西方文明之源教学反思:太原重工（600169）向全面高端装备制造纵深跃进 - 上海证券会馆的日志 - 网易博客

太原重工（600169）向全面高端装备制造纵深跃进

股份公司参考 2011-03-17 16:57:20 阅读18 评论0   字号：大中小 订阅

高端装备制造全面提升。太原重工是我国建设的第一座重型机器厂，销售收入处于重型机械企业行业第3的位臵。
挖掘焦化装备制造全国领先。太原重工煤机装备制造业瞄准全球煤机产业的技术制造前沿，建设具有国际水平的煤机综采综掘成套设备研制基地。煤炭挖机处于世界煤机装备领先位臵。
起重装备机械行业第二，行业增速稳健。根据多年发展，起重机生产销售形成4个层次的竞争格局，太原重工位列行业第一梯队的位臵。从销售收入来看，太原重工的排名位列行业第二。
通过增发高铁轨道轮轴项目，公司进入了轨道交通设备核心零部件领域，夯实了轨道交通核心部件的基础。项目建成后，将大幅增加公司在列车车轮、车轴生产领域的规模，同时实现高速列车轮轴的国产化，改变目前高速动车组所用轮轴完全依赖进口的局面。
冶金行业最坏时光过去，行业景气度回升。钢铁行业固定资产投资同比增速出现了一定回升，公司的冶金业务将见底回升。
产业结构优化，毛利率逐步提升。公司继续加大和突破在高铁核心零部件，高端挖掘焦化领域，大型起重领域，风电、核电、煤化工等新能源领域的渗透和发展，毛利率逐渐上升。
预计2010-2012年EPS为0.93，1.28，1.66元。目前机械行业重点公司2011年平均PE在29倍，按11年25倍PE给予太重估值，对应股价为32元，由DCF模型预测，在假定永续增长率为3%时，公司的合理估值为35.74元。综合考虑，合理估值区间32～35.74元，目前股价仍处于较低的位臵，我们维持太原重工“买入”评级。
合理估值：32-35.7元 维持评级：买入
当前价格（元）
24.24
52周价格区间（元）
10.11-29.02
总市值（百万）
19585.56
流通市值（百万）
11818.27
总股本（万股）
80798.50
流通股（万股）
48755.23
日均成交额（百万）
361.83
近一月换手（%）
151.78
预测指标 2009A 2010E 2011E 2012E
主营收入 （百万元）
8069
10162
12439
15026
增长率(%)
14%
26%
22%
21%
净利润 （百万元）
554
750
1038
1339
增长率(%)
22%
35%
38%
29%
摊薄每股收益 （元）
0.69
0.93
1.28
1.66
ROE （%）
18.1%
13.9%
16.5%
17.9%
太原重工（600169）是新中国建设的第一座重型机器厂。公司发展同共和国的发展在一起，走过了从小到大、从弱到强的发展之路，肩负着装备民族工业的使命，为新中国经济建设做出了突出贡献。60-70年代，试制成功了我国第一台4立方米挖掘机，揭开了我国自行生产大型挖掘机的历史；圆满完成了的我国第一台350吨门式起重机的研制，这台起重机至今巍然屹立在三门峡大坝上，为保证黄河安澜、国泰民安发挥了重要作用；研制成功了我国第一套车轮轮箍轧机，结束了火车车轮依赖进口的历史；研制成功了航天发射塔架等多项国防军工科研产品，在我国卫星上天、核试验、远程运载火箭发射中起到了重要作用。在此期间，太重研制了许多国内急需、填补空白的产品，为我国建立独立完整的工业体系起到了开路先锋的作用。改革开放后，太重在中国机械行业中第一家开展对外技术合作，与德马克公司合作完成了国家重点建设项目宝钢φ140连轧管机的制造任务，促使太重迈开了由计划经济向市场经济转变的步伐。以此为开端，太重先后与世界著名的15家厂商就22个项目进行了合作，全面推动了主导产品与国际先进水平接轨。 60年来，太重以振兴民族工业为己任，累计国家重点建设项目提供了1000余种、两万多台(套)装备，创造了360多个国内外第一，成为了国内最大的大型起重设备生产基地、最大的矿用挖掘机生产基地，最大的管轧机生产基地、最大的矫正机生产基地，品种最全的锻压设备生产基地，覆盖领域最宽的轮、轴产品生产基地，世界最大的轧机油膜轴承生产基地。2008年，处于重型机械企业行业第3的位臵。
图1 重型机械行业排名
序号
企业名称
主营收入（亿）
市场份额%
1
大连重工〃起重集团有限公司
121.83
6.1
2
中国第一重型机械集团公司
101.25
5.07 3 太原重型机械集团有限公司 100.1 5.01
4
北方重工有限公司
97.59
4.89
5
中信重工机械股份有限公司
80.67
4.04
6
中国第二重型机械集团公司
74.98
3.76
7
上海重型机器厂有限公司
37.75
1.89
8
上海建设路桥机械设备有限公司
14.13
0.71
9
唐山冶金矿山机械厂
11.56
0.58
10
中冶陕压重工设备有限公司
10.04
0.50
进入新世纪以来，太原重工销售收入保持跨越式快速增长，从1998年的3.96亿元跃升至2009年的80.69亿元，年均增长30%以上。主要原因有： 1.受益于国家对装备制造业的政策支持，公司下游冶金、煤炭、电力、铁路等行业固定资产投资增长迅速，从而导致公司产品市场需求增加。 2.公司抓住市场机遇，着力做好重大项目和重点用户的订货，同时，加强产品研发，不断增加高附加值的新产品，扩大了公司产品的市场需求。 3.在立足国内市场的同时，公司积极开拓国际市场，成效明显。公司的出口销售收入从2007年的3.4亿元增长到2009年的9.8亿元。
图2 营收，净利近年来保持快速增长
资料来源：公司年报 国海证券研究所
挖掘焦化装备制造全国领先 投资仍保持20%以上较快增速
太原重工煤机装备制造业处于全国领先的地位，瞄准全球煤机产业的技术制造前沿，建设具有国际水平的煤机综采综掘成套设备研制基地。重点发展大功率电牵引采煤机、掘进机、液压支架、刮板输送机、转载机、皮带运输机、无轨运输设备、提升机等大型煤矿成套综采设备，以刨煤机为主的薄煤层采煤成套设备，短臂机械化成套采煤设备，大型露天矿用挖掘机、自移式破碎站等半连续开采成套设备、75立方米以上系列液压挖掘机等露天挖掘设备。
目前国内煤炭装备制造行业的竞争状况有几个差异化特点：低端产品进入门槛低，众多中小企业竞争激烈；中高端产品景气度较高，
生产厂家相对集中，竞争较为缓和，但能生产综采成套设备的企业较少；高端综采成套设备有较大的市场需求，但核心技术基本被国际优势企业垄断，国内企业正依靠多年的技术积累向国际企业逐步进行赶超。 煤炭装备制造业是为煤炭工业提供现代技术装备的产业，它的生存与发展依赖于煤炭工业的现状和发展。煤炭需求的持续增长和煤矿机械化率的提高，扩大了煤炭装备制造行业的市场空间，带来了煤炭机械设备需求的快速增长。2002年-2009年，我国原煤产量年均复合增长率达10.70%，原煤总产量从2002年的14.55亿吨增长至2009 年的29.65亿吨；煤炭装备制造行业在2004年以后取得了快速增长，2004年-2009年，我国主要煤炭装备制造企业销售额年均复合增长率达41.86%，主要煤炭装备制造企业销售收入总额从2004年的115.84亿元增长至2009年的665.59亿元。
图3 2002年-2009年我国原煤产量与主要煤炭装备制造企业销售额对照
资料来源：国海证券研究所
煤炭综采设备的经济使用寿命是5-8年， 5-8年以前投入使用的煤机现在正面临着更新换代需求。根据统计数据，2001年我国原煤产量结束连续四年的持续下跌之后开始持续增长，从2001年的13.81亿吨增长到2008年的26.22亿吨，年均增速9.59%；对应的我国煤机行业从2001年开始快速增长，煤机产值从2001年的31.63亿元增至2008年的355.39亿元，年均增速达41.28%。按照8年的经济寿命期，2001年后投入使用的煤机将陆续进入更换期。2007年以来，煤炭开采固定资产投资保持了20%以上增速。预示未来几年我国煤机更新换代需求也会保持快速增长。
图4 煤炭开采固定资产投资同比情况
图5 石油、炼焦固定资产投资同比情况
资料来源：wind 国海证券研究所
太原重工的煤炭挖机处于世界煤机装备领先的位臵。2010年9月,太重生产的我国第一台瓦斯抑爆型采煤机其采用的新技术能够主动将瓦斯阻燃，受到业内人士广泛关注。近年来，为领跑煤炭装备制造业，太重通过加大科技投入，不断研发具有自主知识产权的新产品，研制出了我国首台世界最大的WK-55挖掘机、世界最大功率的2500千瓦电牵引采煤机、国内最大功率的1200千瓦刮板输送机。作为国内唯一能做大型矿用挖机的企业，太重主要用于露天煤炭，金属矿山等挖掘行业，最大容量已做到55 立方米，并研制出77立方米的矿用挖机，已逐渐实现替代进口，成为公司近年的一个主要增长点，也是我国高端装备制造的典型。一台设备的单价上亿元，我们预计公司矿用挖掘机2010年收入为21亿—23 亿元之间。
图6 电牵引采煤机
图7 交叉侧卸式刮板输送机
资料来源：公司网站 国海证券研究所
图8 WK-55矿用挖掘机世界领先
资料来源：公司网站 国海证券研究所
起重装备机械行业第二 行业增速稳健
我国起重机械制造在二十世纪六十年代开始后建立并逐步发展壮大，截止2010年11月，从事起重机械生产的企业约为2250多家。2010年我国起重机械制造行业的市场整体销售规模达3415亿元，同比保持20%的增速。
图9 起重设备收入及同比
2005-2010 年，行业年均增长15%左右，销售利润率保持在6%-8%。
起重机械是现代工业生产运输中重要的设备，是实现我国装备机械现
代化、自动化的重要工具盒设备，下游应用范围较广。
图10 起重设备下游需求
资料来源：中国重型机械工业协会
太原重工的起重机械下游主要为钢铁行业。根据中国重型机械工
业协会预测，2010-2012 年钢铁固定资产投资规模低于2009 年，但是
对起重机的需求总量仍将达到170 亿元左右。
图11 钢铁固定资产投资性质
资料来源：国家统计局
从投资结构看，最近几年的钢铁行业改、扩建投资额站起固定资
产投资额的比重达到70%左右，2010-2012 年钢铁行业因改、扩建生产
线而产生的专用起重设备需求为119 亿元，年均40 亿元以上。
由于行业产品大部分为国家规定的特种设备，设计生命安全，危险性较大。因此客户单位，尤其是大中型钢铁、电解铝、核电、铁路等企业，对产品可靠性要求极高，技术壁垒较大程度存在。并且，国家实行制造许可证制度，充分保证了安全生产和减少了行业的无序竞争，构筑了较高的资质壁垒。 根据多年发展，起重机生产销售形成4个层次的竞争格局，太原重工位列行业第一梯队的位臵。
图12 起重设备收入及同比
竞争格局
企业数量
优势领域
代表企业
第一梯队
2家
特大吨位、大吨位起重设备
太原重工、大连重工
第二梯队
6-8家
中大吨位、专用起重设备
卫华集团、上海起重、山东起重
第三梯队
10-15家
中小吨位
天津起重、重庆起重
第四梯队
众多小企业
小吨位
众多小型起重机制造企业
资料来源：国海证券研究所
从销售收入来看，太原重工的排名位列行业第二。
图13 起重设备2009年工业总产值
年度排名
企业名称
2009年度产值
1
卫华集团有限公司
30.82 2 太原重工 21.12
3
大连重工
13.49
4
河南省矿山起重机有限公司
13.28
5
河南新乡市矿山起重机有限公司
10.08
6
新乡市豫飞重工集团
7.02
7
上海科大重工
6.66
8
山东起重机厂
6.06
9
四川省自贡运输机械有限公司
5.61
10
株洲天桥起重
5.56
资料来源：中国重机协会统计简报
近年来，太原重工已经为国内外各大钢铁公司，设计制造了千余台铸造起重机，起重量：50-480t；太原重工设计制造主钩起重量300t以上的铸造吊160余台。处于全国领先的水平。
图14 480/100t铸造起重机
图15 1200吨水电站桥式起重机
资料来源：公司网站 国海证券研究所
高速列车轮轴项目提升在轨道交通高端装备制造形象
2010年底完成的非公增发轨道交通轮轴项目，大幅提升了轨道交通高端装备制造国产化形象。项目生产基地将在今年底在太原兴建完成，项目完工投产后，将扩大公司的整体规模、加速产品的升级换代和结构优化，并增强公司新的业务及盈利能力，进一步提高太原重工在高铁装备零部件的核心竞争力。
图16 募集资金投资项目的产品结构
项目
机车
高速动车组
普通客车
货车
城轨
合计
车轮（片）
5000
100000
100000
80000
15000
300000
车轴（根）
1000
8000
-
-
1000
10000
资料来源：国海证券研究所
近年铁路投资规模加大，给轮轴产品带来了广阔的市场空间 《铁路网中长期规划(2008年调整)》要求铁路网要扩大规模，完善结构，提高质量，快速扩充运输能力，迅速提高装备水平。到2020年，全国铁路营业里程达到12万公里以上；复线率和电气化率分别达到50%和60%以上；建设客运专线1.6万公里以上；规划既有线增建二线1.9万公里，既有线电气化2.5万公里。根据规划带动铁路车辆乃至轮轴产品的需求增长。并且客运要快速、货运要重载的发展趋势带来大量的新车购臵和旧车升级改造需求，也将给轮轴产品带来广阔的市场空间。
今年1月4号召开的全国铁路工作会议，会议上透露了2011年我国的铁路建设投资规划和“十二五”期间我国铁路建设的发展目标。
在2011年，我国计划完成铁路基本建设投资7000亿元，更新改造投资计划为240亿元，铁路机车车辆规制投资规模为1260亿元。新线铺轨7935公里，复线铺轨6211公里，新线投产7901公里，复线投产6861公里，电气化投产8800公里，高铁投产4715公里。2011年运营动车290组，招标300组，2015年达到运营1500组，在建250-300组。和2010年相比，2011年铁路基建投资基本持平，总体上仍处于投资高峰时期。 国际市场方面，随着国内铁路车轮的制造水平不断提高，国外公司加大了从中国采购车轮车轴的数量。由于我国高速铁路拥有完全自主知识产权，设计建造成本低，并具有长距离、多种地形条件下的施工和运营经验，以及成套的出口能力，因此我国高速铁路具备了相当的竞争优势，目前已有美国、印度、巴西等国家希望引进我国技术，合作建设高速铁路。因此，包括轮轴在内的高速铁路产品出口将有较快的增长。 铁路车辆结构性调整，填补我国轨道交通高端装备技术空白 2009年12月25日出台了《重大技术装备自主创新指导目录》，时速达到或超过350公里的轮对（含车轮、车轴）被明确列入其中，该目录提出了车轮、车轴需突破的关键性技术：提高车轮钢的纯净度及热处理技术；提高车轴疲劳强度，空心车轴制造装配技术及热处理技术。该目录还对时速达到或超过350公里的轮轴产品作了相应的市场预测：至2012年时，至少需要车轮64000片，车轴32000根。 在技术装备方面，国务院《关于加快振兴装备制造业的若干意见》，明确要求“以铁路客运专线、城市轨道交通等项目为依托，通过引进、消化、吸收先进技术和自主创新相结合，掌握时速200公里以上高速列车、新型地铁车辆等装备的核心技术，使我国轨道交通装备制造业在较短的时间内达到世界先进水平”。《国家中长期科技发展规划纲要（2006-2020 年）》明确指出要“重点研究开发高速轨道交通控制和调速系统、车辆制造、线路建设和系统集成等关键技术”。
目前我国大部分动车组的运营速度在250公里/小时左右，而我国现在兴建投运高铁的发展目标是将运营速度由250 公里/小时提高到350公里/小时并向380公里/小时以上发展。国产时速350公里的动车组已经实现批量生产，并在京津城际铁路、武广、沪杭高铁表现出优良的性能，高速动车组的投入运营，成为中国铁路技术与装备现代化的重要标志。而随着客货分离之后，现有的铁路将主要运行货运列车，货运列车也将朝重载、快速方向发展（80吨级货车、30吨轴重专用货车等），对既有货车进行设计速度为120公里/小时的改造，并且开发不同用途的时速达160公里/小时的快速货运列车。 目前，国产350公里/小时的动车组已经批量下线并投入运营，国产化率已超过70%，但作为列车走行部分关键部件的车轮、车轴却全部依赖进口，为了改变我国高速列车轮轴产品受制于人、不利于我国经济安全的局面，铁道部计划在3-5年内实现高速列车轮轴产品特别是350公里/小时及以上的轮轴产品国产化，这给予国产轮轴厂商难得的发展机遇。作为国内仅有的两家拥有辗钢车轮生产线和生产经验的厂商之一，太原重工将在高速列车轮轴国产化的过程中占据了先发优势。 太原重工的高速列车轮轴国产化项目，定位为中高端列车车轮、车轴，包括代表最高技术水准的时速350公里及以上的高速客车轮轴产品。项目建成后，将大幅增加公司在列车车轮、车轴生产领域的规模，同时实现高速列车轮轴的国产化，改变目前高速动车组所用轮轴完全依赖进口的局面。
图17 太原重工的车轮车轴和轮对
资料来源：太原重工网站
冶金行业最坏时光过去，景气度见底回升
我国的钢铁产能充裕，但能耗高、污染大的产能较多。淘汰落后产能，新增高端设备，调整产能结构是国家钢铁产业政策的导向之一，也是引导冶金成套设备需求的风向标。《钢铁产业调整和振兴规划》计划2010 年年底前，淘汰300立方米及以下高炉产能5340万吨，20吨及以下转炉、电炉产能320万吨；2011年底前再淘汰400立方米及以下高炉、30吨及以下转炉和电炉，相应淘汰落后炼铁能力7200万吨、炼钢能力2500万吨。从政策导向上看，国产大型化高端设备的需求将得到保障，小型化冶炼设备需求萎缩趋势明显。
太原重工生产无逢钢管轧机已有五十多年的历史，可提供Φ76－Φ800的热轧无缝钢管成套设备，产品系列齐全。目前生产的各种规格、型号的薄板、中厚板板材矫正机四百余台，市场占有率达到90%以上，遍布全国各地的冶金、造船、机器制造、仪表、航天等行业；太重制造了六辊式四机架UCM冷连轧机组、五机架酸洗连轧机组，镀锌机组、彩涂机组、平整机组、重卷机组、双机架可逆冷轧机组、酸洗机组及运输链等冷轧成套设备机组，代表了当今世界冷连轧设备的先进水平。
图18 巨龙穿孔机组是无缝钢管行业的世纪工程
图19 自主知识产权φ340连轧管机
资料来源：公司网站 国海证券研究所
从2010年上半年的业务收入情况来看，传统钢铁行业固定资产投资的近年来的下滑及行业产能过剩、整合的负面消息有所影响到公司的轧煅设备和油膜轴承业务的发展，营收同比去年上半年分别下降了16.86%和35.97%。由于公司早在几年前开始进行结构调整，来自钢铁行业的订单和收入2010年上半年只占全部订单和收入的20%左右，较往年占比有较大的下降，对公司负面影响降至最低。 自《关于加快推进大型冶金装备自主化实施方案》明确了“十一五”末大型冶金设备自主化率的目标（自主化率指国产设备占成套设备价值的比重）：大型薄板冷热连轧成套设备的自主化率要达到70%；大型宽厚板连铸成套设备、大型宽厚板成套轧制设备、大型轧制板带精整生产线设备，大型金属管轧制设备和精整成套生产线设备的自主化率要达到90%。我们认为随着行业兼并重组的进行，及装备国产化升级的需求，加上国外的冶金装备业的需求，包括最近的数据和公司的情况来看，钢铁行业固定资产投资同比增速出现了一定回升，我们认为，钢铁行业最坏的时候已经过去，装备景气度将有所提升。
图20 钢铁固定资产投资见底回升
资料来源：国家统计局
临港基地再造一个太重
临港基地再造一个太重，主攻新能源装备。公司的天津临港基地建设项目，以风电、核电、煤化工等新能源装备为主，产品定位高端，主要面向国际市场。 在风电装备领域，中国具有丰富的风力资源，内地及近海风资源可开发量约为10亿千瓦，中国风能资源储量是印度的30倍，德国的5倍，但目前的装机仅为印度的1/2，德国的1/6，未来有较大的发展空间。风电规模化发展给风电设备制造业及下游的风电增速箱、风电主轴等大型铸锻件生产商提供了广阔的市场空间。风电设备所需大型铸锻件为风电增速箱、风机主轴、轮毂、环锻件等，一套风机锻件按15吨、铸件按10吨计算，按每年新增装机容量300万千瓦，所需铸锻件在10万吨以上。在核电装备领域，由于国际和国内核电的快速发展，预计2020年核电装机容量将从原来《核电中长期发展规划》的4000万千瓦提升到7500万千瓦以上，包括当时在建的3000万千瓦一共将有9000万千瓦的建设量，核电发电总量占比从原来的4%提高到7%。这意味着，在原规划的基础上，中国到2020年的核电发展规模将扩大50%，每年新建的核电站将由现规划的3～4座调整到6～8座。一座百万千瓦双堆核电站，按比投资1500美元/千瓦计算，造价即达30亿美元。
设备投资要占到核电站总投资的约60%，而核电铸锻件材料所占的费用又达到了成套设备的60%。目前核电装备制造业进入了快速发展的战略机遇期。 该基地毗邻港口，大型设备生产后装船便利，周边物流发达，物资调运有优势，规划2011年建成投产，目标销售规模100亿元，相当于公司2009年营业总收入的 1.24倍，为公司2011―2013年间年均增长30%奠定了基础。
产业结构优化 毛利率逐步提升
近几年，太原重工的毛利率水平逐步攀升，这与公司的产业结构的优化，产品向高端装备转型成功所分不开的。在可预见的未来几年，我们认为太原重工通过继续向高端装备制造类的产品转变，继续加大和突破在高铁核心零部件，高端挖掘焦化领域，大型起重领域，风电、核电、煤化工等新能源领域的渗透和发展，毛利率仍有上涨的空间，未来的盈利能力将全面展露拳脚。
图21 毛利率逐步稳中有升
资料来源：国家统计局
图22 分产品营收占比
盈利预测
根据公司的产品结构特点及经营情况做出如下盈利假设，并按增发后的股本摊薄计算得出盈利预测。业绩预测：预计2010-2012年EPS为0.87，1.24，1.60元。
图23 盈利假设
同比增速
2008 年度
2009 年度
2010E
2011E
2012E
起重机设备
5.09%
-13%
10%
5%
挖掘焦化设备
57.50%
25%
20%
15%
轧锻设备
39.05%
40%
25%
20%
火车轮
7.96%
60%
20%
25%
铸锻件
-19.04%
60%
30%
30%
油膜轴承
-13.94%
-30%
20%
20%
齿轮传动机械
-35.47%
130%
50%
50%
设备成套销售及设计安装
223.62%
10%
10%
10%
火车轴
0.43%
50%
25%
30%
煤化工设备
58.54%
30%
30%
30%
运输
-27.52%
0%
10%
10%
合计
15.25%
26.29%
22.41%
20.80%
毛利率
2008 年度
2009 年度
2010E
2011E
2012E
起重机设备
12.51%
12.21%
13.00%
13.70%
13.70%
挖掘焦化设备
12.26%
16.35%
20.00%
22.00%
24.00%
轧锻设备
13.57%
10.71%
13.50%
13.50%
13.60%
火车轮
22.27%
21.93%
20.75%
21.00%
21.00%
铸锻件
15.67%
11.49%
11.30%
12.00%
13.00%
产品名称2010H12009H1营业收入营业成本营业收入营业成本2010H1营收占比2009H1营收占比轧锻设备 1,173,942,225.36977,433,196.90814,436,119.07682,262,001.3024.39%21.19%挖掘焦化设备 1,100,612,653.90839,932,839.73875,974,304.24710,525,489.1422.87%22.80%起重机设备 1,020,427,523.05880,609,242.521,227,351,261.001,093,346,728.4521.20%31.94%火车轮 424,068,397.67336,059,104.66260,926,164.88193,572,623.908.81%6.79%火车轴 184,831,150.89164,193,748.9557,859,054.3143,470,262.473.84%1.51%铸锻件 365,389,024.10324,114,145.08227,840,979.57201,559,828.717.59%5.93%齿轮传动机械 276,833,877.56261,303,566.08105,987,722.1883,012,544.115.75%2.76%煤化工设备 94,372,882.1982,012,473.4329,819,527.7623,564,420.721.96%0.78%油膜轴承 85,611,753.8463,623,913.01133,699,978.85107,544,708.741.78%3.48%运输收入 4,356,133.413,587,221.964,280,042.393,817,635.990.09%0.11%其他产品收入 82,458,398.6564,368,045.03104,498,997.0597,647,225.361.71%2.72%合计4,812,904,020.623,997,237,497.353,842,674,151.303,240,323,468.89100.00%100.00%毛利毛利占比毛利毛利占比营收增长毛利增长轧锻设备 196,509,028.4624.09%132,174,117.7721.94%44.14%48.67%挖掘焦化设备 260,679,814.1731.96%165,448,815.1027.47%25.64%57.56%起重机设备 139,818,280.5317.14%134,004,532.5522.25%-16.86%4.34%火车轮 88,009,293.0110.79%67,353,540.9811.18%62.52%30.67%火车轴 20,637,401.942.53%14,388,791.842.39%219.45%43.43%铸锻件 41,274,879.025.06%26,281,150.864.36%60.37%57.05%齿轮传动机械 15,530,311.481.90%22,975,178.073.81%161.19%-32.40%煤化工设备 12,360,408.761.52%6,255,107.041.04%216.48%97.61%油膜轴承 21,987,840.832.70%26,155,270.114.34%-35.97%-15.93%运输收入 768,911.450.09%462,406.400.08%1.78%66.28%其他产品收入 18,090,353.622.22%6,851,771.691.14%-21.09%164.02%合计815,666,523.27602,350,682.4125.25%35.41%
油膜轴承
21.86%
20.32%
20.00%
22.00%
23.00%
齿轮传动机械
20.92%
10.86%
5.60%
7.00%
10.00%
设备成套销售及设计安装
25.48%
27.21%
22%
24%
26%
火车轴
8.28%
10.10%
11.10%
14.00%
15.00%
煤化工设备
-1.42%
10.98%
13%
13%
13%
运输
-6.12%
10.74%
15.00%
16.00%
16.00%
合计
14.50%
14.01%
15.14%
15.87%
16.56%
资料来源：国海证券研究所
图24 盈利预测表
会计年度
2008A
2009A
2010E
2011E
2012E
营业收入
7048
8069
10162
12439
15026
营业成本
6018
6931
8624
10465
12538
营业税金及附加
23
33
39
47
58
营业费用
117
166
211
249
307
管理费用
338
249
372
432
531
财务费用
72
70
30
-5
-5
资产减值损失
33
77
53
58
59
公允价值变动收益
0
0
0
0
0
投资净收益
-0
0
0
0
0
营业利润
445
543
833
1193
1539
营业外收入
29
27
0
0
0
营业外支出
21
16
0
0
0
利润总额
453
554
833
1193
1539
所得税
0
0
83
155
200
净利润
452
554
750
1038
1339
少数股东损益
0
0
0
0
0
归属母公司净利润
452
554
750
1038
1339
EBITDA
645
755
1011
1413
1836
EPS（元）
1.01
0.77
0.93
1.28
1.66
资料来源：国海证券研究所
估值及投资建议
预计2010-2012年EPS为0.93，1.28，1.66元。目前机械行业重点公司2011年平均PE在29倍，按11年25倍PE给予太重估值，对应股价为32元，由DCF模型预测，在假定永续增长率为3%时，公司的合理估值为35.74元。综合考虑，合理估值区间32～35.74元，目前股价仍处于较低的位臵，我们维持太原重工“买入”评级。
图25 估值假设
Beta值
1.20
目标负债率
5.74%
无风险利率
3.60%
资本风险溢价
10.00%
债务成本（Kd）
3.91%
股权资本成本（Ke）
11.28%
加权平均资本成本（WACC）
10.86%
有效所得税率
15.00%
永续增长率
3.00%
合理估值（元）
35.74
资料来源：国海证券研究所
图26 敏感性分析
Growth
初始股价=
35.74 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00%
WACC 7.86%
44.89
48.54
52.95
58.36
65.18 8.86%
39.49
42.15
45.25
48.94
53.38 9.86%
35.47
37.49
39.80
42.48
45.62 10.86%
32.35
33.95 35.74
37.78
40.11 11.86%
29.87
31.16
32.59
34.20
36.01 12.86%
27.85
28.91
30.09
31.39
32.83 13.86%
26.16
27.06
28.04
29.12
30.30 14.86%
24.74
25.51
26.34
27.25
28.24
资料来源： 国海证券研究所
图27 行业估值 证券代码 证券简称 收盘价 EPS BPS P/E PB 2011-3-16 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 600169 太原重工 24.24 0.69 0.93 1.28 6.49 35.37 26.06 18.94 3.74
600031
三一重工
25.59
0.39
1.15
1.68
2.02
66.00
22.24
15.23
12.66 000157 中联重科 15.00 0.41 0.72 0.95 2.25 0.00 20.78 15.81 6.67
601106
中国一重
6.15
0.18
0.16
0.26
2.47
33.81
37.32
23.56
2.49 601268 二重重装 13.08 0.23 0.22 0.29 3.32 58.13 59.00 44.47 3.94
600582
天地科技
26.02
0.70
0.79
0.98
2.98
37.18
32.79
26.64
8.74 601717 郑煤机 42.71 0.90 1.30 1.74 6.76 47.42 32.88 24.57 6.32
000680
山推股份
24.01
0.56
1.15
1.49
5.07
43.18
20.95
16.10
4.73 601766 中国南车 7.51 0.14 0.24 0.35 1.57 53.00 31.03 21.40 4.79
601002
晋亿实业
23.97
0.00
0.37
0.49
2.37
64.42
49.17
10.11 600495 晋西车轴 20.77 0.12 0.12 0.29 3.37 172.65 173.08 71.62 6.16
平均
54.67
47.32
29.78
6.40
图28 近年P/E估值
图29 近年P/B估值
附注：财务报表预测
资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2008-12-312009A2010E2011E2012E会计年度2008-12-312009A2010E2011E2012E流动资产77689138113581237215478营业收入70488069101621243915026 现金14721680483347214626营业成本6018693186241046512538 应收账款31194359242327244941营业税金及附加2333394758 其他应收款53537488106营业费用117166211249307 预付账款489301483542667管理费用338249372432531 存货22431887277832853883财务费用7270371111 其他流动资产39385976810111256资产减值损失3377535859非流动资产14541628148127562613公允价值变动收益00000 长期投资11111投资净收益-0 0000 固定资产11691499147927552612营业利润44554382611771523 无形资产00000营业外收入2927000 其他非流动资产283128000营业外支出2116000资产总计922210766128391512818091利润总额45355482611771523流动负债656573248454987411672所得税0083153198 短期借款96013621000857934净利润45255474310241325 应付账款30493907449855796700少数股东损益00000 其他流动负债25562055295634384038归属母公司净利润45255474310241325非流动负债133387352358361EBITDA645755101114131836 长期借款116300300300300EPS（元）1.010.770.921.271.64 其他非流动负债1787525861负债合计6698771188061023212033主要财务比率 少数股东权益00000会计年度2008-12-312009A2010E2011E2012E 股本447715808808808成长能力 资本公积1049960960960960营业收入49.2%14.5%25.9%22.4%20.8% 留存收益10281381212429864149营业利润44.2%21.8%52.2%42.6%29.4%归属母公司股东权益25243055389147545917归属于母公司净利润60.7%22.4%34.2%37.8%29.4%负债和股东权益922210766126971498617949获利能力毛利率(%)14.6%14.1%15.1%15.9%16.6%现金流量表净利率(%)6.4%6.9%7.3%8.2%8.8%会计年度2008-12-312009A2010E2011E2012EROE(%)17.9%18.1%19.1%21.5%22.4%经营活动现金流4574033051705161ROIC(%)24.2%19.7%142.1%74.8%49.1% 净利润45255474310241325偿债能力 折旧摊销128142148225303资产负债率(%)72.6%71.6%69.4%68.3%67.0% 财务费用7270371111净负债比率(%)16.18%21.55%14.90%11.41%10.34% 投资损失00000流动比率1.181.251.341.251.33营运资金变动-230-7962396443-1484速动比率0.840.991.010.920.99 其他经营现金流3570-1936营运能力投资活动现金流-570-1750-1500-160总资产周转率0.960.810.860.890.90 资本支出46517501500160应收账款周转率32354 长期投资00000应付账款周转率2.541.992.052.082.04 其他投资现金流-1050000每股指标（元）筹资活动现金流1078485-294-317-96每股收益(最新摊薄)0.630.770.921.271.64 短期借款470402-362-14377每股经营现金流(最新摊薄)0.640.064.622.390.23 长期借款-13184000每股净资产(最新摊薄)3.534.275.446.658.28 普通股增加752689300估值比率 资本公积增加680-89000P/E33.3843.6336.7526.6720.61 其他筹资现金流-134-280-25-174-173P/B5.987.917.025.744.62现金净增加额9643503011-112-95EV/EBITDA4236271915单位:百万元