翼虎余定恒： 精准判断系统风险躲过大跌

   投行出身的私募基金经理，躲过了今年４月中旬以来的Ａ股市场大跌。不久前本报记者在这位私募基金经理的办公室、深圳市荣超经贸中心１６楼办公室采访了他--深圳市翼虎投资管理有限公司总经理余定恒。
　　据私募排排网最新统计，余定恒掌舵的重国投·翼虎成长１期，最近１年收益率超过８０％，在数百只阳光私募中排名第一。最近半年收益率为４７．５３％，在所有阳光私募中排名第二。即便在大盘暴跌的四五月份，在截至５月２０日的２４个交易日中，沪深３００指数下跌了１９．６９％，而重国投·翼虎成长１期的收益率达２．７８％，成为最抗跌的私募基金。

　　３０００点上方全面减仓
　　二成仓位躲过大盘暴跌　　
　　Ａ股自４月中旬以来跌幅超过２０％，大跌期间许多投资者损失惨重，余定恒是如何巧妙躲过Ａ股这轮暴跌的呢？
　　余定恒直言，公司对市场系统风险的判断，对仓位的控制和品种的选择，是公司躲过Ａ股本轮暴跌的主因。
　　余定恒表示，政府２００８年推出的一系列刺激政策，表面上把经济带到了复苏通道中，但从深层次看，经济结构却更加失衡，经济体对信贷、投资、房地产的依赖达到了极致。在全国"两会"召开之前，各大中城市房价普涨；在全国"两会"结束之后，部分大城市房价疯涨……以高房价为标志，经济结构严重失衡，政府不可能放任房价飞涨。公司预期房市调控政策或有改变，市场系统性风险一触即发。４月１７日，以新"国十条"等政策出台为导火索，这种结构性矛盾全部凸显了出来，房地产调控等退出政策一出来，市场就将其解读为退出政策超预期，打破了之前退出政策和经济复苏之间的动态平衡，将一二季度变成经济复苏周期中的高点。经济周期性复苏高点叠加房地产调控政策加码，两者产生共振，敏感的资本市场反应比较剧烈，市场出现连续大幅下挫。
　　余定恒介绍，在全国"两会"闭幕后，翼虎成长开始降低仓位至二成，在房地产调控新"国十条"出来后，三天内再把仓位降到一个非常低的状态。

　　市场调整远没有结束
　　中期要看房地产政策
　　余定恒认为，目前Ａ股市场已下跌超过２０％，市场整体估值变得便宜了，但市场调整远没有结束，不排除再创新低可能性。
　　余定恒表示，短期政策转向的可能性不大。尽管政府不会出台更严厉的调控政策，但是让原有的政策马上转向是不现实的。大盘具体会跌到多少点不好说，超短期看技术反弹；中短期看政策，看预期政策推出时机和力度；中期看政策的效果，房价下跌是一个重要指标；而长期则看调结构的情况。
　　余定恒分析指出，要关注未来还有多少政策推出，影响到底有多大。在２００８年经济危机中，国家大概推出了６个方面的刺激政策：传统产业振兴计划、房地产刺激政策、巨额信贷、出口振兴、内需刺激以及新兴行业扶持计划。除后两项政策将保留外，其余都将一一退出。目前前三项都在退出过程中，接下来将面临第４项--出口刺激政策的退出，这将主要体现为汇率和出口退税政策的变化。如果这些刺激政策有计划地退出，对市场的负面影响要小一些。但这次房地产调控新"国十条"远超市场预期，接下来的退出政策，如加息、房产税等，虽然市场对此已有预期，但都还没有真正消化。这些政策退出大半以后，市场才会充分反映其负面效应，同时加上一段时间后房价的充分调整，市场才会真正见底。而房价是否调整到位，关键要看成交量，如果成交量能上来，说明调整是很充分的，房价不跌成交量上不来，就是调整没有到位，房价调整没有到位，经济体的调整就没完成。余定恒认为，未来３至６个月大盘将以调整为主，当然也要看调整的速度和方式，比如是快速下跌，反弹也会更快；如果阴跌，周期就会拉得更长。

　　精选个股成就较高收益
　　几个月中多数涨超五成
　　今年前５个月Ａ股持续下挫，投资者要取得正收益相当困难，重国投·翼虎成长１期６个月收益达４７．５３％，余定恒是如何取得这样的骄人业绩的呢？
　　余定恒表示，公司主要持有新兴产业股和医药股，这类股票在震荡市中表现强于大市，有一些股票还创出了历史新高，给公司带来了良好的投资收益。
　　余定恒介绍，去年８月央行提出货币政策动态微调后，管理层开始渐进式刺激政策的退出，从退出的力度讲是比较温和的，所以从去年８月份至今年４月，市场进入了政策退出与经济复苏的动态平衡状态，这期间市场没有系统性机会，但也没有系统性风险，精选个股是较佳的投资策略。在个股的行业选择上，首先要跟调结构的目标相一致，自下而上围绕调结构展开，首选就是新兴产业及医药行业。
　　余定恒说，他的公司当时介入的行业主要有三个：一是医药股，新湖科技、白云山Ａ等都是当时的重仓股票；二是科技股，如手机支付的超声电子等；另外就是传统行业中处于战略拐点的行业，如铁路货运等。持股时间一般在３到６个月，多数股票涨幅超过５０％，有的股票涨幅超过１００％。余定恒介绍，以白云山Ａ为例，公司当时看好它有几个大的背景：第一，国药控股在香港上市，上海医药整体上市，作为南药代表的白云山Ａ，具备并购整合的条件；第二，在医改大背景下，行业格局未来５至１０年都可看好；第三，白云山Ａ品牌突出，本身有很多隐性资产，加上当时甲流疫情，这些偶然、必然因素叠加在一起，机会就出来了。公司去年９月份买入白云山Ａ，该股在１１月的８个交易日连续创下７个涨停板，在这种情况下，公司选择了获利退出。

　　关注政策的退出时机
　　未来投资看三大主线
　　余定恒表示，要高度关注政策退出的时机，在政策退出对市场冲击结束，并进入政策观察期的时候，会有较好的投资机会。
　　余定恒认为，保增长，释放流动性，靠投资拉动经济，容易实现；调结构，涉及利益再分配，任务非常艰巨。以银行地产为例，经济增长速度降下来，信贷规模降下来，银行地产高成长期就过去了。尽管银行地产估值接近历史低位，但还没有充分反映行业的悲观预期。随着未来不良资产如房地产、地方投融资平台的贷款风险暴露，银行拨备也将增加，这对利润影响是极大的。如果说对未来的成长预期下来了，对资产质量的担心上去了，对银行股的估值就不能按市盈率，而只能按市净率估值了。现在银行板块市净率是２倍多，不能说很低，历史上１．３、１．５倍也都有过。
　　余定恒表示，不仅要看到调整结构带来的压力，同时要把压力看成新的发展起点，这样才能在调结构的格局下找到结构性机会。所有能让结构重新回归均衡的区域、产业、公司都有机会，其中有３条投资主线可以重点关注：一是战略新兴产业。比如最近的移动支付、智能终端，新型电子器件如触摸屏等；二是传统产业升级类型，类似于智能电网、三网融合题材。三是站在周期拐点的长周期行业，比如医药产业处于较长周期的上升性趋势战略拐点上，周期可能是５年、１０年；再比如铁路物流。

　　余定恒投资心得
　　在价值区域内把握波动，在波动中实现研究溢价。在价值发现基础上，跟踪市场中长期主题和热点，实现超额收益。
　　关注持续高速成长的行业龙头，在兼具较高内在价值和内生性成长基础上，尤其偏好持续高速成长和周期拐点类小盘股。
　　研究发现价值，投行创造机会。在深度研究基础上，高度关注投行事件和行为对公司价值的提升。即在整体市场估值不低的背景下，高度关注相关公司外生式成长即价值注入的进程。
　　刺激政策退出的周期就是调结构的周期，首先要规避刺激政策退出带来的冲击，然后才可能把握阶段性和结构性机会。
　　不仅要看到调整结构带来的压力，同时要把压力看成新的发展起点，这样才能在调结构的格局下找到结构性机会。所有能让结构重新回归均衡的区域、产业、公司都有机会。

　　选股估值系统三因子
　　投行背景出身的余定恒在选股方面非常看重两个方面：一方面关注企业核心竞争力。另一方面关注企业外延式增长。比如大股东注资预期、分拆上市等。
　　选股评估系统包含以下价值"三因子"：
　　一是根据公司行业地位、产业规模、盈利状况、公司治理、财务状况、估值水平、安全边际等确定价值因子。
　　二是根据公司在产品差异化、核心技术、品牌、营销网络、规模及低成本、行业壁垒、高转移成本等方面的竞争优势和成长性分析确定成长因子。
　　三是关注公司在股权激励、定向增发、资产注入、股改承诺、整体上市、资产整合、分拆上市等方面的外生式成长方式和时机并确定外生因子。