货币超发导致人民币外升内贬

　　三季度末中国广义货币M2余额达到69.64万亿元，M2/GDP超过1.8倍。相比国际间典型国家，美国0.6倍，周边的日本、韩国不过是1倍左右。“中国货币超发”论，引发了经济学家们对于未来货币流动性泛滥的担心。
 　　中国货币超发，并非完全因所谓央行缺乏货币纪律约束，究其根源，一是三十年经济奇迹主要靠投资拉动，引致货币数量扩张，二是2002年以来融入全球化进程加快，在外部需求支持下，不断追加资本投入，以实现总量的不断提升。当外需萎缩与产能扩张形成严重矛盾，或者资本追加速度无法配比庞大的经济规模，就会让一切现形，如愈演愈烈的人民币“外升内贬”现象。
 　　在发达国家重返流动性驱动模式的大环境中，人民币“外升”和“内贬”呈现出一种互为促进、互为加强的态势。一方面，二次汇改以来，人民币升值幅度逼近2%，推高大宗商品需求，中国也重新面临输入型通胀考验。9月PPI显示，基础原材料的加工生产资料以及食品生活资料等细项产品的价格上涨明显。另一方面，作为全球发达国家二次定量宽松的后果，闻风而动的热钱重新澎湃，既招致外部升值压力相伴重来，也进一步放宽国内货币条件，增加中国的内生型通胀。其实，无论“外升”，还是“内贬”可视为经济结构调整必须付出的代价。
 　　金融危机延误了中国经济的结构化改革之路，但也使经济在转型方向达成两大共识。一是人民币价值严重低估。人民币币值被低估，不仅导致国民财富被别国刮走，而且导致中国的经济结构调整速度缓慢。亚洲经济普遍存在经济中外需独大，内需缺损的格局，这和美国形成了明显的镜像关系。此次危机中，外需依赖型经济无一幸免。即使经历出口产品升级换代阵痛的日本也不例外。虽然早就是发达经济体，日本出口美欧的,主要是汽车、电子等大件高端耐用商品，对信用环境更加敏感，使得日本出口受金融危机影响的程度远超我国。可见，经济中内外需失衡并非出口产品升级换代能解决的，只有修复币值以补足内需短板，才能提升抵御外部冲击的能力。
 　　二是人民币价格压制过低。目前，中国名义基准利率高出美国联邦基金利率2个百分点之多，但实际利率已连续8个月为负，而美国通胀率则要小得多，因此其实际利率也较高。低利率的根本意图是刺激投资，这在通缩时期是一种非常有效的政策手段。而2002年以来中国更多面对的是通胀难题，但低利率一直未变，从而推动了一轮又一轮的投资过热，低利率已经成为资源合理配置的一个障碍，也使收入分配向不利于低收入者方面倾斜。
 　　对外升值是金融危机冲击下外向型经济未能及时调整的后果，对内贬值是2009年以来过剩流动性的后果。如何应对以减缓经济阵痛，将是货币政策持续亟待解决的要务。
 　　面对内外流动性的夹击，不将流动性这只老虎重新塞回笼子是不行的。货币政策一改2009年—2010年的“大放大收”的单边调控，转向更加重视调控的力度搭配和节奏拿捏。不适应的是，中国货币政策可供选择使用的相机抉择工具依然单调。央行仍依赖公开市场业务与准备金政策等数量型工具交替冲销流动性，准备金率调整将成为一种常态工具。数量型政策工具日益捉襟见肘，央行可能会对流动性对冲做出新的调整。近日，央行行长周小川提出，短期投机性资金如果流入，可通过措施把它放进“池子”里，表明央行或启用新的总量对冲工具，如利率、汇率等衍生产品组合。
 　　10月份的加息标志着中国货币政策步入“量价”工具齐用阶段。从历年来看，由于单次加息对资产价格和通胀作用有限，央行往往会选择连续性加息。年内还存在加息1次的试探性可能。2011年，中国正式步入加息通道概率增大。中国宏观经济在面临重大宏观调控需要时，由于更多地运用数量控制的货币政策手段，而非利率政策，利率调整更多表现为被动追赶通胀。这需要央行保持较强的独立性，能够自主地制定并实施货币政策，降低社会不确定性预期等。
 　　为应对金融危机，中国已连续两年实施适度宽松的货币政策。随着经济向好趋稳态势的确立，货币政策面临重新定调。我们预计，在年底的中央经济工作会议上，对货币政策的定性或将从“松货币”转变为“稳货币”。货币政策将从主要支撑经济增长，逐步回归常态，而这种“常态”就是回归“稳健的货币政策”。
 　　增强人民币汇率形成机制的弹性与透明度，应该是未来人民币汇率制度改革的大势所趋，宜采取名义汇率调整和实际汇率调整相结合的方式。调整名义汇率主要思路是维持人民币的温和升值并使升值幅度与美中两国的通货膨胀率差值相一致。要避免重蹈日本的覆辙，央行至少要密切关注美国的通货膨胀水平和利率水平，人民币兑美元汇率应在严格控制的前提下逐步升值。实际汇率的调整可通过货币政策、资源改革、价格体系、财政政策等的互动与调整，以及与外贸、外资、投资、产业等宏观政策相结合，需多管齐下。