普遍的传统哲学。并不是说这样子就不好，其实在金融投资这个领域，至今人们对于成功的定义，很大程度上，最终还要取决于数字本身。什么都让位于数字，你的投资回报最高，那么不管你的投资策略是多么的与众不同多么的反传统，你就是最成功的。对于空头们来说，他们看问题天生的负面，很多时候，太追求于技术层面的各种指标，造成了和宏观大环境大气候的脱节，导致了最终的悲剧。
  　　
  　　对于洛克来说，冗存公司发起的诉讼占用了基金人员很大的精力和时间，洛克本人不得不雇用律师准备各种材料应对，尤其是在初审判决不利于自己的情况下。就在这个时候，基金重仓做空的另一个股票，软件游戏侠盗猎车的制造商Take Two，被电游界领袖电子艺界（EA）收购。由于收购金额溢价超出当时市价，引发了这只股票的轧空，给洛克基金带来了很大的损失。洛克当初分析这家游戏制造商开发环节的效率问题，将导致游戏升级出问题从而影响公司的销售现金流，而且由于这款游戏对于暴力盗取的过度渲染，负面消息很多，看上去应该是一个非常完美的做空对象。可是，05、06年市场的大环境现状是，私募股权基金依仗银行提供着空前低廉的借贷成本，而大肆进行杠杆化收购，很多时候，大公司兼并同行业的中小公司，并不是看重收购对象本身的经营模式之先进或者是现金流之稳定，而只是简单的为了攫取市场份额。在这样的形势下，一旦本来负债累累经营不善的被收购对象一旦有人垂青，获得超出市价一大块的报价，那么对于做空这类公司的空头来说，就是噩梦一场。
  　　
  　　在这重重打击之下，洛克提出了从基金主席的位子上退休，由自己的心腹基金经理马克接任。很难说洛克的退休到底是因为诉讼缠身而心力交瘁，还是对自己从事了二十年的这个行业第一次由内心产生了层层疑虑，从而萌生了退意。现实是，马克接手以后的第一件事，就是把基金改名为铜河基金。铜河是位于阿拉斯加州内的一条河，每年一到特定季节，大鱼会成群结队的逆流而上，这个时候是阿拉斯加棕熊出没在河岸最多的时节，也是熊们最美好的时光。马克的内心，当时一定是希望自己就是那众多熊之中最大最能领袖群伦的一只，能够捕到源源不断翻滚而来的大鱼。
  　　
  　　显然，冗存公司和Take Two这两条大鱼，几乎已经到手，甚至距离近到能看清鱼身上的每一片鳞，闻到熟悉的鱼腥，可是最终，还是让它们从眼皮底下从从容容的溜走了。马克不甘心，他严格遵循了洛克的投资哲学，继续搜寻着可以做空的对象，唯一不同的是，进入07，08年以后，他加大了投入的资金，尤其是空方占用本金的杠杆率，经常达到本金的两倍以上，而相对应的多方，还是稳定在本金的50%到60%这个水平。这样做的结果之一，是每个做空的股票上面，动用的资金都比原来大幅的增加了，换言之，马克下的赌注已经变大，这一方面的原因自然是由于市场气氛已经变坏，明眼人都能看得出来，股市近期内十分不妙，因此这样的高杠杆也就无可厚非。
  　　
  　　在08年9月市场极度动荡的时刻，金融股惨跌，可是就在此刻，马克花费心血做空的一只金融公司股票斐尔法克斯忽然在短短几个交易日内，由220火箭式地上窜至326，几乎50%的暴涨。究其原因，在9月15日雷曼破产第二天，AIG这家全球最大的保险业巨擘，由于错误的承保了许多房贷不良资产，卖出了很多这种资产的信贷掉期违约，在金融海啸袭来之时，这样的合约不但收不到买主定期的保金，还必须按照所保资产减计的实际百分比，付出相对应其发行面额的巨额资金作为赔付。如此一来，AIG立刻变得资不抵债，被迫由联储出马注资天文数字救下。按说，在这一个金融类股全都狂泻的时刻，斐尔法克斯也应该随大流，可是实际上它却逆市暴涨，原来它所持有的资产之中，有AIG公司债券本身的信用违约掉期合约！也就是说，既然AIG公司有破产的危险，那么当初斐尔法克斯作为这种担保AIG公司债券合约的买主，就应当得到当初卖给它这张合约一方的赔付，无论是哪家银行卖的，最后的结果都会是在斐尔法克斯的账面上，录入一笔极其丰厚的一次性款项进账。
  　　
  　　市场就是如此的具有讽刺性，本来预计的大方向全都正确，金融股如愿以偿的暴跌了，可是就是这么寸，说起来，正是由于暴跌，才使得诸如斐尔法克斯这样的公司，偶然性中了大奖。虽然是一次性进账，公司的业务模型可能依旧如同当初马克分析的那样，破绽累累，不堪投资，但是，在这样浓重的市场投机气氛下，斐尔法克斯无疑赢了。马克输了。
  　　
  　　时不利兮骓不逝。更大的打击在后面。
  　　
  　　对于一只多空对冲基金来说，空方所占本金的比重也就是市场风险敞口，有一个很有意思的特性，就是当这部分交易赔钱，也就是说做空的股票并没有下跌，而是上涨的时候，这个比重反而会上升。这和多方的正相反。如果马克动用了10%的本金来做空斐尔法克斯，那么在9月12日到22日，由于股票已经增值50%，假设本金不变的前提下，这个交易的仓位已经占到本金的15%，而实际情况是股市普遍大跌，多方的股票肯定是大多数随之下跌，从而多方风险敞口会大幅减少。那么基金整体综合起来看，本来就空方占主导地位的情形会变得更加严重，也就是基金的净风险敞口会变得更“空”。而在另一端，基金所采用的主要经纪以高盛为主的投行，在眼见雷曼，美林先后落马，人人自危的气氛之下，为了减少风险，大幅度的削减旗下对冲基金客户的杠杆，在一夜之间，成倍的提高了对冲基金用以杠杆借贷的费用，同时对处在危险境地的交易头寸进行毫不留情的强行平仓。显然的，暴亏50%以上的斐尔法克斯股票做空交易就属于这个范畴。可是，紧接着的证交会一纸禁止做空金融股的禁令，又让所有已经被空得灰头土脸的金融股闻鸡起舞，在这个复杂局势下，被强行平仓的空仓股票们，实际上是被卖向了一个大涨的市场，股市越反弹，需要强行平仓的已经巨亏的做空股票也就越来越多，最终无法收场，引发了这只基金空头全面的爆仓。
  　　
  　　在9月29日，空头们终于苦苦等来了姗姗来迟的大跌，扬眉吐气。标普500指数在这天狂泻8.8%，创下了1987年10月股灾以来的单日最大跌幅。可是对于空头已经被强行斩仓将近五分之二的铜河基金来说，这一切都来得太晚了，没能追回已经平仓部分的损失。如果不被平仓，而是一直持有仓位到目前，那么很多空仓仓位根本就是赚了大钱的。现实中，当月结算，铜河损失一半净值。作为一只曾经经历了87年股灾，97年亚洲金融危机，98年俄罗斯债券风暴，00年科技股泡沫和911的空头基金二十年常青树，铜河终于走到了穷途末路。
  　　
  　　在香港无线1992年划时代的巨制“大时代”中，方展博的师父当年的股神叶天曾经传授给他的股市秘诀，不管是做空头还是多头，到今日大概仍然适用，盖因人性使然，几十年后依旧发人深省。在此特重新抄录如下：
  　　
  　　股市原意，乃让集资投资有其地，社会相向荣，人皆有赚，惜人性贪婪，耗尽心思，巧取豪夺，乐土成炼狱，血雨腥风，杀戮不惜，无数人倾家荡产输性命，胜者则丧良知人格，余於股坛数十载，未尝见一真正赢者，智者应知此乃一处永无赢家之战场，取胜唯一法。。。。。。及早离去。
  　　
  

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  2010-11-07 17:51:33 酥仁月饼 (爬井观天。冰冻三尺非一日之寒)

  
  　　（18）
  　　
  　　2008年9月发生了很多事情，对于空头基金和多头基金来说，大概都不是一个好的月份。市场前一天还在狂跌不已，第二天就可能因为联储发布的新政策而 180度翻转，接下去的第三天又会因为国会对救市政策迟迟不采取行动而再次跌回去。道琼斯一天之内上下一千多点不稀罕。在这种时候，基本面的研究已经不再重要，很多原来强调基本面之重要性的基金经理，在翻手为云覆手为雨的环境下，表现得更像一个交易员，不知道有多少人急急忙忙的把长线变成了短线来操作，可是谁又会追究呢？毕竟有那么相当长的一段时间里，连高盛，摩根斯坦利这样的我等平素只能45度角仰望的公司，能不能存活下去，会不会步雷曼和美林的后尘，都成了生死攸关的大问题，那么这个世界里还有什么公司基本面是可以信赖并且为之奋斗的呢？
  　　
  　　月末，在看到了铜河这样一个空头基金由于加载太多的空方风险，而在9月里被逆市强行平仓所带来的超出一半本金的亏损以后，我们把眼光转向了其它的空头基金，看看是否它们也不约而同的陷进了相同的空头陷阱。有一只钩神基金是我们格外关注的，它是专做金融板块的偏空的多空基金，两年以来每个月的净风险敞口都为负，表示它一直看空金融业股。在成立两年整的这个时刻，恰逢金融股一个月里历经大喜大悲，它会遭到和铜河一样的灭顶之灾么？
  　　
  　　说起钩神基金，就不能不提当年红极一时和索罗斯的量子基金齐名的老虎基金。和许许多多今天仍然活跃在对冲基金业第一线的基金经理一样，钩神的管理者克里斯博恩，当年也是老虎基金的一名分析师。
  　　
  　　老虎基金的创始人朱利安罗伯逊，在投资界只能用传奇二字来形容，他在1980年以800万美元的启动资金创业，到九十年代末，经过每年平均回报达百分之三十多的将近二十年历程，已经发展成一个220亿美元的全球最大的宏观对冲基金，交易品种包括外汇汇率，商业政府债券，利率期货，股票期权等等，几乎涵盖所有能涉足的交易领域。朱利安和索罗斯联手的几大战役，更是为人津津乐道，包括90年代初狙击英镑里拉，还有97年沽空港股，在香港和中央亮底牌对赌比大小，都是经典之作。且不论成败对错利国利民与否，单就吸引眼球而论，老虎二字在对冲基金业的份量，足以在基金本身清盘将近十年以后，仍然令人肃然起敬，好比战争片里的国军将领，只要平时对话中听到“蒋委员长”四字，就不自觉的站起立正身体挺直，如出一辙。
  　　
  　　老虎基金在80年代崇尚的价值投资，在做空日本股市这个战役上表现的淋漓尽致。在老虎基金内部，把雇员按进入公司的先后顺序有过排号，如果谁的雇员序号是一位数，那不消说，这位肯定是一个响当当的名角儿。我们和老虎基金多少也有些渊源，二老板雷蒙德和首席财政官劳拉的雇员序号是两位数，只不过一个靠近一位数，一个靠近三位数的区别而已。雷蒙德每当回忆起八十年代末在他驻守基金在东京的分部时的那些岁月，总是悠然神往。他们在日经指数逼近四万大关，日本在以火红的商业房地产为基础的泡沫经济征服全球，日本人抛出日本可以说不之说的这个大时代背景下，用了很长的时间来分析做空日经的可行性和必要性。而当这个交易最终成为一段佳话，在一年里为公司贡献的利润达到6亿美元以后，雷蒙德分到了其中的百分之三。
  　　
  　　每次我听到雷蒙德回忆他在日本的几年，包括在他述说起当初和现在的日本夫人是如何的由老板和日本翻译的关系，更进一步最终功德圆满的时候，我总是脑子开小差儿，想起这个百分之三。
  　　
  　　好花不常开。在经历了97年被中央政府拼底牌击败，98年俄罗斯债券危机以后，老虎基金元气大伤，可是最致命的一击还是它在99年做空网络电讯股，投资失败，致使投资人大批撤资，老虎基金最终清盘。其实回头来看，当初朱利安做空朗讯公司，只早了那么几个月而已，只要再坚持半年多，到了2000年下半年科技股全面崩盘，朱利安一定就会笑到最后。可惜老虎基金清盘发生在00年的二三月份，正是科技股回光返照最high的时候。和另外一个价值投资的传奇巴菲特一样，他们的共同之处在于，当所有人都已经被贪婪带来的勇气和快速致富的理念烧红了眼睛的时候，没有人会去理会他们钟意的代表所谓旧经济的股票。并不是说你的投资策略有问题，其实可能你才是最正确的，但是股市表现出来的不理智，足够先把一切理智的投资人先拖垮。在那种环境下，巴菲特旗下的伯克谢管理公司，一样的受到了投资新经济的炒作者们无情的唾弃，可是巴菲特熬过来了，听到了城外解放军攻城的隆隆炮声，等来了翻身做主的日子，在以后漫长的几年熊市中，伯克谢以实际行动把当年捧红泡沫科技股臭脚的反动派们痛快淋漓地打倒在地，再踏上一万只脚，让其永世不得翻身。相比之下，朱利安就好比是江姐和许云峰这样的革命志士，倒在了黎明前最黑暗的时光。
  　　
  　　老虎基金是倒了，可是朱利安手握重金，还在寻找着机会投资。当年旗下的明星分析师们和他告别，纷纷出去自立基金，城头变幻大王旗。此时，朱利安想出了一个只有和他这样的人时势地位头脑才相称的策略，那就是利用手中十来亿的现金，去投资这些爱将们，给予他们极其缺乏的启动基金，交换过来占他们基金20%到25%的长期利润。这些基金出去自立名号，很多名称前都加上老虎二字，表示自己为纯正的高贵血统而骄傲，毕竟这个金字招牌不是每个人都敢挂的，一旦你挂上了，你的基金表现就要对得起它！
  　　
  　　强将手下，绝对没有怂人。时间就像河流，流着流着就成了浑汤儿，但是从当年老虎基金里分化出来的小老虎们，经过七八年的奋斗，在各自的交易领域，不约而同的都成为了一方大拿，管理资金规模在10亿以上的基金占绝大多数。在2007年，朱利安从七年前自己当年开辟的第二战场上，获得了比当初自己冲锋陷阵还要大得多的成就，他的个人投资在这一年增长了77%，这当然得力于他有份创投的多达34个老虎子基金平均当年高达34%的回报。在这些子基金里，只有4只是全年赔了钱的，但是有10只的回报率大于50%。克里斯的钩神基金，就是其中的一只。
  　　
  　　克里斯其实并不是当初老虎基金里的明星分析师，我甚至觉得他可能进去得比别人都晚，所以并不像同僚们那样有名。我第一次见到他，是08年3月在迈阿密，由摩根斯坦利牵头主办的新兴基金会议上，和他面对面地坐了将近一小时，听他介绍基金的投资理念。克里斯是个具有极度幽默感的家伙，尤其是当他说到擅长的一个又一个做空的股票背后的故事逻辑而滔滔不绝的时候，小圆眼镜片后时不时折射出他狡黠的诡笑。
  　　
  　　其实他一直看空不是没有道理的，钩神成立于06年的9月，在他看来，此时的世界银行业，无不在信贷过度扩张的阴影之下，虽然一时间败象未露，可是以衡量银行健康水平的股本资产比例来看，全都危如累卵。市值前5位的中国大陆银行一度总值几乎六千亿美元，超过美国的前5大，简直不可思议，以中国人民银行为例，资产负债表人为加工的水分很强，银行不良贷款作价抵押给政府，自己的资产负债表上除去25%的现金以外，75%的债券以这些卖出去的不良贷款为基石，可是却按100%的账面市值定价。澳洲的银行也没有好到哪儿去，总部在悉尼的麦奎尔银行，在克里斯看来，就是一个不能再标准的做空典型案例：这家银行从来就只会大手笔买进别人脱手的资产，而从没有卖出套现过。在信贷泛滥的年代，这样做就等于是为自己挖了个坑儿，等着以后把自己全须全尾的填进去。对于美国本土的雷曼兄弟，克里斯处理起来更不留情。雷曼的股本只有240亿美元，但是承发的商业房地产贷款总额却有750亿之巨，只要这个市场稍稍滑落，多达100亿的损失不是没有可能的，全都算到雷曼的股本减计里去，雷曼的股价得下跌多少？就算他们不垮台，华尔街上所谓的明星分析师们预计2009年雷曼的盈余每股应在6块5左右，可是在雷曼最好的年份2007年，他们每股盈余总计也才7块2 毛5，现在是什么市道？现在是银行纷纷忙不迭的减计旗下的资产，杠杆化投资急剧萎缩，投资承销业务大幅下降的时候，指望09年雷曼还能盈余6块5，就好像老农守着被野火烧没了大半的庄稼地，告诉来收庄稼的，明年收成还能基本保持不变一个道理。
  　　
  　　在钩神创立之初，朱利安其实并没有给予和其他爱将同样的期望值，是他当年的两名副手，如今最成功的两只大基金经理的极力推荐之下，朱利安才慷慨解囊给了一千五百万美元的种子资金作为支持。在经过了超过百分之五十回报的2007年以后，基金才刚刚达到一亿美元的规模，和当初他的同僚们相比，此时的克里斯无疑是很饥渴的。对名，对利，都很饥渴。他的麾下只有两名分析师作为帮手，其中一人还兼任公司行政主管，兼管公共关系。大的投资决策，交易点子，全是克里斯一个人拿主意。
  　　
  　　在很多对冲基金的成长过程中，都经历过这样的一个一言堂的阶段，由一个人全面掌控投资主意的实施与否，在风险控制上来说，并不是一个我们乐于见到的模式，尤其在由于基金表现优异而后续资金源源不断的进来，管理规模已经远远超出一个人实际能力的情况下，更是如此。不过，在致富的初级阶段，迫于人力资源所限，这样的模式出于无奈之举，倒也无可厚非。
  　　
  　　曼哈顿中城40街和花园大道交汇之处，有一幢玻璃幕墙包装的不规则六边形海蓝色摩天大楼，周边是高级优雅的办公交际地带，以浅色建筑为主，背后有纽约地标之一，黑色庄重的大都会大厦的衬托，显得格外的卓尔不群。和一般的四方办公楼不同，六边形与街道呈45度角的走向，两个较长边分别面向西南方向的哈德逊河以及河对岸的新泽西州，和东南方向的布鲁克林桥和曼哈顿大桥。在楼层之中，大多数的办公室都能受到明媚阳光的直射，在晴朗的天际下，极目远眺，狭长的曼哈顿岛东西两侧一宽一窄的哈德逊河和东河，在南端缓缓汇聚，河上往来货船帆船如鲫，延伸至远方连接布鲁克林和史泰敦岛的跨海斜拉索长桥下，最终汇入视界极限的大西洋，海天一线，令人极度的心旷神怡。
  　　
  　　这座楼，便是很多老虎子基金的所在地。这些时至今日大多已经功成名就的基金经理们，仍然保持了一个很好的习惯，就是扎堆儿。他们很多人每天的生活作息，都在这个大楼之中，抬头不见低头见，彼此交换投资点子，客套之余，顺便套一些互相所持有做多做空的股票代码。朱利安本人办公的时候也在这个楼里，由他主持的基金经理聚会，一直和当年别无二致。更重要的是，老虎子基金已经做到如此成熟的地步，相关的交易平台，包括前台后台支持，都已经成型，这对钩神早期的起步不无帮助。克里斯最初只要了这个大楼里面的小小一间办公室，从无到有，就这么一点一滴的把自己的基金做大。
  　　
  　　在08年大部分时期，克里斯投入了资本的80%做多，同时却投入了多达130%的资本放空。在前一年金融风暴已经初见雏形之后，这样的做空规模，已经不会让我们感到惊讶。可是在动荡不安的9月，以这样的资金规模做空金融股，一旦在月中受到禁止做空金融股禁令的打击，他会不会也被爆仓，成了一段时间内挥之不去的疑问。在10月的一天，当我们再次和克里斯见面的时候，他不仅仅带来了9月回报11%的数字，还带来了他的心路历程。
  　　
  　　原来，9月16日当AIG由于承销的信贷掉期合约太多，大错铸成无法弥补，股价在开盘前大跌一半的时候，克里斯做空的所有仓位都已经是深度获利盘，在此时他冷静的思考了一番，认定联储在处理AIG的问题上，不会走和雷曼一样的路径，必然会分别对待。美国能不能允许AIG垮掉？答案绝对是不能。一个社会可以没有投机色彩浓厚的投资银行业，或者说可以大幅度的减少这个行业的影响到最低，却绝对离不开商业银行和商业保险业。如果AIG被允许破产，那么第一时间内，它承保的无数企业贷款，地方政府市政债券就会被冻结发放，没人再会购买，这不但将导致经济停止发展，还将引起社会无法正常运作，所有和市政相关联的事业单位，包括警察局，消防局，学校，公立医院，道路维护部门，全都会因为市政资金的冻结而玩不转，全球范围内也将引起连锁反应，导致救无可救。
  　　
  　　克里斯当时并不知道联储将会以何种方式救市，但是他很清楚，这个时刻已经迫在眉睫了，于是，他出清了所有的空头头寸，当两天以后，一纸禁止做空金融股的禁令飘然而至的时候，克里斯已然满手的现金。在后面金融股疯狂反弹之时，他选择了花旗银行，作为新一轮做空的对象。花旗银行的问题太多，罄竹难书，在克里斯看来，除了市面上耳熟能详的股本资产比例严重不调以外，很少有人意识到，作为市政公用债券的承销商，金融风暴到了现今这个阶段，还有很多没卖出去砸在手里，光这部分的比重就占花旗净股本的80%。再者，经济衰退之下，花旗银行放贷出去给广大消费者的银子，得有多少最终打了水漂儿，成了坏账？对于花旗在巴西，墨西哥和印度的分支行，也是同样道理。再加上花旗自身的投行业务萎缩，几条加在一起，已经足够他喝一壶的了。
  　　
  　　我们担心的事情最终没有发生。
  　　
  　　08年对于克里斯来说是一个空前成功的年份，在花园大道那座著名的大楼里，他也不再只是一个只有着一间小小的办公室的小基金经理了。每个其它大基金的经理，见到他都要问寒问暖，争取听听他对当前时局的高见。每次克里斯总是会笑着说，高见么自然是不多的，低见嘛倒是有一些。没办法，像他这样的基金规模，还不足以去和那些动辄三四十亿的大基金去比。保护好自己的投资点子，太重要了，尤其是空头，如果让一只60亿的全球多空基金的老总得知了股票代码，他就会像一只巨型UFO一样呜呜呜旋转的同时，把所有券商那里能搞到的存货全部吸进去拿来做空，让克里斯再也找不到一股来借。对于这样的大人物“天下英雄，惟使君与操耳”般的恭维，克里斯表面上，也只好像韬晦的刘备一样来笑着应对。
  　　
  　　玉在椟中求善价，钗于奁内待时飞。
  　　
  

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  2010-11-10 00:18:30 酥仁月饼 (爬井观天。冰冻三尺非一日之寒)

  
  　　（19）
  　　
  　　在2006年初，通过研究05年第四季度基金在美国证交会登记的持股报表，我们发现，当时由于公开和空头基金洛克的矛盾，愤然将其诉诸法庭，从而声名大噪的冗存公司，赫然位列我们组合基金旗下的一只多空基金重仓持有股之中。突然间，我们遇到了一个很少见的情况，旗下的两只多空基金对于一家公司的商业前景看法截然相反，从而一只买多，另一只卖空，站在了对立面上。这样的事情不经常发生，不管最后证明谁对谁错，抛开我们自己的成败得失不论，都是很有意思的戏码。
  　　
  　　这家名为赛昂的对冲基金总经理麦克布雷，是一个传统意义上的价值投资人，但是同时他也是一个很奇特的人物。其实一开始他选择的职业和金融并不沾边儿。在1988年他还是加州一所高中的田径十项全能选手，7年之后他从范德比尔特大学以医学博士的身份毕业，来到斯坦福医学院做住院医，主攻方向是神经科。但是这期间，麦克从未放弃对股票交易的热爱，他开了一个个人网站，专门记述他对于价值型股票投资的心得，而这些都是他在仅有的空闲时间，也就是每天繁重的十五六个小时当住院医做牛做马的生活中解放出来回到家，从午夜直到凌晨的这段时间来写的。在2000年他的住院医做到第三年的时候，他终于做不下去了，从千万人羡慕为之奋斗的这个位子上辞职，募集了一批启动资金，彻底改行成为了一个全职的基金经理。
  　　
  　　医生这个职业在美国是财富的象征，和律师并列，在普通老百姓的心目中，抛开职业操守不论，以钱程远大的标准，应该占有相当崇高的地位。无数父母，在孩子小的时候，主打项目是学钢琴，小提琴，跳舞，合唱团，等等；身体好的男孩子或许还可以冲着美式足球，篮球，棒球的方向努一努，但是这些归根结底只是业余爱好，陶冶情操性情可能已经足够，可是要把爱好彻底变成一辈子的饭碗，谈何容易，何况职业和业余的主要区别，就是一旦选择了前者，就非常可能失去了原本朴素纯粹的爱好。为人父母，最终所希望的，除了子女身体健康这个根本大前提之外，心底里，谁不盼着他们能有一个如花似锦的美好前程呢？医生这个职业，受制于经济循环的影响大概是最小的，再者说，每当经济衰退社会萎靡之际，大概精神颓唐，内心抑郁导致各种系统官能紊乱的人数还有增加的趋势，人总不能不看病吧。由大学本科加上医学博士的几年读过来，熬完四五年住院医暗无天日的岁月，距离去大小医院开始独当一面，甚至开设自己的诊所，收获革命果实的好日子已经不远了。在这个坎儿上忽然不干了，去追寻一将功成万骨枯的基金经理职业，这人的心底里，得对玩儿股票有多大的fantasy啊。
  　　
  　　叹服之际，只能说，燕雀安知鸿鹄之志哉。
  　　
  　　某种程度上说，麦克是一个有着古怪个性的人。反映在他管理的投资组合上，他一直强调自己最大的特点是，只看重价值被低估的公司，在市场走向和这类公司股票发生背离的时候，他会毫不犹豫的出手买进。和大多数多空基金不同的是，他的基金尽管有着很高的市场风险敞口，做空的股票比例一直大大低于做多，在基金最初的三四年里，相对低迷的大市仍然表现优异。2001-02年本来是以911为最高峰的股市从科技股泡沫破碎，加速到全面崩盘的最剧烈的两年，标普500指数分别沦陷了-12%和-23%，但是赛昂基金仍然取得了45%和13%的回报，而这些并不是以全面卖空而达到的。在我们和麦克多次的电话会议之中，我们总是试图从他那里得到一些具体的公司名称，从他分析公司的基本面过程中，来评价麦克选股能力和对投资组合总体风险控制的水平，但是始终无法撬开他的牙关。在他的眼里，华尔街充斥了太多的泡沫，公司股票普遍被高估，选股方式在很多人眼里看起来非常反传统，这使得他在和投资者打交道的过程之中变得小心翼翼。并不是由于他骨子里与生俱来的反潮流特质使得他给我们留下了神秘莫测的印象，这也并不是他的基金取得最初成功的秘诀，相反，如果只是简单的用市场风险的角度去解释他的基金回报，很难解释得通。
  　　
  　　2005年年中的时候，我们开始真正关注起赛昂基金来，一个根本原因是赛昂基金里面将近25%的资本，用于购买信贷掉期合约（CDS），在当时美国股市节节攀高，房市登峰造极的这样一个时期，赛昂以这样大手笔的下注，押在了和股市房市走势均相反的一方，勇气实在可嘉。在赛昂购买的信贷掉期合约之中，面值将近60亿美元之巨的筹码押在了公司债券上，另有10亿左右，属于房地产次级贷款的掉期合约。其实赛昂从 03年开始就开始陆陆续续的买进公司债券的CDS，这部分的收益，在04和05年不但没有给基金带来预想的收益，反而还拖了后腿。那么在05年这样加大本钱的操作，能否从中获利，成为了我们争论的焦点。CDS市场本身的巨大规模，中间商标价的不透明，定价模型缺陷和以及交易对方风险，美国房市前景的不明朗，再加上赛昂基金自身的投资人对于这个交易的认知局限性，很大程度导致了两年内围绕着它产生的无穷话题。
  　　
  　　信贷掉期合约的本质和保险类似。CDS交易也有买主和卖主双方，以签订合约的形式，规定了购买了CDS的一方，每年定期付给卖主一定的保险金，来规避所保的债券部分的履约风险。这些债券可以是公司企业为了筹集资本而发行的长期债券，也可以是发放房贷的金融公司将成千上万个房贷，按评级从高到低的次序通过打包的方式，明确了还贷时候现金流从上倒下的次序，再加以杠杆化，创造出来的房贷抵押债券。CDS的卖方主要是各大投行，保险公司，也可以干脆就是大大小小的对冲基金本身，它们在合约中承担的义务就是，一旦发生所保债券的信用事件，例如公司破产，信用违约赖帐，公司重组，那么按照传统的CDS合约，买方就有权利得到卖方付出的相当于债券面值全额的现金，然后买方以相对应的债券作为交换，还与卖方。在这个时候，债券本身的价格肯定是已经打了折扣，具体折扣是多大，要看资产清算拍卖过后所得的剩余价值而定。
  　　
  　　举个例子，在08年10月雷曼资产的评估拍卖当中，雷曼发行的总面值为一千五百亿美元的高级债券，最后按照资产拍卖完后实际成交的价值平均起来，才相当于面值的区区8.625%。与此同时，房利美与房贷美公司，也就是我们熟悉的两房，因为受到美国政府的实质担保，10月中同期拍卖的平均价格都高于90%。对于一个购买了雷曼公司CDS的买主来说，当初是谁卖给他的CDS，此时他就可以找上门去，依照合约可以得到当初所投保面值金额和这个最后的 8.625%的差价，也就是九成多一点的面值。如果在两年之前购买了面值为十亿的雷曼债券CDS，按照当时雷曼债券的坚强评级水平，有朝一日会破产，无异于天方夜谭，所以反映到CDS定价上，相应的5年期承保债券对应的年溢率，只有二十个基点的水平（一个基点，basis point，为0.01%）。投资者如果按照普通CDS合约签5年约的情况，为了保证一旦雷曼破产这个极小概率事件不会对自己承保的雷曼债券有影响，每年需要向CDS的卖方支付10亿的0.2%作为保费，也就是2百万左右。两年过去了，总共支付的保费金额，加起来也就四百万；此时距离这个合约最终到期还有三年，然而08年的9月发生雷曼破产的事件，这个合约也就自动终止了，以CDS的卖方交付买方价值10亿的91.375%作为结束，也就是九亿一千三百多万。除去两年保费的四百万，这个两年前的CDS买主，还净赚了差不多九亿一千万！这就是CDS的巨大风险回报。
  　　
  　　CDS市场在10年前，还只是一个很小的角色，毕竟它起初的作用，只限于银行和银行之间，为了交换对冲信贷风险而创造出来这些合约，鲜有涉及最终真实债券本身的交付。在1997年的时候，这个市场的规模还只有区区一千八百亿美元，但是步入2004年的时候，就已经快速成长到了5万亿。随着越来越多的投资者发现通过购买CDS合约，可以简单有效的实现对冲信用市场巨大风险的效果以后，这个市场在接下来的几年之中，经历了指数般的成长。在2006年的时候，总体规模已经发展到了17万亿。
  　　
  　　和历史上很多泡沫的产生，发展，高峰所遵循的轨迹相同，庞大的CDS市场发展到了这时，已经变味儿了。投资人不约而同地都看到了CDS作为一种风险和回报极其不相称的衍生工具所存在的巨大诱惑。相比传统的股市做空手段，例如简单的卖空股票然后在低位买回，或者买入沽空期权，抑或是卖出认购期权，这些手段从回报来讲，做到2-300%以上已经很难得，同时有些还存在着风险损失理论值为无限大的可能性。而对于CDS来说，买入这样的合约，如果当初买入的债券对应的溢率足够低，那么每年付出的保费金额就是一个相对较低的数字，在债券溢率不再剧烈的收缩的情况下，也就是说，相对应承保的债券价值不再朝着面值发生巨幅增值的情况下，按照大部分的CDS合约，这样的一个交易，从风险控制的角度上说，向下的风险是固定的，有限的，而向上的回报，相当于有限的风险来说，是十分巨大和不成比例的。不用脑子想都知道，以华尔街天下熙熙，皆为利趋，天下攘攘，皆为利往的本性，怎么不会大加利用以致滥用呢。
  　　
  　　有时候我确实在琢磨，小时候有个习惯很不好，一旦家里爸妈做了什么好吃的，被我发现了，就一直逮住，吃个没完没了，直到彻底吃腻了为止。后来我也发现了，这还真不是我一个人的毛病。
  　　
  　　进入2008年的时候，整个CDS市场，已经扩张到了一个令人发指的地步，全体合约面值达到了60万亿美元的规模。相对支撑这些合约的实体债券来说，这样的衍生产品的规模，实在是有点儿大。在2007年全球股市的顶峰，所有股市总市值加在一起是62万亿美元；美国房贷市场全部房贷总额是13万亿左右；美国国民生产总值在08年中的时候是14万亿，而发行的国债，各级政府市政债券，公司企业债，私人房贷消费贷款，商业房贷，等等这些信用市场总债务的面值是51 万亿，相当GDP的350%，公司企业债只有7万亿左右。以此相对比，CDS市场承保的债券金额，严重超出了应有的水平。用雷曼公司破产来举例，他家发行的高级信贷总值在1500亿左右，而市面上，赌雷曼破产的很大一部分钱，都砸进了CDS市场，总值超过4000亿。
  　　
  　　按照CDS最初的合约形式，只有一旦发生信贷事件，激发卖方必须履行的义务并且合约中止的情况下，买方才能得到卖方以等面值的现金作为补偿，但是必须交割相应承保的债券作为回报。在CDS高速发展的后期，显然，市面上根本没有足以用来交割的债券来满足CDS合约的需要，雷曼就是一个很好的例子。那么对于孜孜不倦的想通过买入 CDS来对赌某家公司破产的同志们来说怎么办呢？华尔街的发明创造性在这里得到了充分的体现；您不是没有那么多债券将来还给我们吗？没关系，咱们改一改合约的条款，原来不是说只有这家公司葛儿屁着凉大海棠，您才能拿到补偿么，现在不用了，每年该交给我们的保费，还是按月交；不过呢，我们也灵活些，每个月我们也来按照市值定价法则来估一估价，看看这家公司的信用状况是好了还是差了，债券价格咱们应该是给它往上加点儿还是往下扣点儿。如果是该往下扣点儿呢，那我们就一分不落的按月付给您差额的现金，不过要是这家公司信用好转了呢，债券价格可就得往上努努，那就对不住您喽，每个月还是麻烦您也把差额给我们汇过来，谁叫您看反了方向呢。至于这差价到底应该定在多少呢，对不起，这个我们说了算，谁让我们是券商呢，反正这行也没有专门的城管。如果真有那一天他们公司玩儿完了呢，到时候我们认赌服输，该给您的钱，一个大子儿也不差着您的，也不要您付给我们债券作为交换了，谁都知道，那玩意儿不值钱了到时候就。我们估计着呢，您多半儿也没有那么多债券，我们也不难为您，咱们反正都是空手套白狼，不就是对赌么，怎么玩儿咱们自己说了算。得，您要是同意的话呢就跟这儿签一个，咱们就成交了您内！
  　　
  　　对于更为庞大的房贷市场，CDS的本性在这里得到了更大的发挥。美国的房市泡沫，说起来也就不过5，6年内的事儿。从宏观环境来讲，联储为了尽快从00-02年科技股泡沫的破坏中解放出来，一而再再而三的降低利率，信用的成本极度低廉。证券化的空前发达使得房贷从发放的那一天起在交易市场上频繁换手成为可能，各类定价模型依赖于商业权威评级机构的研究层出不穷，前所未闻的房贷抵押证券打包方式令人眼花缭乱。就业市场红红火火，因为房屋拥有率高涨，银行鼓励房主们利用不断下跌的利率，重复贷款，甚至用已经付掉很大程度的自住房屋作为抵押，向银行借款，用来支付空前膨胀的消费成本。一时间，满大街都是房产套现贷款（Home Equity Loan）的广告，对于房主来说，用房屋做抵押向银行套现出来的钱，好像就是天上掉下来的林妹妹，不享用白不享用。作为正反馈的绝好表率，这样的贷款大大的刺激了美国人的消费水平。大屏幕高清液晶彩电，单反数码相机，笔记本电脑，成了电器店里最热销的产品。和房市一起上扬的还有家居业，装修业。一夜之间，每家每户都在盘算着怎么给浴室加装一个大理石的按摩浴池，怎么在后花园挖一个游泳池，怎么把厨房里的碗柜，抽油烟机，电磁灶统统更新。
  　　
  　　电视里，家庭主妇们最爱看的频道从电视购物，转变成了专门的家居花园指南频道。股市里，几大建材商城和电器连锁巨无霸的股价居高不下。就连大城市郊区的墨西哥人非法劳工市场，也因为家居装修业的红火而洋溢着节日里才有的欢乐祥和的气氛，一年365天都像是在过节，老墨们汇回家的款子也就源源不断。在发放贷款的前沿，贷款银行们为了尽快花掉手上的信贷额度，对申请贷款的人们信用历史，支付能力，工作前景的审查不断松懈，与此同时，为了能让更广大的人群都能拥有所谓的美国梦，也就是拥有一套房子的梦想，天才的银行家们设计出了很多对中低收入阶层，信用不良阶层适用的贷款方式，目的只有一个，把手里的钱贷出去，早贷出一份贷款，就能早一天拿到回扣，银行也就能早一天能够把做好的贷款打包到组合抵押债券里去，卖给被美国房市单边上涨的神话带来的巨大喜悦冲昏了头脑的欧洲，亚洲，南美，澳洲的银行，保险公司，资产管理公司等冤大头，归根结底，能早日将风险转嫁出去，放眼全球，四海之内皆羊牯。
  　　
  　　美国的储蓄率已经很多年为负值了，也就是说，美国人花的钱，比挣的钱多。在很多很多年以前，炒房还只是一个可望不可及的童话的时候，买房所需的贷款，理论上不应超过美国人家庭税前收入的3.5倍左右，才能做到日常生活开销自如，子女教育经费宽裕，家庭应急资金不致短缺。在十一二年以前科技股泡沫还没急剧膨胀的时候，纽约皇后区华人聚居区一栋独立屋，带单独分离式车库，前后自带小花园，房屋带地下室，地上部分三居三卫的这样一套四五十年房龄的房子，在市面上的要价大概只有二十来万美元。而且这样的房子并不是花钱买不到，需要去拍卖，竞购，市场上供求双方的比例是均衡的，房价也没有大起大落。当时在华尔街投资银行里做IT业的职位，硕士毕业起薪在七八万美元，博士毕业在这个基础上再加两万左右，如果这就是一家子的全部收入，那么按照贷款总额乘以3.5倍计算，和当时房价的平均水平相比，供一幢房子应该是绰绰有余的；如果不是一个人吃饱了全家不饿的情况，而是双职工，两口子都挣钱养家，那么可以再去买一些新一些大一些的房子。
  　　
  　　这样的职位和薪资水平，对于全美来说，当然并不具有代表性。当年美国平均家庭税前总收入最富的州，不是加州，也不是纽约州，而是和纽约市隔着一条哈德逊河的新泽西州，大约在四万多美元不到五万的样子。这里说的是平均，而不是中位数，不过不管怎样计算，客观现实是，如果在美国接受了高等教育，有一份正当稳定的工作，那么所谓的美国梦并不是一件很难的事。中国留学生所偏重的自然科学，在得到硕士以后的起薪，达到这个水平是很容易的。如果是博士毕业以后去大学研究所里做助理教授，就算是工资相对少一些的公立学校，一般也不止这个数字。但是，在经过了几年房市疯狂上涨以后，这些工作的起薪可能只有每年和通货膨胀率同步的微幅上调，几年下来按照每年平均CPI在3-4%计算，大概也就总体上涨20-30%左右，原本起薪5万5的工作变成了7 万而已，可是房价呢？同样是上面说到的皇后区的那幢房子，在2005年叫价很可能就是80万，几年之间，对房屋的负担能力打了个大大的折扣。而且，代理出售这幢房子的经纪人很可能还要连着安排几天的公开参观，供感兴趣的买家来评估，这样的参观每天可能还分好几次，在同一个时段内，有时候前面的买家流连忘返了，还会和后面接踵而来的下一拨打个照面，彼此把叫价底线闷在心里，对视不语。回去各自向经纪人报价，经纪人再把每天收到的几份报价上报卖主，由他定夺，最后不可避免的演化成为一场拍卖会。卖主可能会从几个方面考虑，如果有买家愿意全出现金交付的最好，价钱可以优惠一些，相同条件下，贷款少的优先，工作性质稳定可靠的优先，有小孩儿的优先，挺着大肚子的也优先，因为着急等着趴窝。
  　　
  　　这样的年代，人们普遍相信，在相当长的一段时期内，房市不会下跌；早买早入住，增值的潜力就越大；租房就是白交钱，而且还丧失了提早建立起自己的房产资本的机会；股市和房市是相辅相成的，可以共同致富。银行，房地产开发商，房屋代理，全国性的经纪机构，联邦政策的制订者，加上房地产的最终消费者--买房人本身，再加上和房地产相关产业紧密联系的零售，土木基建，大型机械，家电，家居装修业，在这个房地产的泡沫不断吹大的过程之中，全都不同程度的得到了实实在在的好处。他们的切身利益，促使他们无意将泡沫打破。怎样才能不使泡沫过早的被打破呢？很简单，就是将泡沫不断继续往大了吹。贷款银行在这个过程中，起了非常直接的推波助澜的作用。既然有很多美国人不适合传统的十五年，三十年定期偿付计划，那就放下包袱，开动机器，多想一些点子，推出诸如前两年只付利息，和中央银行或者是英伦银行业拆借利率相挂钩浮动利率的还款计划，甚至还有变相增加本金的浮动利率贷款，总之目的只有一个，就是先忽悠买房的，让他们看到短期内每个月只需要付出很少很少的钱，就可以让他们成为房主；反正不管黑猫白猫，抓到耗子的就是好猫。至于两三年以后利率浮动了怎么办，说实话，很多贷款银行在交待这一点的时候，要么语焉不详，要么就简单一语以蔽之：房市永远会上涨的，到时候把房屋变卖了套现，不就可以了么？
  　　
  　　在这样的大环境下，很多信用历史问题成堆的主儿，也能够一家子施施然大摇大摆的入住新房。其实这些人，很多入住了新买的房子，头几个月就开始拖欠贷款，况且这还是所谓的浮动利率之下，头两年很低的月供，连这都成问题，当初真不知道银行是怎么能够批准的。可是无产阶级在这个轰轰烈烈的运动中，失去的只是锁链，不但住上了新房，还要再以这个自己本来根本不够资格入住的房子做抵押，向银行借出一笔套现贷款，用来买各种奢侈品，全家上加勒比海坐大游轮，上夏威夷看草裙舞，上阿拉斯加看棕熊吃马哈鱼，补办当年办不起的蜜月，虽然身边可能多了几个小黑孩儿。。。按说，这等于是在银行本来被刀子扎了一道的血口子上，又洒了一把盐，可是银行不惧，银行早就将风险转移给各国的投资者们了，天塌下来，全球同此凉热，怕它个鸟？
  　　
  　　这就是所谓的次贷之根本。
  　　
  

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  2010-11-10 09:10:29 酥仁月饼 (爬井观天。冰冻三尺非一日之寒)

  （20）
  　　
  　　2008年的美国股市是自从30年代大萧条以来最差的一年，可是如果按照单个交易日而论，美国股市历史上最黑暗的一天发生在1987年10月19日，也就是所谓的黑色星期一。在这一天当中，道琼斯指数损失了22.6%。究其原因，当时流行一时的程序化交易方式成了千夫所指。在市场广泛下跌的时候，很多预先设置好的保险措施并没有起到为整个投资组合保险的作用。当由于没有像中国股市跌停板那样的停市机制，大市下降到一定的水平后，当初设置的强制卖出仓位被纷纷激活，于是卖出交易被程序自动启动，在跌势中继续不计代价的卖出，一片杀跌声中整个大市进入战斗机失速尾旋般的死循环，无法改出。
  　　
  　　程序化交易给当时的投资人造成了一个错觉，既然设定好了止损点，下降空间应该就是有限的，可以预知的。但是，当这个市场里参与游戏的所有玩家在同一时刻，都在执行同一个交易的时候，这个下降空间就不再是有限的了。也就是说，任何给投资组合设置保险的做法，在理论上看似完美，经过千百次的测试可能也屡试不爽，一旦出现系统性的风险，先前的计算可能就统统不灵。
  　　
  　　那个黑色星期一过后将近二十年，在紧密关注赛昂基金的同时，轮到我们来不得不思考这个问题了，对于买进CDS来做空房屋次贷抵押证券这样一个看似稳赚不赔的交易，究竟存不存在类似的系统性风险？毕竟，CDS这个市场经过了5年的飞速发展，到现今就投保的债券交易面额来说，已经大大超出了实际流通中的所有债券面额，这应该是CDS当初的创造者们所没有料想到的。以通用汽车公司举例，假如通用发行的债券总额将近1750亿美元，是公开市场上可以交易到的，而在公开交易市场上交易不到的CDS，用来承保通用汽车债券的面额达到了3000亿以上。发行这些CDS的卖家，可能是投行，也可能是对冲基金，但是由于CDS交易的特性，买家与卖家直接对话，并且定价基本上由卖家说了算，不像股票债券期权外汇存在着几个统一的交易市场，所以很多卖家之间并不知道对方的存在，以及究竟别人交易出去了多大规模的合约。如果再发生一次像2005年5月发生的事件，即负责给企业信用评级的标普公司大幅降低通用和福特公司的信用等级到“垃圾”这种事儿，假设通用一夜之间宣布破产，然后债券价格从70%倍面额急跌至20%，现在好了，持有3000亿美元通用公司CDS合约的买家们，如同雨后春笋般的从世界各地不知名的角落里冒了出来，争抢有限的1500亿面额的已经贬值的债券。根据CDS合约规定的合约终止条例，买家将得到卖家的一次性现金赔付，然后买家用实际债券加以交换，问题来了，参与承保的债券面额比实际发行的多了一倍多，那至少有一半买家最终拿不到债券实物，如之奈何？何况在这个过程中会发生的一个不可避免的现象是，由于买家的竞价，实际成交的通用公司债券价格会被叫上去，这和破产的颓废形象实在是非常的不符。
  　　
  　　再比方说另外一种情况，就算当初CDS的合约里没有指明必须用实物债券来交换赔付现金，而是卖家直接按照承保面额和最后债券成交的实际价格之间的差价折现，然后赔付，那么如果承保通用公司的实际CDS合约总值，不是3000亿，而是一万亿，那么合约的卖主赔不出来这么多钱怎么办？如果是两万亿呢？
  　　
  　　这就是所谓的对家履约风险（counterparty risk）的由来。
  　　
  　　这还是说的公司债券的情况，要是放到承保房屋次贷为抵押的高息债券及其组合产品中去，这个疑问依然适用。在2005年夏季至秋季的时候，正是几年之中房屋市场最火爆的时节，无数的房贷被华尔街的银行经过像模像样的评级，整理，打包以后，卖给了全球各地的投资者，这大概也是经济全球化的一个象征。这类组合证券无论其包装方式如何令人眼花缭乱，归根结底，买家抢购的原因是基于定期还款的现金流回报，也就是说相当于高息，而一切能够付出高息的金融产品必然具有的特性就是高风险。很多银行在购买组合证券的同时似乎忘记了附加的高风险，以及理论上这类产品必然存在的高杠杆化放大效应。由于联储不断降低拆借利率，短期利率很低，银行通过发行以自身资产为担保的短期商业票据，用筹集到的资金去购买这类回报周期很长，附加风险高出若干倍的东西，一旦在某个时期由于信用危机，房贷组合证券的套现出现问题，那么这些买家就无法持续地重新更新商业票据的还款周期，从而整个公司的现金流就会吃紧，对银行来说就会受到致命的挤兑；对对冲基金来说就会出现无法满足投资人的赎回，例如澳洲的基点基金；对货币市场类共同基金来说就会出现基金净值低于本金的窘境，这类情形在2008年的9月广泛出现，最终导致了名为后备基金的一家管理超过650亿美元的老牌货币市场基金的清盘。
  　　
  　　高杠杆化投资是个双刃剑，它并不能使一个投资看起来更合理，它所能做到的，只是忠实的按照杠杆本身成倍的放大正的和负的回报而已。如果这个投资一开始就注定是成功的，那么得到的回报也就好事成双，可是要是骨子里就应该死翘翘的话，那么杠杆化的存在会使它死得如同白驹过隙。我们已经看到了太多高杠杆化投资最终导致失败的例子，可如果是以高杠杆化投资于高风险，那么这就不再是双刃剑，就连剑把儿都是双刃的了。如果再把用于承保房屋次贷的掉期合约存在的对家履约风险考虑进去，分析起来就更为错综复杂。
  　　
  　　高杠杆化投资高风险财产，这部分很好分析。假设你有总计一百万美元可以投资，你很贪，除了这一百万，又向银行以低息借了两千九百万，总计买下了价值三千万的房屋按揭贷款，银行通过出卖这部分贷款，把自身原来的还款风险转嫁到了你的身上，当然，将来还款的现金流产生的盈余部分，也全归你所有。现在假设天不遂人愿，这部分你名下拥有的贷款中的20%发生了违约，也就是小业主们开始赖帐不还的部分有6百万之多，如果你雇了打手们去催促这些小业主，威逼利诱赌咒发誓软硬兼施，打瞎子骂聋子踹寡妇门挖绝户坟，什么损招儿都试过了，最后只有三分之二的款子被追了回来，那么目前为止你账面上就损失了2百万，相当于两倍你的本金。现在当初借你款的银行们也开始意识到了，你目前的财产总值是两千八百万，欠债是两千九百万，这种情况下，银行们生怕自己成为最后一个催促你还款的主儿，于是纷纷向你讨还贷款。这种情况下，只有壮怀激烈地宣布破产这一条路好走。
  　　
  　　现在来把情况一点点弄复杂，假设甲是本次经济危机之中的某一家银行，拥有100亿美元的资本，那么它可以有几种找死的方式呢？
  　　
  　　先来最容易的，银行甲以10倍的杠杆，投资购买了价值1000亿，号称拥有三大评级机构最高AAA等级的次级贷款组合。银行内部有过争论，但是研究部门通过彻夜核算，认定这些盖着AAA蓝戳儿钢印的产品怎么着也不会跌去面值的1%，最多也就是10亿，占银行本金的10%，还可以忍受，于是就这么成交了。结果不到一年，全美的房屋平均售价跌了10%之多，这些次贷组合证券必须至少减计10%，银行甲的100亿本金消耗殆尽，快速宣布破产。
  　　
  　　再来复杂一点的。如果银行甲并不是投资房地产类证券的老手，而且重要的是，他们自己也知道这一点，那么假设在和一家他们的老客户对冲基金乙进行的一项附加交易中，由于乙的坚持，银行甲卖给对冲基金乙价值100亿的合约，用来承保一家大型房地产开发商。为了对冲掉这部分风险，银行甲同时接洽了雷曼兄弟公司，从雷曼手里购买了同样的价值100亿的承保这家房地产开发商的信用掉期合约，那么此时，银行甲既是100亿的卖主，同时又是买主，按说风险应该被完全对冲掉了，甲心里很平静。一年以后，这家房地产开发商由于房市急跌，资不抵债，宣布破产了，这下子，对冲基金乙可乐大发了，向银行甲要来了CDS合约规定的 100亿现金作为补偿。银行甲很有风度，并没有惊慌失措，他们付掉这笔钱以后，去向雷曼讨要100亿自己应得的补偿，可就在这时候，雷曼破产了。银行甲一个子儿也拿不着，100亿白给了，震惊之下，也只好跟着破产。
  　　
  　　再来，假设对冲基金乙总资产也是100亿，银行甲借给乙500亿，此时乙去购买了价值600亿的零售公司股票。由于经济衰退，零售业严重不景气，股票下跌导致乙手中的总市值跌到了500亿。甲大为恼怒，向乙发出了追加保证金通知。乙硬着头皮不为所动。银行甲看看时候差不多了，全面接管了乙的所有投资，然后开始清偿。由于清偿甩卖带来的进一步贬值，最后总计只卖得了400亿的现金。甲很倒霉，还是得破产。
  　　
  　　这些并不是异想天开的纯假设，在现实的信贷危机伴随的股市雪崩中，这种事儿已经发生在无数基金和银行的身上。有没有预防的办法呢？对于个人来说，有，还是假设你是上述那个有着一百万身家的倒霉蛋儿，如果你不是借了两千九百万来投资房贷，而只是九百万，资产总计一千万。那么按照相同的条件，20%的房贷出问题，也就是二百万，然后你还是去找人解决问题，追回来三分之二，也就是说，损失总共二百万的三分之一，即67 万，相当于你一百万本金的三分之二。很沉痛是吧，可你还没死，只要本儿还没归零，就还能有东山再起的那一天。
  　　
  　　对于银行来说，实现这些有节制的消费，就很难了，因为银行首先是要获取交易手续费的，这是它们总收入的一大来源。在金融高度证券化的过去若干年，房屋贷款，商业地产贷款，汽车贷款，大学生的学费贷款，消费者的信用卡贷，全部被华尔街的精英们以富于革命性的精神发明创造出来的抵押债券的形式，再得以商业信用评级机构煞有介事的AAA评级金字招牌，加以杠杆化放大回报效应，做成打包证券，以高息回报来吸引全球投资者，赢粮而景从。很多时候，不是投资人不想去仔细分析支持这些抵押证券的基本信用债务的现金流状况，拿房贷抵押证券组合CDO来说，稍一加分析便会发现，一个CDO里面可能包含几百上千种不同的房贷支持证券，而再细分，才是一两千个具体的分布美国各地的房屋按揭贷款。每个贷款发贷的起始时间，贷款人的信用历史分数，收入水平，所在地区的房屋交易历史，居民平均收入水平，当地消费状况，全都是变量，不是不可以做，其实有专门的基金研究好的模型精于此道，可是对于亚洲，欧洲，澳洲等等广大发达不发达国家和地区的投资人来说，他们怎么可能有专人专门的部门来一一分析理清所要购买的风险？对于他们来说，美国三大信用评级机构的AAA评级，就是质量信誉放心的保证，如同高考，录取学校招人，只看一个总分而已。
  　　
  　　其实有一个原则，说起来很简单。那些以次贷叠加而成的证券组合，不管你如何组合，作为这样一个证券组合整体的评级，应该不能比次贷本身的评级更高。如果一只次级贷款本身的现金流都有潜在的问题，那么这个组合的现金流，又怎么可能没有问题呢？在所有CDO里面，80%都被赋予了神圣的AAA等级，97%的等级在BBB以上，也就是美国公认的投资优先级以上。不管是阴谋论也好，还是只是纯粹的昧着良心，被金钱腐蚀，被糖衣炮弹打中，实实在在的客观现实是，无数个这类证券组合经过评级机构盖戳儿，出口海外，畅销全球。
  　　
  　　不是国军不努力，实在是共军太厉害了！
  　　
  　　银行不但需要大量卖出这类抵押证券金融产品，也需要大量卖出掉期合约来增加收入，在这个过程中，银行对于自身所应承担的潜在风险估计过低，导致了实际承担了过高的交易违约风险，最终招致了报应。作为CDS的卖家，实际上也是承受了高杠杆的约束，如果你以1百万的资本去卖出两千五百万面值的CDS合约，来收取每年1%的保费，也就是25万，那么资本回报率是25%。那么你会自然而然的想，既然这么好赚，为什么不卖个5千万的CDS，赚得的保费不就是50万了么，资本回报率是50%，多么可观啊。可是现实中，所承保的债券如果发生了2%的掉价，那么作为卖方，你就必须付出1百万，你的全部本金就打水漂儿了。很简单。
  　　
  　　现实情况中，银行不是不会算这么简单的算术，一是他们对于房地产的前景，和普通老百姓并无二致，也相信美国从来不会出现全国范围内的房地产掉价，那么根据房贷衍生而来的证券，就不会发生减价的危机，从而每年吃进的保费就会源源不绝；二是银行作为CDS合约的卖方兼定价方，在这个交易之中，明显占优对自己十分有利的位置，从而可以利用这个定价的差异，从CDS的买方身上再剥一层皮。这个风格很大胆，很冒险，也确实很刺激。没有办法，大家都在这么做，如果不这样做，就会被这个时代淘汰掉；别人都在用这样的方式赚钱，发款的赚钱，借贷的也在赚钱，房市永远在上涨，好日子似乎永远也看不到头，生活比蜜还甜。每个人的心里，都像和初恋情人雨中轧马路一样，盼望着这条路永远永远也不要走完。
  　　
  　　
  

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  2010-11-10 09:10:44 酥仁月饼 (爬井观天。冰冻三尺非一日之寒)

  
  　　（21）
  　　
  　　在2006年10月，正是华尔街一年一度的红利季节即将到来的前夕。过去的这一年对于全球股市房市的投资者来说，应该是个好年。摩根斯坦利全球指数（MSCI World)这一年最终上升了20%，新兴市场指数（MSCI EM)上升33%，美国股市的标普500指数回报率也达到将近16%。对冲基金业整体而言在这一年也皆大欢喜，瑞信银行发布的基金综合回报指数超过了前两年，达到了全年 14%，而且最令人拍案惊奇的是，以对冲策略细分的14个分指数，除了专门做空策略以外，没有一个全年为负，也就是说，每一种对冲策略，无论是固定收益套利，定量市场中性，股票多空，还是全球宏观，新兴市场，可转债，等等，平均起来在这一年全部获利。
  　　
  　　就在这样一个大好形势下，在前几年一直有稳定回报的赛昂基金突然宣布，将投资组合里所有的次级房贷证券的掉期合约（RMBS CDS）部分，全部转为侧袋帐户。消息传到赛昂的投资者耳中，激起了不少人的心头怒火。
  　　
  　　侧袋帐户（Side Pocket）在对冲基金业中，并不是一个为投资者喜闻乐见的词儿，相反还很不受待见。在大市配合的情况下，一个流动性很好的投资组合里，无论做多还是做空，进入一个仓位和关闭退出这个仓位，不应该是一件很难的事情。同样的行业里，大盘股的灵动性比小盘股好，成交量高，这是众人皆知的事实。以黄金这个行业举例，黄金本身作为贵重金属大宗商品类，它的期货合约流动性最好，相比较而言，从事金矿开发采掘，提炼加工的大型开采公司股票，流动性就不如黄金本身，但是这样的公司本身就可能拥有几个大型的金矿。要是和市值很小的采矿公司比较，流动性无疑又占优势；有些小矿业公司，可能名下只有一两个矿，矿石含金量不如大型矿。在二级交易市场这些小公司的股票日成交量寥寥，可想而知，如果一只基金拥有的绝大多数是这种小公司，一旦这个行业发生异动，比如说国际金价大跌，或者油价飙升，造成采矿成本超过预期，那么大市抛售风之下，基金所持满把的筹码，是无法在短时间内脱手变现的。如果就在此时，大批的投资人要求赎回，基金根本筹不到足够的现金，就只有设置侧袋帐户这华山一条路可走了。通过短时间内冻结投资者的赎回，来等待市场恢复元气，交易流动性好转，挂牌出去的买价卖价之间的价差缩小，成交量上升，来缓缓释出手里的仓位，这样是侧袋帐户最好的归宿，也是基金和投资人双方双赢的局面。至于侧袋帐户从设立到取消的时间，可长可短，没有一定的限制，其实说白了就是全看大市而定，如果大市一直冰冻，那么基金经理和投资人双方就只能大眼瞪小眼的干等下去，谁都没辙。
  　　
  　　一般说来，一只对冲基金由于投资了流动性不好的资产，不会引起整个基金结构性的大幅调整。按说在投资之初，基金应该是做过所投资部分的流动性好坏评估的，以多大的风险资本投资，预期投资周期多长，什么样的回报预期，有无止损出局的下限，这些应该是最基本的几项。但是，投资过程往往和意外伴随在一起，一个投资决定当初看起来并不坏，流动性根据历史记录可能也无懈可击，谁曾想投资过后立马就变了样。
  　　
  　　在赛昂基金经理麦克看来，2005年年中的美国房市无疑已经走到了头，呈现出许多顶部特征，很多事儿说起来太匪夷所思，让人看不懂。麦克相信，事出反常即为妖，一定要抓住机会狠狠的做它一笔，方解心头之恨。万恶次贷为首，虽然房子不像股票债券，你没法照猫画虎地从券商那里借来卖空，但是感谢华尔街的天才银行金融家们，把现代炼金术发扬光大，将贷款证券化，变成次贷抵押债券，卖给千千万万相信美国房市不死神话的全球信徒们，再加上这些银行本身很多又是发行掉期合约的承销商，等于人为地创造出了这么一个做空的市场，虚位以待，就看你麦克敢不敢来下注了。
  　　
  　　麦克计算了一下，赛昂基金此时已经有5亿美元的规模，如果吃进面值二十亿的次贷掉期合约，如果合约规定的5年期内任何时候，美国房市掉头向南，这些次贷应该首当其冲，成为死在滩头阵地上的第一批小兵，那么按照计划这些次贷如果归零的话，发行商到时候就要赔给我20个亿，大概太贪了点儿，那么就算不归零，就只打一个对折好了，算作10亿，减去每年高达5%左右的保费，5年下来那也有相当于170～180%的回报。相比较动用的资本而言，二十亿的5%是一亿，也就相当于5亿基金本钱的20%。以20%去搏将近200%的回报，这笔帐可划算得很哪。对于一个对冲基金经理来说，如果出现在眼前的一个投资，或者说投机的成功机会远远大于50-50，如果是75-25，也就是赢三赔一，那么他多半就会毫不犹豫的下这个狠手去赌。对于做空房市次贷来说，经过计算的赢面差不多是10比1，远远大于普通对冲策略所能给出的不对称回报概率，那就没什么好犹豫的了。
  　　
  　　在05年中，麦克开始执行自己的计划，如数买进了一笔笔次贷的CDS合约。这类次贷掉期合约的好处之一是可以按照不同评级水平，购买相应的抵押债券CDS。经过他的精心计算，某些评级在BBB+的债券，买进的价格在200个基点，也就是说，合约规定每年付出的保费相当于承保金额的2%，这类的债券反映的次级房贷平均来说，当前的拖欠贷款超过60天比率大约在10%，但是作为房贷整体的违约率几乎接近零，低得非常的不可思议。如果这部分贷款的违约率升到仅仅7%，那么这个掉期合约的交易成本就能够收回。麦克估算在接下来的12到18个月之中，最终将会有接近一半的这类贷款违约，那么带给基金的利润就会非常丰厚。
  　　
  　　实际的情况显然出乎麦克的预计。在05年秋季，美国很多地区的房市已经见顶，表现为成交量和价格双双到达最高点，开始缓慢萎缩。一幢房屋投放到市场上，收到的竞价报单虽然还是很多，但是提价幅度已经不及以前的疯狂。买主开始花费更长一点的时间来完成交易，由于房价涨的太厉害，以往，低于41万美元的房贷额度才可以满足常规的15年期或者30年期的贷款年限，现在通通不够用了，尤其在大城市及其周边地区，普通的连栋屋被炒成动辄上百万的豪宅。如果是第一次的房屋贷款者，手里是很难凑齐所需要的20%的头款的，再说就算有一二十万的现金，余下的部分仍然大大超出了41万的限额。对于这样的情况，银行提供所谓的巨无霸贷款（jumbo loan），上不封顶，借多少万都可以，反正发贷者和买家上下勾结里应外合，伪造买家的收入证明。很多时候，银行会暗示买家，让他们自己填报收入，直到满足巨无霸贷款的条件为止。这类贷款的利息比常规固定年期的高一个百分点左右，没关系，搞浮动利率的贷款来解决。在头两年内的过渡期，利息极低，有的甚至低到贷款部分的月利息都不到，从而变相地逐渐增加了买家最终应付本金的额度。总之，银行的所作所为目的只有一个，就是尽快的帮买家做好文件，敲定交易。这样的做假帐需要不懈的时间和精力，随着房价的虚涨，也就越来越难做。
  　　
  　　可是尽管如此，从05年过渡到06年上半年，虽然房价已经涨不动，甚至还稳中有降，这类房贷的证券化过程，因为时间上的滞后效应，仍然经久不衰。麦克投资的是05年上半年为主产生的房贷债券掉期合约，相比较而言，如果是05 年下半年或者是06年上半年产生的次级房贷，其基本面相比起来就差的多，可以说是越往后基本面越差劲，这类房贷证券化的产物也就越不靠谱。麦克投资早了。这部分债券中，一部分在05年买进时候的价格相当于200个基点的溢率（相比较10年期国债的利差），到了06年中，不但没有跌价，溢率反而还减少到了 120个基点左右，按照债券最基本的定价原则，价格和实际反映的溢率成反比，也就是说，这部分的债券实际价格增加了。由于麦克投资的是相当于承保这些债券破产的合约，由于现在债券增值，即破产的风险降低，那么依照合约的现金交割原则（我们已经提到，很少有人再用实际债券本身交割），麦克就必须反过来向当初卖给他这些合约的卖主银行们，以现金的方式补交多出来的这部分价差。这直接造成了赛昂基金在每年按时付出固定保费的同时，还必须根据CDS中间商定下的标价，不断补足多出来的部分。只要房市还不跌，这些次贷债券就还不被降级，价格就还居高不下，赛昂就得继续失血。
  　　
  　　到了10月的时候，基金里由次贷CDS产生的损失百分比已经突破两位数，占据基金整体全年亏损的绝大部分。投资人开始坐不住了，年底是对冲基金一个坎儿，很多的赎回要求都是在9月10月的时间提出来，以便基金经理根据赎回资金的规模，调整投资组合，该卖出的仓位就卖出，以套现现金来应付年底。对于赛昂来说，由于次贷掉期合约在这一年里不断赔钱，虽然这个合约离5 年期到期还早，但是根据市场定价原则，赛昂此时付给中间商的现金抵押部分，加上合约固定成本，这个交易占基金资本的比重已经从最开始的20%升到了30% 左右。交易并没有结束，到目前为止还只是账面亏损，但是毫无疑问，这种交易的流动性无法和股票期权相提并论。如果投资人纷纷提出赎回的话，一旦基金本身持有的现金总量不足以支付，那么麦克只有卖掉流动性很好的股票仓位。不是不能向CDS的承销商提出解除一些掉期合约，但是那样一来的话账面亏损就变成了实际亏损，付出的现金抵押部分就再也拿不回来了。
  　　
  　　虽然股票仓位和现金加在一起，占基金的总比重还是超过了次贷CDS部分，但是麦克不能不考虑，如果投资人要求赎回的部分非常巨大，比如说接近40%，在不解除CDS合约的前提下，原先占基金30%的CDS部分就会变成剩余基金的50%之多。对于没有提出赎回要求的投资人来说，投资于一个一半资金都在和投行对赌次级房贷终将贬值的基金来说，是不是风险太大了呢？这是你当初想要的吗？对于赛昂基金的投资人来说，也在做着同样的选择题。这样的情形犹如博弈论里经典的囚犯困境问题（prisoner’s dilemma），每个有意想提出赎回的投资人，内心其实都在害怕，如果自己不赎回，那么在别人都赎回的情形下，自己就将成为持有人人都不看好的次贷 CDS合约部分的投资人；可是如果人人都提出赎回的话，那么基金显然只能清盘，承受关闭CDS合约带来的巨额账面损失，回报率肯定会比目前看到的数字更差很多。
  　　
  　　麦克很清楚基金的处境，也明白投资人此时心里在想什么。在他的性格里，天生具有一种冒险和不服输的精神，并且一旦认定的目标，不惜代价不怕冒风险也要去完成，这一点，从他毅然放弃前程似锦的医生行业而转行做自己的基金就可见一斑。在麦克手下的雇员里，不是没有分析师发生了动摇，认为目前与其坚守CDS的仓位与之同进退，还不如不吃眼前亏，接受中间商的报价，卖掉一些合约，承受短期的损失，换来基金长远的利益。作为卖给麦克这些合约的中间商投行，是很乐于见到他关掉部分仓位的，作为一只基金的主要经纪，不可能不清楚基金当前的盈亏幅度，当他们鼻子嗅到基金发生的问题，会主动打电话过来询问有无了结部分合约的可能性。另一方面，投资人那里，看到了单边下注这样一个后果之后，由于一年前Amaranth因为同样的风险控制方面出的问题，尸骨未寒，很自然的，人们会将赛昂和Amaranth当时的处境做对比，然后越想越不对，越想越可怕。为了避免这样的情形出现，麦克终于下决心，把所有的次贷债券掉期合约部分，转变为特殊的侧袋帐户，这样一来，短期内任何投资者都无法从侧袋帐户里赎回本金，什么时候可以赎回，要看这些合约何时变现。在当前的情况下，如果一个投资人提出了1百万的赎回要求，由于侧袋帐户占了30%，他实际能得到的现金转账只有70万，其余30万，他每个月还是会定时收到当月结算报表，根据中间商报价转化的盈亏百分比也会出现在上面，只是这部分资金，许看不许动。
  　　
  　　如果我是当时有份投资的一位，看到这样的一个决定以后肯定也是怒从心头起，难以遏抑。本来很多投资人已经为赛昂没有参与到06年全球股市的上涨反而下跌而憋了一肚子闷气，这个时候又被告知，造成这亏损的原动力的这些次贷CDS合约不让动，被暂时封存起来，什么时候赚钱了什么时候结算给你。要是会写中国书法的话，肯定把一张张白纸都拿蘸满了重墨的大号狼毫，用狂草体写满了“忍”字儿，贴得书房里哪儿都是。可是投资人在震怒之余，忽略了麦克内心的真实想法，这样做并不是出于自私，为了拯救他自己的基金，以便以后还有生意做，最终的主旨，还是麦克坚定不移的相信，目前的房市，肯定不正常，严重偏离购买力的基本面。迟早泡沫会被吹破，盛宴会收场，一定要忍到那一天，这个掉期合约一定会赚足。这才是他如此顽固不化，采取如此极端的做法的根本原因。
  　　
  　　在短短的不到半年的时间里，麦克的手下大小分析师，财政官，纷纷挂冠求去。基金仿佛又回到了麦克当年刚刚开始创业的时候，股票研究分析以及交易的大小决策全由麦克自己一个人拿主意。在我们眼里，他并不是一个好的公司运营者，尤其是在人事关系上，在如何发展手下分析师，给予他们时间空间，放手让他们成长这些方面，麦克做得并不够。他性格里特有的傲骨和偏执，反映在掌管的投资组合上面，在体现着他坚定的战略眼光的同时，从投资者的角度来看，似乎太过顽固，所谓情深不寿，强极则辱，如果麦克变得圆滑通融一些，可能在商业开发和公司成长的角度来说，就会更加成功一些。可是话又说回来，在金融这个领域，到底有多少人的成功，是通过学习别人的方式，以别人的马首是瞻，亦步亦趋来达到的呢？机会公平的出现在每个人的面前，可如果不能坚守自己的信念，那么当它到来的时候也只能由它擦身而过。长线炒成短线，短线炒成股东，这样的例子我们看得还少吗？
  　　
  　　时间飞快的迈入了2007年，美国房市终于在经过长时间的哄抬炒作，集中了全球蜂拥而至的巨额财富以后，开始了它盛极而衰的漫长过程。首当其冲的便是处在次贷前沿的贝尔斯登两只基金，前面已经有过介绍，在2月份的时候这类持有次贷债券的对冲基金开始爆发出负面消息，当月次贷债券的基准指数开始下滑。中间商开始迫于合约的规定，反过来向赛昂赔付次贷债券贬值部分的价差，随着房市的进一步全面下跌，这样的次贷下跌的幅度越来越大，在7月和10月达到了顶峰，相应的赔付金额也就如滚雪球一样越来越大。在2月，赛昂基金的综合回报达到了惊人的25%，仅仅一个月，就收复了06年全年的失地。在接下来的几个月中，又断断续续录得了回报率在双位数多达五次，到了07年底结算，全年的回报率达到了惊人的130%。
  　　
  　　在06年底对于麦克创立侧袋帐户以保护次贷CDS交易颇多微词的投资人，在07年大部分的时间里，没有再做出什么异动。但是，麦克内心里深深的记住了这些人当初是怎样的对他施加压力，和不停的责问质疑他这样做的真实用意的一系列不甚友好的举动。在 07年这个交易最终成为了历史，基金套现了巨幅利润，关闭了合约，解放了被挂在钩子上的中间商之后，很自然的，投资人不但不再计较一年前的风波，有些人反而还热情起来，要求把利润继续留在基金里让麦克管理。麦克并没有这样做，而是连本带利归还了大部分当初被封存在侧袋帐户里的资金，然后宣布基金从此开始有选择的增加客户。在进入08年以后，麦克的基金总额大概是七亿三千万左右，而在07年，基金以五亿本金产生出的全年获利就在七亿多。麦克并不是一个唯利是图的基金经理，他非常在意投资人对于他创造出来的价值的认同感，在他看来，也许那些不能认同他的交易方式，不能理会他的投资信念的人们，不仅仅是围绕着侧袋帐户本身而产生的技术问题，实际上他们是在否认麦克本人的价值，这严重的刺痛了他的自尊心。即使06年底的不愉快已经成为过去，但是麦克的做法就好像古代攻城掠地之后离开自己的战果，远离城池之前烧毁城门的吊桥一样。从这个意义上说，麦克打赢了这场围绕着次贷债券掉期合约的战役，却输掉了一场战争。
  　　
  　　在2008年10月，一家对冲基金的经理，在亲手关闭自己创办的基金之际曾经说道，“我所学到的关于对冲基金的一切，就是我恨它。”不知道怀有同样心理的基金经理到底有多少，不过我相信麦克不是第一个，也不会是最后一个。
  　　
  

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  2010-11-10 10:53:50 酥仁月饼 (爬井观天。冰冻三尺非一日之寒)

  
  　　（22）
  　　
  　　致： 财政部长亨利•鲍尔森
  　　
  　　亲爱的鲍尔森先生阁下：
  　　
  　　最近这几个月不太平，我也知道您很忙，不过还是不揣冒昧地希望您了解了解，看一看有没有机会可以帮助我的家庭度过目前的难关。我们的坏运气自从我在90年代中期踏入记忆存储芯片制造业这一行就开始了。当然，您知道，在那个时期，这一行还是香饽饽，作为电脑记忆体的芯片价格还挺贵的，所以我们这一行也没少赚。不过1999年以后，突然之间什么事儿都拧着来了。记忆存储芯片的价格狂跌，我们所在的工厂的盈利一个季度一个季度地越来越差，虽然这里并没有我个人的责任。整个行业都受到了打击，在我们看来，芯片价格根本就没反映出公平公正的内在价值。正因为这不公正的价格，连我们的竞争对手也都受到了冲击，其中当然也包括鼎鼎大名的蓝布斯（Rambus）。
  　　
  　　还好，我入行入得早，在早期记忆存储芯片业的成功里，也算有我的一份功劳吧。虽然那时这个行业开始不景气了，可我见机行事，脱身也快。2000年下最后一场雪的时候我把一部分资金投到了雅虎的股票里去，连着几笔下来，平均买进的价格是110美元。可惜，这个股票现在已经掉到了20以下，我怎么也想不通，这哪儿是这个公司内在价值的真实体现啊，看，就连00年那时候的世界首富比尔盖茨先生，不是也对收购这家公司感兴趣么，而且他最近还把收购价定在了将近40美元一股呢。这都什么事儿啊。
  　　
  　　后来吧，在2005年，我看电视，上面说房屋市场特火，火得一塌糊涂，房子买了以后就眼瞅着价儿蹭蹭蹭的一个劲儿往上蹿，好像还有个联邦储蓄委员会的人，叫什么来着我给忘了，可是一看就是特有头脑特重要的这么一个人物，从他说话的语气腔调就能听得出来他是真正的行家。他说我们这样的人民群众要努力借很多很多的钱，买房自住，绝对错不了，长远来看不可能亏。所以吧，我们就听进去了，搬进了一个单栋别墅，然后还另外又借贷买了俩度假屋，一个在佛罗里达，一个在拉斯维加斯。感谢上帝感谢党，有那么多种多样的贷款可以选择，要不是靠了这些贷款，我们买下其中的一栋还真挺困难的，别说仨了。
  　　
  　　其实我到现在还是没搞懂这些贷款，那些条条目目可真叫人眼晕啊，不过我们的贷款经纪人可是个特有经验的主儿，他穿的西装外套，一看就是名店裁缝手工特制的，看上去特别可靠，特别睿智，特别职业的这么一个人。我们也就是冲着这点，才相信他肯定能帮我们搞到最好的贷款。哦，差不多是在同时期吧，我从电视上看到一个人，我忘了叫什么名字了，不过他总是在那个24小时联播的金融的什么台，啥都知道，能背下来好多公司的股票代号，然后每天都免费推荐几个给观众。据这人说，房地产建筑开发业肯定应该是个很好的值得投资的领域，所以我们就又买了托儿兄弟公司的股票（Toll Brothers）。我想，我跟着这些投资界的大拿们屁股后头，他们推荐什么我就买什么，总不会错吧？他们在这一行干了多少年了，我才混了几年啊，我与其自个儿找股票来分析，还不如就跟风得了，谁要是在电视上开专题节目介绍投资的点子，那可肯定是个了不得的家伙，要不电视台还不得怕砸了自己的招牌啊。听人劝吃饱饭，我跟进又买了几只股票，包括大名鼎鼎的黑莓制造商Research in Motion。
  　　
  　　唉，看看现在吧，我太太总是和我说，觉得我是她遇到过的人里头最聪明的，可是您猜怎么着，我买啥啥跌啊我是。还不止是这个，那些多余的闲钱，生出来的利息可都一直在跌，您知道，我也曾经是个正直的爱国青年啊，到现在怎么着也还得算是个老愤青呢，一贯热爱美国，拥护我们的杰出的布什总统---我买的可都是美国国库券啊，为啥每年拿到手的利息越来越少呢。我就不明白了，为啥同时期我买的三个房子的贷款该交的利息却一直在涨呢？当初买房的时候，我听他们说的什么什么“浮动利率房贷”（variable mortgage）和“负资本摊销房贷”（negative amortization mortgage），我还以为就是说如果房价下降的话，要交的利息也跟着下降呢。
  　　
  　　所以吧，几个月前有一天听到您在电视里说，要把您负责管理的好多的资金去用在刀刃上，以公平的市场价格购买各种资产，我听了挺激动的，一宿都没睡个囫囵觉。哦，我其实并不太懂您提到的资产包括哪些，不过我一个去上过大学里面的金融课的哥们儿说了，这些资产分好多种呢，包罗万象。他既然这么理解了，那应该没有错吧？他知道的应该比我多，我一般就只是看看电视上那些股评专家的话就够消化一阵儿的了。亨利啊，您不介意我这么称呼您吧，我觉得这可真是个好主意啊。我敢肯定，大多数和我一样的普通美国老百姓肯定都特拥护您的这个指示，虽然他们可能没我玩儿的大。
  　　
  　　还有件事儿我得跟您提提，一直看到电视上面的提法，说我们这个自由的市场经济下的资本主义社会制度才是最先进的，只有资本主义才能把人民带入共同富裕。这个提法简直是太对了！那些共产党领导下的社会主义者肯定是理解不了，看看，就在不久以前，他们还竟然开始允许卖空股票呢，要知道以前他们可是一直不这么干的。现在谁不知道，那些卖空股票来做空我们的股市的邪恶份子们，本质是要结结实实的打压我们的美元，打压我们的股价，妄想操纵我们的市场，亡我之心不死。我们能答应吗？绝不！对了，我那个哥们儿还说了，他们之所以这么做，是因为他们国内的通货膨胀太厉害了，只有卖空股票，使劲儿往下砸，才能把价钱给压低，来控制住该死的通货膨胀。我听着觉得还是挺有道理的，这些共产主义份子们，哪儿懂得具有美国特色的资本主义市场经济的运作啊，您说是不是？
  　　
  　　我打心眼儿里由衷的觉得，您的计划确实很好，如果真能把我们这些年的所有投资都能以接近成本价给买下，那我回头立马儿就劝我太太去，什么蓝布斯股票啊，雅虎啊，托儿兄弟啊，还有我们的仨房子，等等等等。我也不贪，我能接受个10%的打折，只要不是特狠的一刀切来个对折，我就知足喽。平心而论，要是能这样对待其他美国老百姓那可就太完美了。最公平的做法其实应该是，您干脆好人做到底，相对于在四千多点时候的价格买下所有纳斯达克上市的股票，然后呢，再把现在和我一样在为了房贷发愁的业主们给解救出来，这几年中间有过的增幅就既往不咎了，就以当初前任房东卖的价钱做准绳就行。我明白，这么一来，肯定又得有哪位特蛮横的国会议员大佬出来嚷嚷，这笔钱从哪儿来。可是我们不是经常在电视里看见那位神色倍儿凝重倍儿深沉的留胡子的绅士，总是在谈论什么印钞票机制的么。我那哥们儿说，他可是个大人物，而且好像他还是您的朋友？那不就得了，咱么就印钱呗，可着劲儿给它造，把所有美利坚国已经和正要贬值的资产都买下来。这么做，我们的繁荣富强就不再是个美国梦，同时我们国家又有了充裕的力量将来去对付那些邪恶霸道的俄罗斯人。这不一箭双雕么？
  　　
  　　有件烦心事儿我还没想明白，为啥我们买啥啥跌的情况下，我太太还告诉我说，那些买菜用掉的钱，恨不得每个月都在涨呢？最近我还发现了，我们家电费，煤气费每个月交的钱，比几年前还高，哼哼，这些电气公司偷偷涨价，甭想瞒过我的法眼。我哥们儿说，这都是那些赤色中国领导下的人干的好事儿，我特同意！谁让他们趁火打劫，从我们手里抢买走了这么多能源原材料，这些油啊气儿啊啥的，能不涨价才怪了呢。他们是不是还想弄什么战略石油储备，在沿海搞什么海上巨无霸浮动油轮仓库什么的？那不都是我们玩儿剩下的么。不过话又说回来了，怎么我去科罗拉多滑雪的缆车费用，在佛罗里达打高尔夫的会费，还有我平时经常给我太太买的LV的包，蒂梵尼的金首饰，家里招待客人常备的杰克丹尼芝华士黑方，怎么也一起跟着涨价呢？现在既然您有个购买资产的大计划，那看在我这么热心粉丝的份儿上呢，倒是要劝您一嘴，您应该去劝劝那些通过涨价把成本转嫁到我们这些消费者头上的企业，让它们把价格弄低点儿，最好能降到和原来没涨之前那个水平，就好了。
  　　
  　　具体来说，比如，把原油价调回到10美元一桶，和1998年那会儿一样。我知道这么一来那些大油田炼油厂什么的肯定得抓狂，还肯定来您跟前唧唧歪歪，管那么多干嘛，它们这些年还没赚够啊？现在只是让它们吐出来点儿，又不要它们的命，至于么。哦，还有，沙特不是我们的盟友么，您劝劝国会那些大佬，还有总统，从明儿起，就告诉沙特那些王子们，我们以后只付他们一桶10块钱的价格，爱要不要。如果他们不乐意，我们就和他们翻脸，把他们从地图上抹掉，接管那些油田；或者不用我们自己出手，让我们的小弟以色列出马，也基本够用了。我们保护了他们这些中东国家这么多年，要不是我们的老布什该出手时就出手，萨达姆当年就一个一个地把他们给收拾了，哪还有现在啊。噢，现在油价给你们涨上去了，我们每天花十来个亿把资金从美国打到你们的银行账户里去，做人要厚道，别把我们盘剥的太狠啊，如今地主家也没余粮了。
  　　
  　　要是布什总统他心慈手软下不了这个手，那我们看看还能不能有别的解决办法。嗯，国家不是每桶原油100块的买进么，干脆，我们消费者就以每桶10块的价格消费，国家反正都是要印钱的，那90块钱的差价国家包干儿了，这个法子怎么样？这样一来，我们消费者的信心肯定能上一个大大的台阶，经济一定能得到应得的刺激。国家经济上去了，人民消费起来就更有当家做主的感觉，您说是不是这个理儿？对了，我还有个朋友是做号称美国的淘宝网--eBay上面的生意的，据他说，最近生意可难做了，那些小百货以前年景好的时候，一会儿就卖出一个，一会儿就卖出一个，现在不成了，不知道怎么了，搁上头老半天都没人竞拍，按说价儿定得不高啊，这买主都上哪儿去了呢？我想，按说这些也应该算是“资产”的一种，对吧？在您的购买资产的宏伟计划里面，是不是也应该占有一席之地呢？
  　　
  　　我唠唠叨叨的白活了这么多，说一千道一万，就想表达一个意思，那就是我们大家都需要为了这个宏伟目标作出奉献作出牺牲，努力奋斗继往开来。我有个表弟，现在还年轻，不过已经学会利用课余时间上上网，炒炒股什么的了，比我都熟练。我们老喽，不中用喽。不过我还是告诉他，可要珍惜眼前的大好时光，他这么年轻这么聪明这么优秀，以后一定能成为投资银行界的一个人才的。我觉得我真的要好好的鼓励他这样的年轻人，您和您那个留着小胡子的朋友，是他们一生的楷模。我一直相信，榜样的力量是无穷的！
  　　
  　　此致 敬礼！
  　　
  　　裴甘敬
  　　2008年11月30日
  　　
  　　
  　　随信附上我这几年的剪报摘抄，我这个不成器的习惯，多年以来想改总是改不掉。
  　　
  　　
  　　2001年10月15日
  　　
  　　“我们真正需要的是美国人民花起钱来就像真正的美国人民那样。出去消费是爱国行为。”---纽约州联储主席威廉•麦克唐诺
  　　
  　　2001年“911”以后某日
  　　
  　　“去消费吧！” --- 布什总统
  　　
  　　2002年12月
  　　
  　　“劳动生产率在房贷市场的成长，这是真实的。”--- 联邦联储会议
  　　
  　　2002年11月
  　　
  　　“房价的持续上升带来了房主抵押借款的能力，这是消费者持续稳定提升消费力的关键。” --- 费城联储主席安东尼•桑托梅罗
  　　
  　　2002年11月
  　　
  　　“从房屋中抵押套现买股票吧！” --- 《时代》杂志
  　　
  　　2002年7月
  　　
  　　“时间已经证明了，全国造屋开发商表明了，房屋中介机构表明了，现在连格林斯潘也明白无误的表态了，根本就没有现存的或是迫在眉睫的房市泡沫这回事。” --- 全国造屋开发商协会首席经济专家大卫•赛德斯
  　　
  　　2004年7月
  　　
  　　“房屋拥有率达到了历史最高，这难道不是一件奇妙的事儿么？我们需要的是更多的美国人拥有自己的房屋。一旦你拥有了房屋，你就实际上拥有了美国的未来的一部分。” --- 布什总统
  　　
  　　2005年3月
  　　
  　　“家，不仅仅是一个居所，而且也应该是一种投资。我相信多年以后的历史学家会以金色时代来形容21世纪的头几年的房市。我奉劝诸位要抓住这个历史机遇。。。我在努力刻画一幅今天繁荣房市的景象来解释为何这样的繁荣会延续到下个十年。”--- 全国房屋中介协会首席经济学家大卫•黎锐
  　　
  　　2006年12月
  　　
  　　“继续更多的消费吧！” --- 布什总统
  　　
  　　2007年3月
  　　
  　　“一系列新型房贷产品使得以前由于信用历史受限无法得到贷款的人们现在也可以成为了房产拥有者。。。” --- 贷款银行家协会首席经济学家道格•邓肯
  　　
  　　2007年3月23日
  　　
  　　“我们12秒钟之内通知你房贷款批准与否！”--- 新世纪金融公司网上经纪
  　　
  　　2006年12月
  　　
  　　“房市的不利局面都已过去，对经济的负面影响到此为止了。”--- 格林斯潘
  　　
  　　2007年3月
  　　
  　　“我们相信次贷对于整体房市带来的负面影响有限，更不会影响经济体或者是金融领域。” --- 美联储主席本•伯南基
  　　
  　　2007年4月
  　　
  　　“我所看到的所有的信号都表明房市已经触底，次贷不会是一个主要问题，我认为它会被有效控制住。” --- 美财政部长鲍尔森
  　　
  　　2007年6月
  　　
  　　“房市疲软已经到头了。” 美洲银行总裁肯•刘易斯
  　　
  　　2007年6月
  　　
  　　“次贷带来的负面影响已被控制。” --- 房贷美Freddie Mac
  　　
  　　2007年6月
  　　
  　　“次贷违约已经被很好控制。” --- 美林总裁斯坦利•奥尼尔
  　　
  　　
  蓝布斯
  
  蓝布斯
  
  
  
  雅虎