i美股投资研报--淘米（2011年6月IPO版）

(i美股讯)“妈妈放心、孩子喜欢”，打开淘米的首页，顶端写着这句话。这家07年10月的才成立的、坚持为中国儿童提供高品质健康美妙娱乐体验的公司创造了一个又一个的神话：2007年10月淘米公司成立，次年小亏，09年“小赚”，第三年年利润就达千万美元级别；成立不到四年，活跃注册用户过千万，两款游戏赛尔号和摩尔庄园同时在线人数合计过百万.....如今，这家成立不到四年的公司又向资本市场发起了冲击:2011年5月18日，淘米向美国SEC提交F-1文件，计划在纽交所上市，代码TAOM，主承销商为瑞士信贷和德意志银行，最终发行价定在9美元，为此前9-11美元发行价区间的最下端，预期发行7,187,500份 ADSs，融资额将达6500万美元左右，其市值约3亿美元。

下面我们将从淘米历史、业务模式、营收状况、财务数据、竞争对手以及股权结构等方面对人人做一解读，以增进投资者了解。

一、汪海兵与淘米

汪海兵，这位刚刚迈入而立之年的淘米创始人兼CEO也许注定和“企鹅”有不解之缘：

1、职业生涯第一站——腾讯

2004年从华中科技大学计算机系研究生毕业后，汪海兵选择加入了腾讯——这只中国互联网界赫赫有名的"企鹅"。2005年上半年，腾讯公司推出了全球首个基于IM平台的休闲游戏QQ宠物，其创意主脑就是汪海兵。QQ宠物的成功帮助汪海兵升上了腾讯互动娱乐事业部项目总监的位子。更重要的是，QQ宠物的成功让汪海兵发现了当时尚是一片蓝海的互联网儿童市场。

2、离职创业，获腾讯前联合创始人天使投资

2007年，初为人父的汪海兵，和腾讯的同事魏震、程云鹏（原腾讯广告部助理总经理）离职创业，成立了淘米，目标是为儿童打造更多适合他们的互联网产品。同时陪伴着他们的，还有近千万元天使投资。他们的主要投资人，都是中国互联网界里响当当的人物：一个仍然与那只“企鹅”有关：腾讯的联合创始人曾李青，另一个则是新浪资深副总裁王滨。

3、探索商业模式，再获500万美元风投

最初，汪海兵和他的团队并未找到商业模式，他们曾最初的想法是做儿童教育网络社区“果果乐园”，目标用户为3~8岁的儿童，为这些孩子带来知识的快乐，结果以失败告终。就在此时，又一只“企鹅”给了汪海兵启发：“企鹅俱乐部”，这个在国外做得风生水起的儿童SNS网站给汪海兵指出了明路，淘米迅速转向，目标人群从3~8岁变为6~14岁，公司方向也从“儿童教育”转为“儿童娱乐”，《摩尔庄园》诞生，淘米开始走上正轨。2009年6月16日，淘米网获得了来自启明创投500万美元的风投。

4、2011年5月18日，提交F-1文件，计划在纽交所上市。

2011年5月18日，淘米向美国SEC提交F-1文件，计划在纽交所上市，按照发行价区间中部价10美元计算，其市值将达3.62亿美元，按汪海兵的持股量计算，其身家接近5000万美元。

二、淘米的业务模式

1、营收构成

淘米是目前国内最大的儿童在线娱乐社区，其营收主要来源于线上和线下两个方面。其中线上业务是淘米的主要营收来源，2008-2010年线上业务的营收占总营收的比例分别达到100%、97.3% 和93.6%。线下业务分别只占0、2.7%、6.4%.

淘米线上业务主要是运营多款面向5-15岁儿童互动娱乐产品，包括国内首个儿童网络虚拟社区《摩尔庄园》，国内最受欢迎的儿童太空探险虚拟社区《赛尔号》，以及《功夫派》、《小花仙》、《摩尔勇士》、《魔法哈奇》等多款面向不同儿童用户群的线上社区产品。以下是淘米的主要产品及商业化运营时间：

根据艾瑞2010年7月统计结果，淘米在线娱乐社区（www.61.com），在5至15岁儿童最爱访问的六大虚拟社区中占据四个席位。赛尔号(seer.61.com)和 摩尔庄园(www.51mole.com)两款社区游戏分别位列第一和第二。根据艾瑞2011年一季度的统计，以注册用户一个季度至少登录一次作为统计标准，淘米拥有2730万户活跃用户。

而淘米线下的业务则主要来自将线上的成功内容延伸至线下，包括印刷媒介、购货、电视、电影和现场表演。目前淘米网络已经图书出版商、玩具书包等儿童产品生产商进行合作，今年淘米还计划拍摄动画片以及电视节目，甚至与蒙牛合作线下推出饮料，与中威公司合作，在成都开出了首家淘米童装旗舰店，这些都被列入其线下业务。目前，线下收入占淘米总收入比例还很小，不过，此前淘米CEO汪海兵曾表示，淘米旗下众多服装店面也将在2011年下半年迅速启动，预计到2012年5月将开设40家店面，力争未来5年内两项业务比例调整为1比1。

2、收费模式

由于目前淘米的营收主要来源于线上，即面向5-15岁儿童社区游戏，因此，淘米的收费模式和传统的网游企业大致相同。主要分为两大类：道具收费和时间收费。虽然一般的用户可以免费登录淘米的游戏，但是淘米的用户也可以选择每月支付RMB10元登录淘米的虚拟游戏世界，享受更多的特权如更高的朋友人数上限等等，同时淘米也提供游戏中虚拟道具的售卖。与目前大多数网游公司收入来源于道具收费模式不同，目前淘米的收入主要来源于时间收费模式。淘米的管理层预期未来更多的收入将会由公司提供更多的虚拟道具中产生。下图是淘米的用户数及用户付费情况：

如上图所示，近年来淘米活跃用户数和ARPU增长较为迅速。截止2011年第一季度末，淘米活跃用户数为2730万，活跃账户定义为在该季度至少登陆一次淘米的注册账户，活跃付费用户为274万，ARPU为4.6美元。

另外，在2009淘米的收入中也包含了一小部分版权费收入，这是因为当年淘米将游戏版权授予台湾一家运营商，在台湾运营淘米的游戏。淘米预计将来会将旗下游戏的版权出口至更多国家，例如东南亚。同时从2010年下半年开始在自己的平台上运营其他第三方的休闲游戏，以此获得一定的收入。

3、付费渠道

用户在淘米的游戏中购买订阅及相关道具主要通过淘米的虚拟货币“米币”实现。用户可以从以下几个渠道获得“米币”，一是直接使用淘米的预付卡，二是使用第三方的预付卡，三是使用在线支付或者是通过电信运营商支付。淘米一般会按照预付卡面值的一定折扣将预付卡授予分销商，同时给达到销售计划的分销商予以一定的返利。淘米目前在全国有6.5万个零售点，销售网络已经遍布全国31个省、直辖市以及21000多个城镇。另外，考虑到电子支付存在一定门槛，淘米还计划继续扩张其线下预付卡的零售网点。淘米还计划继续扩张其线下预付卡的零售网点。

三、淘米的财务情况

1、年度财务情况

营收2008-2010增长幅度分别为7000%、407%，2008年到2010年的年复合增长率为1696.4%。

淘米的营收的增长原因线上业务和线下业务收入的大幅增长，其中线上业务增长更为明显，且基本与他发布的产品同步。

2009年线上业务的收入由2008年的12万美元增至700万美元左右万美元，主要由于2008年9月发布的《摩尔庄园》和2009年9月《赛尔号》的发布。

淘米2010年净营收由2009年的710万美元增至3600万美元；大幅增长了407%，线上业务主要由于《赛尔号》（2009年9月发布）、《功夫派》（2010年9月发布）和《摩尔庄园》。2010线上业务的收入由2009年的690万美元增至3370万美元。线下业务从2009年下半年开始运营，由2009年的20万美元增至2010年的230万美元，增长主要是由于来自少儿图书专利使用费、与产品制造商的分成以及图书销售等业务的增长，其中2009年一小部分营收来自于玩具销售。

年度利润情况

随着淘米的营收迅速增长，淘米的利润情况也是让人眼前一亮。2008-2010年淘米的毛利润分别为1万美元、506.3万美元和3012.2万美元；2009年较2008年毛利润增长率为50530%，2010年较2009年的毛利润增长率为494.9%。

运营利润分别为-89.4万美元、156.5万美元和1845.2万美元；2008、2009和2010年净利润分别为-88.8万美元、131.8万美元和2157.5万美元。2010年的运营利润较2009年增长率为1079%；2010年的净利润较2009年增长率为1536.9%。

需要说明的一点是，2007年财务数据统计时间是从2007年10月8日到2007年12月31日。2007年没有净营收和毛利润，运营亏损和净亏损分别为6万美元和5.7万美元。

从利润率的情况来看，2008~2010这三年的利润率增长增速较快。毛利率分别为8%、71.7%和83.7%；运营利润率分别为-715.2%、22.1%和51.3%；净利率分别为-710.4%、18.7%和60%。

在2009年实现盈利后，淘米2010年的毛利率、运营利润率和净利率已经和一些大型的游戏厂商如巨人、畅游处在同一水平线上。需要注意的一点是，淘米的2010年的净利润率还高于运营利润率，这主要是受递延所得税以及所得税的一些现实义务影响造成的。

2、季度营收情况

我们进一步检视淘米的季度财务状况发现，2009年四个季度的营收和利润增长较为平缓；2010年四个季度营收利润增长速度加快；2011年一季度营收达到1240万美元，同比增长90.4%。

不过，2010年3、4季度我们可以看到淘米的营收有增速放缓的趋势，如下图：

进一步探究营收同环比增速下降的原因，除了淘米规模增长，基数加大从而是增长回归到正常的水准外，我们发现淘米在2010年的Q3、Q4活跃用户数和付费用户数均有所下降，如下图：

可以明显看出，淘米的活跃用户数和活跃付费用户数在2010年Q2达到峰值后，2010年Q3、Q4开始回落，2011年Q1又开始反弹，但是仍未回到2010年Q2的水准。营收的增长主要来自ARPU值的提升。

淘米对此的解释是：其一，2010年下半年较多同行业竞争者进入到儿童线上虚拟社区，尤其是腾讯在2010年7月15日到2011年1月8日发布的与该公司《摩尔世界》和《赛尔号》类似的免费虚拟游戏《洛克王国》。其二，季节性因素造成，四季度没有假期，较其他季度该公司的活跃用户在该季度会有所减少。

不过，也许竞争对手的介入才是主要的原因。我们在后面的对此有详细的阐述，在此不再赘述。

利润率方面，淘米的毛利率、运营利润率、净利率都呈现出上升的趋势，不过，2011年Q1的净利率高达73.6%，超过了运营利润率接近30个百分点，这种差幅能否保持，还有待观察。

3、资产负债情况

淘米现金充裕 现金资产比高

跟很多网游企业一样，淘米目前是个“轻资产”的公司，现金及现金等价物占总资产的比例在2011年Q1季度81.3%。不过，淘米的CEO汪海兵曾多次表示，淘米并不是单纯互联网公司，淘米的目标是线上和线下（包括电影、电视、图书等等）的收入是1：1。此次募集资金的用途也是线上线下各1000万美元，可见淘米对线下业务的希冀。如果淘米大力拓展线下业务，估计淘米的现金资产比将会有所下降

资产负债率高 负债主要是预收款项

淘米的资产负债率乍一看是偏高的，以2010年及2011年Q1为例，淘米的资产负债率分别达到75.3%和65.9%。

不过进一步分析，淘米的总负债中，淘米并未有银行贷款，负债中占比最大的两项分别是客户预付款和预收账款（如下图）：

可见，淘米客户预付款及预收账款成逐年增加的趋势，同样以2010年及2011年Q1的数据为例，2010年及2011年Q1淘米客户预付款与预收账款之和占到了总负债的48.75%和56.41%。

可见，淘米的财务状况较为优良，加上此次的上市融资，公司在线下的拓展应该不会给公司的现金流造成很大的压力。

四、行业情况

1、中国儿童娱乐市场所处的经济背景

根据Euromonitor提供的数据，2009年中国年龄在5-15岁儿童数量为1.75亿左右（美国为4450万）。根据Frost & Sullivan ，2005年至2009年，中国儿童市场规模由740亿元人民币增加至1653亿元人民币，年复合增长率为22.3%.Frost & Sullivan 预期，到2013年这一市场规模将达到3111亿元人民币，2009年至2013年年复合增长率为17.1%。

同时，受中国计划生育政策的影响，目前许多中国城市家庭愿意将其大部分可支配收入花在他们的独生子女身上。根据Frost & Sullivan，2005年至2009年，中国城市平均每个家庭花在孩子身上的支出由2,359元人民币增加至4,509元人民币，2010年至2013年这一数字预计将由5，096元人民币增加至7,915元人民币。同时Frost& Sullivan预期，未来随着中国经济的快速增长以及居民可支配收入的增加，中国儿童娱乐和产品市场将出现强劲的增长势头。

中国儿童娱乐和媒体市场发展状况

中国儿童娱乐和媒体市场包括涉及儿童领域的印刷媒体，电视，电影，和在线娱乐。

在过去几年，中国儿童娱乐和媒体市场出现了井喷式的发展。以动画片市场为例，根据Entgroup，2009年中国动画片总时长达到了171,816分钟，而2000年这一数字仅为4,689分钟。随着中国经济的发展，这一市场未来还将继续保持快速的增长势头。Entgroup预期，2009年至2012年，中国动画片市场（包括漫画书，杂志，视频产品等）规模将由7.3亿元人民币（约合1.11亿美元）增加至8.50亿元人民币（约合1.29亿美元）。

同时,中国政府近年来也针对儿童媒体内容市场颁布了一系列鼓励政策。2004年，中国国家广电总局颁布了一项政策指导——要求至少60%的国产动画片在电视上播放。2006年，广电总局禁止国外动画片在17：00至20：00时段在电视上播出。2006年、2008年、2009年，中国政府（由财政部牵头）颁布了一些列鼓励国产动画产业发展的政策，其中涉及的产业包括在线和移动动画片，动画电影，电视节目，以及漫画书等，这些政策包括税收优惠和其他支持。

中国的儿童在线娱乐市场状况

相比电影电视以及印刷媒体等传统领域已建立比较完善的内容制作、传播渠道。互联网是一种广泛参与迅速增长的新兴形式，互联网为内容生产方提供多种迅速到达用户的渠道。自从2008年中国第一个儿童娱乐社区建成，中国在线儿童娱乐行业经历了一轮迅速增长期。定位不同用户群的虚拟世界逐渐落成，中国儿童非常喜爱这些虚拟世界的人物。互联网使用量和儿童娱乐开支的增长驱动着中国在线儿童娱乐业得发展。

中国的儿童在线娱乐市场具有以下一些特点：

市场规模大：中国5-15岁的儿童有1.75亿，其中，8960万为网民。儿童占了中国网民总数的21.3%，有51.2%的互联网渗透率（而根据艾瑞的数据显示，中国总人口的互联网渗透率位31.8%）。中国儿童在线娱乐市场的注册账户和活跃账户在2010年达到了3.2亿和5800万。

受欢迎程度高：根据市场研究公司iResearch的报告，互联网作为一种媒体和娱乐形式，受到中国儿童的广泛欢迎，在5到15岁之间互联网用户中，有67.7%的用户选择互联网作为他们最喜爱的媒体，仅有18.9％的用户选择电视。iResearch的报告还指出，中国的许多儿童经常使用互联网。在5到15岁之间互联网用户中，有40.8％的用户每周上网的次数为二到三次，70.5％的用户每次上网的时间超过一小时。

虚拟网游占主导地位：根据iResearch的报告，在5到15岁之间互联网用户中，估计有84.2％的用户（共计7540万户）上网的主要目的是玩虚拟网游或其它形式的网游，其次是观看动画片、电影和下载音乐。儿童虚拟网游专门为儿童用户设计，让儿童能够通过互联网在社区环境中安全地相互交往。

地区差异：生活在上海、北京和广州等发达城市的儿童，与生活在二，三线城市或农村地区的儿童相比，更有机会接触到互联网。the Children’s Online Entertainment Market in China

年龄和性别的差异：根据iResearch的报告，在5到15岁的互联网用户中，十岁以上的占82.4％，男孩占59.4％。

艾瑞咨询报告显示目前中国在线儿童娱乐行业的营收主要来自会员费用、虚拟商品销售、网络广告以及为第三方网络游戏提供流量。然而线下运营正在迅速吸引着中国在线儿童娱乐公司的兴趣，线下运营包括品牌授权和扩展到其他媒介形式如书籍、电影以及动画系列，艾瑞咨询数据表明线下运营目前占中国在线儿童娱乐行业营收比不到20%。

以下这些因素将影响这个行业的发展：

宏观层面因素：整体经济增长速度、城市化进程、儿童娱乐可支配开支;儿童人口比例、性别比例以及儿童线上线下娱乐时间分配等人口特征将持续驱动儿童娱乐和媒体行业的发展（包过在线儿童娱乐行业）。

儿童中更高的互联网渗透率：个人电脑的普及和宽带技术的发展为中国在线儿童娱乐行业奠定了坚实的基础；网络服务技术的持续进步、个人电脑和互联网接入成本下降将进一步提高互联网在儿童中的渗透率。

受欢迎儿童网络内容的增加：随着互联网成为越来越多儿童娱乐和获取信息的方式，在线儿童娱乐行业将保持相应增长，有吸引力的网络内容和活跃的在线儿童娱乐社区将为儿童提供安全和忘我的体验，最终将决定着儿童的参与度和父母的接受程度。

虚拟商品市场不断增长：伴随着市场对虚拟商品销售模式的逐渐认可，虚拟商品的销售将驱动在线娱乐供应商营收的增长，并将在用户基数杠杆的推动下为开发者贡献最大的经济效益。

多元化内容：社区高质量的服务和内容将影响平台的受欢迎程度和用户基数。内容开发、品牌、线上线下结合：能不断为线上线下消费提供受欢迎内容的公司相比其他需获取内容许可的公司拥有明显的竞争优势。随着品牌成为市场参与者的中心策略，线上线下结合模式将拥有巨大空间。

五、竞争对手

淘米的快速成功、超高的利润也引来了更多的“蜜蜂”。目前淘米的竞争对手主要有以下几个：

1、腾讯

淘米的创始团队、甚至初期投资人与腾讯渊源颇深，然而，和许多互联网公司一样，淘米的发展也依然躲不开腾讯的阴影。数据显示，淘米2010年四季度营收环比下降。在招股书中淘米着重点出了腾讯在2010年7月15日到2011年1月8日发布的与该公司《摩尔世界》和《赛尔号》类似的免费虚拟游戏《洛克王国》是淘米营收下降的主要原因之一。《洛克王国》运营策略也是线上与线下并举，6月1日，以《洛克王国》为原型，改编创作的动画电影《洛克王国！圣龙骑士》在北京举行了隆重的项目启动会。

2、广州百田

2009年8月14日，广州百田信息科技有限公司的《奥比岛》正式上线。广州百田同样定位于向儿童提供安全、健康、有趣的互联网服务， 只是在具体的游戏内容中有些微小差异：相较于《摩尔世界》，《奥比岛》没有打怪升级的内容，小游戏数量更少，童话故事类的任务较多。同时，广州百田的经营策略也与淘米大同小异：除了在线上提供互联网服务，线下的衍生产品也是主要的拓展方向，例如，2010年1月9日举办的北京图书订货会上，奥比岛的系列图书已经亮相，这是奥比岛与北京外研社共同开发的，奥比岛向外研社收取授权使用费。广州百田目前还未对外界披露最新的盈利情况，不过目前《奥比岛》注册用户已经突破了千万人。2009年底，广州百田获得了红杉资本中国基金3000万元人民币的投资。

从上图中可以看出，2011Q1虽然仍旧是赛尔号领衔网页游戏市场，但其领先优势已经明显下降，关注度为18.7%。腾讯的洛克王国在Q1获得显著增长，关注度达到16.7%。而摩尔庄园则降幅明显，奥比岛则显得较为稳定。

3、其他

由于淘米的成功，进入2010年后，很多的新加入者现在进入了儿童互联网市场：

2010年1月，奇想咕噜团(广州酷乐网络科技)，这款游戏画风和摩尔庄园极为相似。

2010年2月， 131UU(点子科技)，首款实现儿童模拟职业，记录成长日记，互动娱乐与教育密切相连的大型网页社区。用户人群为6--12岁儿童及小学生。

2010年3月，海宝彩虹城(上海酷噜网络科技) 以2010年上海世博会动画片《海宝来了》为故事背景展开，世博吉祥物海宝将化身彩虹城主，以海宝以及小伙伴们建设和保卫海底世界为主世界观，是一款适合 8-15岁的青少年虚拟游戏社区。

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这里面比较引人注目的还有淘宝CEO孙彤宇投资浙江博卡思教育软件有限公司，该公司推出了《盒子世界》;其它产品还有《海底世界》、《尼奥宠物》。

六、募集资金用途

淘米此次募集资金的用途主要用在：

1、1000万美元用于发展和扩大线上的业务

2、1000万美元用于发展和扩大线下的业务

3、剩余资金用于补充营运资本以及用于公司的一般性经营，包括潜在的并购、授权等。

七、淘米股权结构及公司结构

1、公司结构

淘米在2006年5月6日分别向启明创投旗下的Qiming Venture Partners II, L.P.、 Qiming Venture Partners II-C, L.P. 和 Qiming Managing Directors Fund II, L.P发行了113,418,000股、9,931,500股和1,650,500股A类可转换优先股，合计1.25亿股，每股价格0.04美元，募得资金500万美元。淘米在招股说明书“股本情况”部分明确指出，在IPO完成后这1.25亿股A类可转换优先股将自动转换为1.25亿股普通股。

招股说明书披露，淘米还在2009年4月16日“作为服务报酬（in consideration of the services provided to our company）”分别向Frontier Technology Holdings Limited、Joy Union Holdings Limited、 Universys Holdings Ltd.、Charming China Limited 以及Top Ventures Resources Limited发行了150,000,000股，124,999,750股， 90,000,000股 、85,000,000股和50,000,000股普通股。这5家公司分别是淘米董事长曾李青、联合创始人兼CEO汪海兵、联合创始人兼CTO魏震、联合创始人兼COO程云鹏和Bin Wang在英属维京群岛全资拥有的公司，也是淘米目前的主要股东（持股比例大于5%的股东）。

2、IPO前后公司董事、高管及主要股东持股变动情况

IPO之前淘米董事局主席曾李青通过其全资拥有的英属维京群岛公司Frontier Technology Holdings Limited持有淘米23.5%的股份，共计1.35亿股。曾李青还是深圳德迅投资董事长、腾讯的联合创始人。淘米 联合创始人兼CEO汪海兵持有9480万股，占总股本的16.5%（其中有9380万股是通过英属维京群岛公司JoyUnion Holdings Limited持有）；联合创始人兼CTO魏震持有总股本的14.4%，其中有8190万股是通过英属维京群岛公司Universys Holdings Ltd持有；联合创始人兼COO程云鹏持有总股本的13.8%，其中有7880万股是通过英属维京群岛公司Charming China Limited持有。另外，公司董事甘剑平代表启明创投通过Qiming Venture Partners II, L.P.、Qiming Venture Partners II-C, L.P.和Qiming Managing Directors Fund II, L.P.总共持有淘米21.7%的股份，共计1.25亿股。公司副总裁FrankChenghua Zhu和Tiffany TiefengQiang分别持有不到1%的股份。

而此次IPO后，各大股东的持股比例因稀释而有所下降，曾李青及其下属公司的持股将会下降到18.7%，而汪海兵、魏震、程云鹏三个创始人的持股比例将会分别下降到12%、10.4%和10%，公司整个高管团队的持股比例将从89.5%下降至69%。

（淘米IPO资本环境介绍：淘米计划2011年6月9日IPO，在这段期间，中国概念股在美国资本市场有一波中国概念股猎杀潮，有一些中国概念股因为财务问题被美国投资者质疑，严重的被停牌乃至退市，特别是4月底东南融通和6月2日嘉汉林业被质疑，使得对中国概念股的信任危机进一步加剧。美国时间6月8日美股收盘后，在淘米计划IPO之际，路透对淘米招股书中相关“财务内部控制”风险提示进行报道，而淘米在其招股书中对此已经做出解释，称“由于编译运营数据的软件算法出现错误”，使得其财务控制出现些问题，但是已经在3个月前通过聘用CFO得以解决。此外，路透还对淘米招股书风险提示中的“VIE模式”进行报道。路透在淘米IPO之际对淘米招股书中自诉的这两项风险提示进行报道，更加折射出目前在美国资本市场上中国概念股正在遭遇的信任危机。而淘米IPO期间，中国概念股集体暴跌、遭受信任危机，以及外媒对淘米做的“风险提示”会对其估值会有多大影响呢？）