九乡新闻网菲律宾香港人质:IT经理：影响投行对公司IPO定价的8个因素
来源：百度文库 编辑：九乡新闻网 时间：2024/07/07 09:46:55
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大洋另一面，李国庆和“大摩女”各自就对骂事件进行了道歉，
这两个与IPO有关的事件，值得创业家思考：IPO中公司的价值是如何确定的？如何看待投行在IPO承销中给公司的定价太低，导致IPO首日股票大涨，新股投资者大赚，而创始人与公司却似乎在其中并无得益？
公司是否被贱卖
2010年6月，新能源汽车公司特斯拉IPO，募集2.26亿美元，首日股票上涨41%。特斯拉上市前只有一季盈利，上市前一年亏损高达5500万美元；而此前在愁云惨淡的市场上市的新能源电池制造商A123系统上市当天也是高涨50%。
由此可见，与当当网首日较发行价上涨86.94%一样，IPO当天的表现由多种因素决定，尤其对高科技股、小盘股而言，最高超的投行也无法给出精准的定价。只有像通用汽车这样的大盘股重新IPO，多家投行参与发行，在与多家基金询价、协商的基础上，上市当天仅高出发行价3.6%，算是不过不失，没有所谓的 “(美国财政部)国有资产流失”。
投行是否贱卖公司(underpricing)，也是管理与财务学研究的热门题目。投行给出的IPO价格与上市首日的价差，在管理学上的专业术语是“未保留财富”(unretained wealth)：也就是创始人与上市公司未能获取，但被新股认购者(其中大部分是与投行关系较好的机构客户)获取的财富。当当网在上市前，曾三次调整发行价，从12元涨到16元，公司筹集的资金从2.04亿美元涨到2.72亿美元。但如果按IPO当天收盘报29.91美元，筹集资金将超过5亿，这中间的差价，就是未保留财富。各地上市制度有差异，香港股市规定，如果股票认购率超过一定水平，大部分需由散户投资者抽签决定，这些未保留财富即由散户享有；中国大陆由于流行“炒新股”，全部由抽签决定，但贱卖水平往往更高，因为监管部门决定发行价。
投行贱卖公司或者IPO折扣幅度的高低，由多种因素决定。本刊2010年10月5日总第301期《创新如何不被腐败扼杀》一文中，指出上市公司或其CEO以前的腐败行为(或潜在的法律诉讼)可能引发IPO折扣。此外，德州A&M大学塞尔图(S. Trevis Certo)等教授认为还有以下因素：
1. 投资银行家规避承销风险，以避免新股风险和新股失败。对投行而言，首日大涨不可怕，上市几个月内跌破发行价，才是投行的耻辱。这也是李国庆对大摩的主要指责。
2. 买方垄断。信誉良好的投资银行家对上市公司有更强的议价能力，使这些银行家们有可能为自己的首选客户或长期客户提供低价股票，从而间接地补偿这些客户。
3. 投机泡沫。新股在交易第一天猛涨，是因为投机导致。由于超额认购，投资者无法取得首次发售价格的股票，就在上市当天溢价买入。特斯拉、A123都未盈利，股票投机的成分很高，当当网的发行市盈率同样高达48倍。
4. 信息不对称。上市公司与投资者之间，发行人与投资者之间，精明的投资者与没有经验的投资者之间，都有不对称的信息，都可能导致IPO折扣。对中国远赴美国上市的公司而言，这种不对称就更高了。当当网的上市概念是“中国的
5. 市场反馈。投资银行家有意识地将股票优先出售给一些“基石投资者”，从他们的估值中确定股票价格，从而减少IPO折扣。Facebook的利润目前无法与众媒体比高，在上市前最后一轮引进高盛，就是行为金融学上的“锚定效应” (anchoring effect)，为未来IPO的其他投资者定好参考价格。但基石投资者的引进也可能引发其他投资者的羊群效应，在IPO当天炒高股票，例如索罗斯基金对四环医药的投资，使四环医药在香港IPO时能以招股价区间的高端定价，招股价相当于该公司2011年预测市盈率的26.7倍。
6. 信号假说。上市公司如果有一些声誉极隆的投资者投资，或者名望极高的董事加盟，或者发行的投资银行、律师事务所、审计公司有很好的声誉，可以看作无法替代的信号。根据 2001年诺贝尔经济学奖获得者迈克尔·斯彭斯的信号理论，这些声誉的加注可以减少IPO折扣。例如比亚迪本来很早就可以回归A股上市，但为了吸引巴菲特在H股的投资，甚至推迟了A股上市的时间。而华为最近高调地宣布EMT成员进入董事会，也是给出一个不会演变为家族控制的积极信号；
7. 羊群效应。IPO 折扣太高，可能引诱一些关键的少数投资者购买，从而引发羊群效应，让更多谨慎的投资者也参与投资。高质量的公司故意贱价销售，随后在信息完全，市场稳定之后进行增发。由于低质量的公司很难在增发的时候弥补贱价销售的损失，所以高质量公司可以将贱价销售作为公司质量的信号。
8. 所有权分散。新上市公司对外发行过多的股票，将增加了股票的市场流动性，但股东数目过多，增加了外人施加管理影响的能力，也可能导致IPO折扣。
塞尔图等教授对上世纪90年代在美国上市的748家公司进行统计分析发现，81%的公司在IPO时存在折扣，平均折扣为17%，只有14%折扣为零。另外 5%的公司折扣倒贴(跌破发行价)。他的研究中一个很重要的发现就是：如果创始人同时担任CEO，公司的IPO折扣更高，会使投行“贱卖”公司的水平提高 5.6%。他认为这主要是因为在创始人同时又是CEO的情况下，CEO对公司的未来发展更乐观，而有经验的投资银行与投资者往往对这样的公司更谨慎，定价谈判时更可能压低定价。有很多研究也发现，为了IPO买个好价钱，新上市公司更可能粉饰报表。
这可能是李国庆这样的创始人不愿看到的，但幸运的是，作为上市公司，他今后有着很多时间去证明自己的价值，由于他在公司里还有着拥有控制权的股票，IPO折扣只是一时，上市后更多的季度报告，可以影响其账面财务的变化。需要说明的是，这并不是说美国这样成熟的资本市场更欢迎专业管理人员担任 CEO，塞尔图的数据只是说明，当专业管理人员担任CEO时，IPO的表现更平稳，更不会被“贱卖”。而其他研究也发现，新上市公司中，如果创业家保持较高的所有权，会比其他公司表现出更好的运营绩效。
塞尔图等教授还发现，如果发行股票的投行有更高的市场占有率，创始人同时担任CEO的 IPO折扣会增加。也就是说，投行会利用手中的市场地位，压低对创始人/CEO的期望。这也正是高盛、大摩等金字招牌的价值。创始人想卖个好价钱，找市场地位弱的投行可能更好。中国公司去年在IPO中共融资1070亿美元，占全球的38%。摩根士丹利在承销排名中名列前茅，而
塞尔图等教授的另一项有趣发现是，当新上市公司董事会中内部董事席位比率较高时，创始人同时担任CEO的IPO折扣也会增加。这是因为内部董事席位比率较高，较难取得外部投资者的信任，这也是
不幸的是，当当网的董事会也比较内向，5位董事中，李国庆俞渝夫妇占据2席，投资方DCM合伙人卢蓉占1席，此外还有两位独立董事，分别为启程东方投资管理有限公司的董事长兼CEO后藤顺一以及信永中和会计师事务所的董事长张克。按照公司章程中关于独立董事的任命规则，后藤顺一由李国庆俞渝夫妇提名任命，张克则由卢蓉推荐。这样一个内部人控制的董事会结构当然难以取得美国投资人的信任，IPO折让也就更高了。另外，李国庆还提到，他对对骂事件的检查只顾发在微博，忘了发给任何当当网的董事，并发问“到底谁是董事啊”？显然，他不是一个信任董事会的CEO，当然，他也无法取得更多专业投资人的信任。
因此，李国庆为IPO折扣而责难大摩，似乎是取错了方向，他更应该做的是：减少家族控制的色彩，聘请更多的专业管理人员，吸收有声望的董事与基石投资者。例如特斯拉上市前，专门吸引了戴姆勒和丰田各5000万美元的投资。当然，创始人Elon Musk坚持 “我们的目标是保持独立”。在他的董事会上，除了他的兄弟(大学教授，多家新创公司创始人)外，其他6名董事会均为外部董事，或者来自Cypress半导体等大公司，或者来自德丰杰基金。
惊险的一跃
从一个更广的角度看，从未上市到变成公众公司，就像从毛毛虫到蝴蝶的蜕变，是公司发展的一个巨大的里程碑。IPO是公司发展过程中惊险的一跃，转身为公众公司之后，管理层将面对更多的利益相关者，业务运作也将更加透明。从制度理论看，新股公司必须用更多的合法性赢得更多利益相关者的心：例如有影响力的客户、有影响力的供应商、在其他公司证明有才华的管理层、有声望的董事、或者有口碑的投资者等等，通过这些积极的信号，证明自己的能力，才能在上市后的更广阔的空间里施加影响。这种影响力不仅是在消费者中的品牌影响力，更是对全球投资者的承诺、对更多员工的义务、对社会更多的责任。CEO应该是公司第一个发现与承担这种跨越所带来后果的人，他在交易所敲钟的时候，想得不应该是前任女友能否到场，而应该是对伴随公司成长的员工、股东、客户等利益相关者的感恩，更应该是对公司未来更多利益相关者、更多责任与义务栖栖惶惶。
与第一次吸收外来风险资本时一样，成熟的企业家看待企业IPO就像看待第一次即将出门远行的孩子：舍得，是为了让孩子走得更远。