胜利之歌插曲:控制仓位精选个股

控制仓位精选个股

2011年01月05日 17:58 

　　　——大成基金2011年一季度投资策略报告

　　2010年证券市场回顾——中小板的大牛市

　　2010年以来全球股票市场均表现出区间震荡的运行格局，震荡区间在10%-20%不等。1季度发达国家复苏的趋势不改，市场气氛总体乐观，发达国家市场的指数年初小幅上涨。4月在突然爆发的希腊债务危机和中国政策刺激预期退出的影响下全球市场均出现较大幅度的下跌，随后因为经济数据比较平稳，指数表现出区间振荡的走势。四季度开始，欧洲债务危机没有出现蔓延，主要发达国家的股票市场在较亮眼的经济数据支撑下稳步上涨。今年以来中国股市的走势大幅度跑输发达国家与其他金砖三国，最主要的原因是权重股估值持续受到压制，市场结构分化非常严重。A股的周期性板块表现差强人意，风格指数差异巨大，中小盘演绎大牛市，盈利预测上调是市场分化最重要的原因。

　　2011年经济展望——不确定中的大概率事件

　　如果我们判断中国经济已经进入高点并且有过热的迹象，那么未来的经济政策可能存在较大的变化，这也增加了我们判断未来经济周期发展方向的难度。总体而言，我们认为未来的经济政策非常重要，这将决定中国经济的中短期走势，而在对经济政策无法把握的时候，我们更倾向于把握2011年经济中的大概率事件。

　　一、最大的不确定性：中国经济小周期已见高点，政策决定未来方向

　　中国经济在今年4季度已经出现了通胀和增长的双高点，其中工业增加值环比折年率超过20%，通胀率环比折年率超过15%，这在历史上都是非常罕见的高点，经济已经有过热的嫌疑，因此政府调控与否非常重要，将直接影响经济发展的方向。

　　基于未来政策的不确定性，我们只能做一个简单的情景分析：

　　情景一：政府默许当前过热趋势，CPI与工业增加值可能再创新高，未来面临更大的调控压力

　　如果政府默许当前过热的趋势，依然认为目前的通货膨胀主要由食品价格贡献，11月的5.1%已经是这一轮通胀的高点，那么未来可能出台的政策会比较温和，只是通过暂时的价格管制、提高存款准备金率、小幅升值来调控经济，那么未来经济有向更加过热的方向发展的可能，远期面临更大的宏观调控压力。

　　在第一种情景下，1季度后经济会明显进入全面过热阶段，政府不得不在2、3季度采取更加严厉的宏观调控政策来抑制过热的经济，防范风险。

　　情景二：政府提前调控，过热风险提前控制，但经济增速短期可能受到冲击

　　如果政府提前看到经济当前的过热风险，提前布局宏观调控，其中包括连续加息、连续提高存款准备金率、大幅升值、窗口指导控制明年1季度银行的放贷冲动、行政手段抑制明年地方政府在“十二五”开局年的投资冲动，那么过热的风险有望得到提前控制，但是短期连续出台的宏观调控政策可能会对经济增速带来短期的波动。

　　总体而言，我们认为经济周期已经步入高点，未来何时出现拐点完全取决于政府的态度和调控政策，目前难以对时间点作出判断，因此下面我们更倾向于把握2011年经济政策的大概率事件。

　　二、大概率事件之一——CPI在政府调控政策下增速回落

从近期结束的中央工作经济会议来看，控制通胀已经被提到更高的高度，未来无论经济政策如何选择，控制通胀一定是政府目前最重要的工作目标，预计未来各个部门将采取各项措施，将通胀控制在合理范围之内，因此未来的大概率事件之一，则是在未来某个时点，CPI在各项调控政策下出现回落。

　　为了控制通胀政府可能出台的政策

相关部门

出台政策

目的

人民银行

加息 2-4 次

缩小负利率

存款准备金率上调

控制流动性

升值幅度加大

控制流动性

差别存款准备金率

控制流动性

税务总局

房地产税出台

抑制房价

发改委

暂停电价、水价、油价调整，窗口指导食品价格

短期控制通胀

有别于市场的不同观点，我们认为CPI的回落并不是一个好消息，因为从经济规律来看，通胀率的回落往往会伴随着经济减速，或者说，控制通胀的种种政策，其实在不同程度上对经济都有负面影响，我们将CPI下降伴随着产出缺口的减少定义为经济牺牲率，历史上中国CPI每回落1个百分点同时会带来正的产出缺口减少0.79个百分点，而在其他国家，CPI带来的经济牺牲率相对更高。

　　三、大概率事件之二——经济转型压力下新兴产业政策持续出台

　　在四季度策略报告中我们提到新兴产业的发展潜力不容小觑，从目前的经济形式来看，培育新的经济增长点的要求更加迫切。预计未来国家对新兴产业的规划将更加清晰，逐步落实新兴产业的产业规划和扶持政策将贯穿2011年。

　　与此同时，2011年作为“十二五”的开局之年、政府换届前夕，各地政府都有非常强的政绩冲动，在房地产、汽车两大支柱产业受到限制的情况下，推动新兴产业的发展可能成为各地政府投资冲动的主要方向，预计未来来自于国家各个部门以及各级地方政府，都会对新兴产业予以一定的扶持和鼓励政策。

　　四、大概率事件之三——海外市场存在超预期的可能

　　除了国内的经济形势变化，未来还有一个大概率的事件则是美国经济复苏超出市场预期。从近期美国公布的各项数据来看，美国经济开始向好的方面变化，第二次的量化宽松政策正在开始产生效果，各个研究机构近期不断上调美国经济预测，海外市场存在-超预期可能。

如果海外市场特别是美国经济超出市场预期，对于中国的影响将是：中国出口超预期、大宗商品价格上涨及人民币升值可能加快。

　　2011年A股市场展望——市场整体吸引力下降，个股分化持续

　　在对2011年的经济形势做出判断后，我们力图通过更加确定的大概率事件中剖析A股市场的投资机会，从总体的方向来看，由于经济已经进入过热阶段，未来的拐点取决于经济政策，这便决定了A股市场整体的吸引力相对于2010年开始下降，个股的分化可能会持续存在。

　　一、利润受压市场整体难有明显表现，个股分化将持续存在

　　相对于2010年经济处于复苏阶段我们看到企业盈利不断上调的情况，2011年可能在通货膨胀和政府调控的压力下，企业盈利受到挤压，利润存在下调的可能。

　　1. 资源价格上涨带来原材料成本上升

　　如果我们对美国经济复苏超预期的判断是正确的，明年资源品价格存在大幅上涨的压力，而中国作为资源消耗大国，在资源价格上涨过程中，工业企业利润直接向资源出口国流出，在涨价30%的假设下，利润减少接近3000亿美元，占2009年工业企业利润的9%。

　　2. 加息带来财务费用增加

　　除了未来大宗商品价格上涨带来的利润压力之外，今年年底开始的加息政策也会对企业的费用带来额外的增加，从上市公司的数据测算，除了食品饮料行业之外，2010年底的两次加息共50个BP给各个行业带来不同的财务费用支出，其中电力行业利润将减少超过7.5%，钢铁和轻工制造行业的利润减少也在3%左右，而目前市场对于2011年的加息幅度预测在2-4次不等，也就意味着以下的利润影响幅度还有2-3倍的累加效果。这对2011年所有行业的利润都有较明显的负面影响。

　　总体来看，在成本上升和宏观调控的双重影响下，2011年企业的利润增速放缓，A股市场目前的估值与盈利预测都存在下调的压力，我们对市场的整体走势偏谨慎，投资机会将更多的来自于自下而上的个股选择。

　　二、当前估值已经反映行业趋势变化，未来行业投资机会趋于均衡

对于未来的行业选择，我们认为新兴产业、消费行业和周期性行业基于未来盈利成长性的差异应该给予不同的估值溢价，然而从目前的市场估值来看，周期性板块的2011年估值在10-15倍，稳定性的消费板块估值介于25倍以上，市场空间最大的新兴产业估值在30倍以上。因此总体而言，市场目前的估值已经反应了不通行业未来发展趋势的变化，从行业选择上我们更加倾向于均衡选择，自下而上的寻找不通板块低估值的个股将是未来重要的投资方向。

　　新兴产业估值比较

2009PE

2010PE

2011PE

高铁

57

38

26

环保

71

44

37

军工

75

49

35

锂电池

111

53

37

太阳能

84

38

27

生物育种

110

54

38

　　稳定消费类板块估值比较

2009

2010

2011

餐饮旅游

98

69

48

食品饮料

49

36

28

商贸零售

38

27

21

医药

38

31

26

传媒

55

42

43

计算机

49

46

32

通信

34

40

26

　　周期性行业估值比较

2009

2010

2011

银行

12

9

8

房地产

20

15

11

建材

29

21

15

钢铁

41

18

13

煤炭

25

18

15

机械

40

22

17

石油石化

24

20

16

汽车

24

13

11

家电

25

17

14

　　三、寻找未来利润存在上调潜力的行业

　　基于未来市场整体吸引力下降，而各个板块估值基本合理的判断，未来我们只能通过预测各个行业未来利润变化的方向来把握投资机会，积极寻找未来利润存在上调潜力的行业，获取预期差带来的超额收益。

　　1.资源板块盈利存在较大的上调可能

　　基于我们前面对未来经济形势的判断，未来盈利有可能大幅上调的行业集中在资源板块，一方面海外大宗商品价格上涨可能推动国内资源价格同步上涨，此外2011年高耗能产业恢复生产后可能前期利润上涨可能向上游转移。煤炭、有色、石油等资源类板块均有上调可能，综合比较来看，我们认为煤炭价格上涨的潜力最大，相关企业利润存在大幅上调的可能。

　　2.传统产业拓展新兴业务——高端装备制造业

　　除了资源板块未来随着价格的提升存在利润上调的潜力，未来我们更多的需要自下而上寻找细分行业龙头企业业绩超预期的机会，其中，目前估值与预期较低的机械板块因为涉及高端装备制造产业、节能环保产业、海洋经济产业等多项新兴产业发展方向，传统企业涉及新兴业务，存在较大的超预期可能。

　　四、规避未来利润存在下调压力的行业

　　在寻找利润上调可能行业的同时我们同样需要规避未来利润存在下调风险的行业，正对目前对资源价格上涨以及宏观政策的判断，我们认为原材料风险与紧缩政策风险暴露度较大的行业利润都存在下调的风险，其中主要涉及银行、地产、钢铁、水泥、化工、农业和电力几个板块，建议短期回避。

　　2011年1季度投资策略——均衡配置，寻找自下而上的预期差

　　一、建议控制股票仓位在市场平均水平

　　由于经济已经进入过热阶段，未来的拐点取决于经济政策，这便决定了A股市场整体的吸引力相对于2010年开始下降，前期市场乐观预期下不断上调的盈利预测在近期的经济政策变化后未来存在下调的可能，因此我们建议1季度将股票仓位降低到市场平均水平，规避未来经济政策的不确定性对市场带来的负面影响。

　　二、建议行业均衡配置，自下而上寻找价值低估的个股机会

　　从当前行业估值比较来看，未来盈利预测存在较大下调可能的周期性行业目前估值最低，未来行业基本面依然向好的新兴产业估值最高，而受经济调整政策影响较小的消费板块估值相对适中，因此总体而言，行业之间的估值差异在相当程度上反应了行业未来的利润变化，目前点位建议行业均衡配置，力争通过自下而上的研究寻找价值低估的个股机会。总体而言，10倍的周期性板块、20倍的稳定消费类板块和30倍的新兴产业板块都将具备吸引力。

　　三、建议增持未来盈利预测可能上调的煤炭、有色、高端装备制造板块

　　在自下而上寻找价值低估的投资机会时，我们认为应该密切关注未来盈利预测的变化方向，其中基于对大宗商品价格继续上涨的判断，我们认为煤炭、有色、高端装备制造板块的盈利预测有大幅上调的可能，考虑到盈利预测上调后进入价值区间的个股具备投资价值。与此同时，原材料上涨风险与政策紧缩风险暴露度较大的钢铁、水泥、化工、农业、电力、银行和地产行业利润都存在下调的风险，短期建议回避。

　　四、建议参与政策红利下的主题性投资机会

　　在对企业内生性利润增长总体偏谨慎的背景下，我们认为政策红利带来的外生性利润增长在未来值得关注。由于一季度是中央经济政策出台的重要时间窗口，部分主题性投资值得参与，其中建议重点关注水利建设、央企整合、海洋经济与节能减排等主题性投资机会。

　　1季度是经济政策出台的重要时间窗口

时间

出台政策

主要内容

1 月

中央一号文件

继续加大对三农的投入 指明农业领域的发展和投资机会

1-3 月

“十二五”各项规划陆续出台

为相关产业和区域经济制定发展路线 指明相关产业和区域经济的投资机会

3 月

两会

1 、细化中央经济工作会议对 2011 年和“十二五”发展的政策规划； 2 、在民生领域展开渐进改