赵玉平品西游说团队02:牛市呓语之中国人寿篇

一.招商证券罗毅：我为什么认为国寿三年后达90元
　　
　　2007年01月11日 第一财经日报 匡志勇
　　-----------------------------------------------
　　
　　招商证券研究员罗毅和赵宇杰日前公布的一份研究报告，称中国人寿(601628.SH)一年目标价35元，三年目标价为90元。这份极其乐观的研究报告点燃了业界对中国人寿估值的争辩。昨日正在北京对基金公司路演推介自己的定价模型的罗毅接受《第一财经日报》采访时，再次重申中国人寿的投资价值有着充分想象空间。
　　
　　招商证券的研究报告显示，通过招商证券的自建模型，以精算价值法来确定中国人寿的价值。假设人寿的投资回报率在2013年提高到8%，每股的精算价值即为34.07元。如投资回报率在2013年提高到10%，每股的精算价值就为90元；如果国寿的投资回报率达到20%，那合理价值将非常高。对于凭什么认定中国人寿2013年投资回报率能达到8%～10%，罗毅称，从国际角度看，1975年～1992年间，美国保险资金投资收益率为14.44%，英国为13.29%，法国也达到13.01%。从国内经济环境看，目前年均经济增速在9%以上，企业利润增速在20%以上，中国保险企业回报率的提高有着很大空间。
　　
　　“中国人寿从7港元起步上扬时，外资投行总是一路唱衰，7港元时说高估了，13港元时高估了，如今24港元时还是认为高估。”罗毅接受记者采访时称，外资投行对中国人寿的估值很大程度上是依赖于公司方面提供的投资回报率假设：从2005年的4%一路上升到2013年的5.2%，而这种预测是过度谨慎的。罗毅称，据其了解中国人寿2006年报表显示的投资回报率将达到6%，如果估算其对广发银行、中国银行(4.93,-0.17,-3.33%)、工商银行(5.51,-0.18,-3.16%)的投资收益，其实际投资回报率可能达到或接近10%。
　　
　　罗毅认为，到2013年中国人寿投资回报率要提高到8%～10%的水平并不困难，预计政策层会逐步提高保险资金的股权投资比例。预计2007年保险资金直接股权投资比例有望放宽到10%，在战略投资的限制上也会有所松动。预计2008年后直接加间接股权投资比例将达到15%以上。此外，保险资金对企业债等债券市场的投资范围也将进一步放宽，预期中的加息也将为保险资金提供更高收益，这些措施都将大幅提升保险资金的投资收益。
　　
　　罗毅并不认为对中国人寿的估值过于乐观，甚至称在部分指标的选取上极为谨慎。例如在贴现率指标的选取上，国内外许多研究员都认为会达到10.5%上下，而罗毅的测算模型采用的是更为保守的数据11.5%。如果采用10.5%，中国人寿估值会更高。
　　
　　一家综合类券商的金融工程研究员接受本报记者采访时称，招商证券的研究报告最大的意义是通过构建一个新模型，寻得一种全新的保险公司价值评估法。从预期投资回报率可能大幅提升的角度出发，向A股流通股股东为中国人寿股价的飞升提供了有效心理支撑。其局限在于研究报告中充满了太多假设，一方面假设中国人寿市场销售收入能以20%以上增幅增长，同时还假设会持续加息，假设保监会继续放宽保险公司投资范围等等。事实上，上述假设本身就有着较大矛盾，例如继续加息对于保险公司业务开展就有很大负面影响，销售收入增幅能否达到预期就是未知数。
　　
　　昨日接受本报记者电话采访时，罗毅正在北京对基金路演，推介自己的研究报告。谈起基金对于中国人寿估值的看法，罗毅称：“基金们都很看好。”
　　

二.中国人寿魅影 被遮蔽的另一半
　　作者:陈恳　来源: 　出处: 21世纪经济报道
　　
　　--------------------------------------------------------------------------------
　　
　　1月10日,中国人寿A股和H股再度分道扬镳。
　　
　　当日中国人寿A股收盘涨1.36%收于39.46元,而H股则跌幅接近7%,收于23.85港元。
　　
　　向上还是向下?中国人寿(601628.SH)上市第二天,机构投资者即出现了剧烈的分歧。
　　
　　只有机构在买
　　
　　除了大摩等外资投行唱空之外,国内的私募基金也对中国人寿表现出了审慎的态度。
　　
　　"如果开盘的时候价格在30元以下,我们会补一部分仓位,但是看了昨天的形势,我们觉得价位太高了。"深圳某私募基金人士告诉记者。"不过我们中签部分没有出,先观察一段时间,因为作为保险第一股,本身具有稀缺性,市场肯定会炒作,准备等到炒高之后我们才出。"
　　
　　另一私募人士则更为保守——"这么高的价格,我们认购的国寿在昨天开盘不久就卖掉了,国寿的H股部分也在同一天全部清仓了。"
　　
　　该人士认为,中国人寿第一天开出的37元的价格,已经把后面的空间封杀了。
　　
　　"现在还在入货的应该是机构。基金需要跟踪指数,对他们而言,中国人寿是一个必配品种。"上述私募人士如此认为。
　　
　　上交所的数据也证明了这种猜测。
　　
　　在买入成交金额位居前五名的席位中,机构专用账户占了4个,合计买入12.4亿元。而卖出金额前五名的席位中,只有一个机构账户,卖出金额为3亿元。其中以涨停板敢死队著称的国信深圳红岭中路营业部也进入了空方的队列。
　　
　　QFII以看空为主。
　　
　　1月10日,中国人寿港股的投资者分歧明显。美国雷曼兄弟、花旗银行、摩根士丹利、瑞士信贷以及瑞银等的席位均只在卖方阵营中出现,而买方阵营的铁杆支持者则主要以中方背景或者香港本地小券商的席位为主。甚至中国人寿A股保荐机构之一的中金公司的席位也一度出现在卖方阵营中。
　　
　　"通过这些席位买卖中国人寿的主要是这些机构的客户,这些客户一般是基金,这里面一方面可看出内外资背景基金意见并不一致,此外从中也可以看出这些大行对于客户的建议有着明显的分歧。"香港农业证券人士告诉记者。
　　
　　内外资投行的话语权角逐
　　
　　投资者在迷惑的同时,内外资投行在进行中国人寿话语权的争夺。
　　
　　作为中国人寿A股的主承销商之一的中金公司的分析师周光认为中国人寿应该享受估值溢价。而现在寿险业每年都有大量新签发的长期保单,离未来满期给付的时间还很远。相当于刚刚开始开采一座蕴藏量巨大的金矿。
　　
　　中信证券1月5日的一份报告也认为"全球最贵的寿险股仍将享有估值溢价"。
　　
　　中信证券上述报告认为"无论是以PE、PB还是P/EV等指标来看,公司股票估值已经处于全球首位,公司凭借其占全球市场中独一无二的本土市场地位将能获得这种溢价。我们认为本土市场合理风险贴现率应在9.5%~10.5%之间,投资收益率可上调0.5%~1%左右,新业务乘数在35~40倍之间,预计2007年每股评估价值合理区间在35.11~39.41元,首日上市价预计在33~38元之间。"
　　
　　中国人寿首日开盘价和中信证券上述估值相仿。
　　
　　但是外资投行的报告却在牵引中国人寿的H股走势往下。瑞士信贷给予目标价16.50港元。按照1月10日23.85元的股价计算,中国人寿H股有30%下跌空间。A股回归到如此水平意味着要下跌58%。
　　
　　瑞士信贷代表着外资投行中最坚定的看空声音。但是即使是最为看好的里昂证券,给予中国人寿H股的估值也仅为35.70港元——这意味着A股还有4元的下跌空间。
　　
　　里昂证券上述估值是在调整了贴现率预期加上企业所得税税率预期调整而获得收益的因素之后得出的。里昂证券预计,未来25-35年间中国的人寿保险业将每年增长12%-17%(复合年增长率),达到亚洲发达市场的渗透率水平。
　　
　　目前看来,中国人寿H股空头机构远多于多头。
　　
　　鬼魅的基本面
　　
　　机构在中国人寿上的多空分歧,在于中国人寿"鬼魅"的基本面——中国市场上的垄断地位和未来的成长的不确定性。
　　
　　中国人寿的垄断地位体现在它占据了中国寿险保费收入的半壁江山。
　　
　　不仅如此,2006年中期,中国人寿不仅止住了市场份额下滑的态势,甚至还绝地反攻,从44.07%上升至48.8%,进一步巩固了自己的垄断地位。
　　
　　垄断暗示着价值——国泰君安的研究报告认为,中国人寿高企的市场份额是其他寿险公司难以比拼的,例如美国市场份额最高者不超过10%,英国、德国的保险公司最高的市场份额也不超过20%。而"高市场份额的垄断格局可为公司带来规模效应,定价优势、品牌优势等一系列收益"。
　　
　　金融机构的运作并不神秘,其实就是依靠一定的渠道或者成本获得资金,然后投资于收益率更高的领域,赚取"差价"。对于银行是"存贷差",而对于保险公司则是"利差益"。
　　
　　而中国人寿恰恰在这两方面——获得资金和投资运作,均享有垄断带来的优势。
　　
　　中国人寿的招股说明书表明,截至2006年6月30日,中国人寿拥有64.8万名营销员,团险销售人员1.2万名,分销网络遍布全国。除此之外,中国人寿还和商业银行、邮政储蓄和信用合作社等90000多个网点建立分销渠道,主要销售银行保险。
　　
　　这样类似毛细血管的分销渠道,保证了中国人寿强大的销售渗透率。特别是二线和三线城市,以及农村市场,中国人寿的影响力更为广大。而中国人寿的招股说明书也显示,在二线和三线城市,中国人寿的市场份额显著的高于同业。
　　
　　国泰君安的金融研究员伍永刚认为,这种优势使得中国人寿能够"低成本大规模地获得巨量资金,同时投资于自己独占优势的投资领域,形成巨大的利差"。
　　
　　那么,中国人寿如何实现低成本的呢?
　　
　　不为外界所知的是,这不是中国人寿的能力,而是拜监管规定所赐。
　　
　　根据寿险定价的规定,保险产品的定价主要考虑预定利率、死亡率和费用率。其中预定利率越高,给投保人的回报越高。
　　
　　中国精算师詹昭岚认为,其中利率因素对于寿险产品的定价影响最大。
　　
　　但是,保监会对于预定利率却有一个上限的规定。根据保监会<关于调整寿险保单预定利率的紧急通知>(保监会(1999)93号),寿险保单预定利率的上限不超过2.5%。
　　
　　根据中国人寿的招股说明书,截至2006年6月30日,中国人寿平均的定价利率为2.24%。由于受制于定价上限,使得中国人寿能够以较低的成本获得资金。
　　
　　另一方面,2006年以来,中国人寿的投资收益令人炫目。
　　
　　国泰君安估算,2006年中国人寿的银行存款、债券投资、股权投资的收益率分别为3.98%、4.23%、15.5%;总投资收益率为5.169%。
　　
　　国泰君安还预计,未来5-10年,国寿的银行存款收益率逐步稳定在4.3%,债券投资收益率稳定于4.6%,股权投资收益率稳定于10%。由此,国寿总投资收益率稳定于5.3%。
　　
　　对照前述2.24%的预定利率,中国人寿可以投资运作的资金可以稳定地获得3%左右的"利差益"。远高于银行的不到2%的存贷差。
　　
　　这样的童话还没有结束。
　　
　　根据国泰君安的研究,中国人寿生息资产的比例逐步提高,2006年生息资产占总资产的比例为93.68%,并且未来5-10年生息资产的比例将会上升至94.1%。国泰君安的预测,2006年中国人寿的总资产将达到6900亿元左右,由此获得的"利差益"将达到195亿元。
　　
　　而国泰君安预测2006年中国人寿的税前利润仅有100亿元,由于定价上限形成的"利差益"对于中国人寿的利润影响可见一斑。
　　
　　不仅如此,伍永刚认为,借国有公司的股权优势,中国人寿还拥有远远超过竞争对手的投资优势,例如入股广东发展银行、独吞中信证券的增发,以及参股南方电网等,都是其他保险公司难以达到的。
　　
　　按照现有的会计准则,这些内容还不体现于当期的利润表。这些股权增值还可以藏起来,只有在中国人寿卖出或者关于中国人寿的内涵价值报告才能够体现。
　　
　　费率市场化的阴霾
　　
　　中国人寿触手可及的垄断利润,如何落地却存在不确定性。
　　
　　一位合资寿险公司的精算师认为,长期而言,激烈的竞争可能削弱中国人寿的垄断地位;第二,釜底抽薪的是,如果寿险费率市场改革加快,则可能动摇其低成本获得资金的基础。--------没有姓名吗？还是不敢与中信和中金做对呢？还是不敢与中国人寿做对呢？本文的作者真是煞费苦心了。
　　
　　端倪初现。
　　
　　国泰君安的研究报告也认为,"随着加入WTO以后,外资保险公司保险业务必定会更加加快,外资保险保费虽然在整体上的规模难以与中资抗衡,但是部分发达城市将是外资争夺的重点,因此这些发达城市的竞争将会更加激烈。"
　　
　　以上海为例,根据上海保险同业公会的数据,2006年1-11月份,尽管中国人寿以26.44%的市场份额占据市场头名,但是紧随其后的中国平安,仅比中国人寿少不到1个百分点(26.16%)。和全国市场半壁江山的占比相去甚远。
　　
　　同时,如果对照上述两家公司的业务结构,则区别更大。
　　
　　中国人寿上海分公司的业务结构中,内涵价值较高的个险市场份额仅为20.73%,远低于中国平安的44.37%。而中国人寿能够保持市场第一的位置,依赖于其占46.24%的团险和占19.44%的银行保险,这两项均占市场份额第一。
　　
　　市场竞争只是一方面,伤筋动骨的是费率市场化的变革。
　　
　　一家新兴寿险公司的精算师称,费率市场化就是放开寿险产品定价的限制,特别是预定利率限制。
　　
　　两年前,保监会即启动了费率市场化的进程。
　　
　　熟悉寿险费率市场化的精算师称,2004年中国精算委员会曾经组织了"寿险费率市场化改革课题组",并完成<关于我国费率市场化改革建议的报告>。该报告为我国寿险市场化改革提出了三条路径:基于定价方法的费率市场化、基于定价原则的费率市场化和基于定价指导的费率市场化。而三条道路中,第一条最谨慎,最后一条则最宽松。
　　
　　不仅如此,新一轮生命表的制定,被认为是费率市场化的前兆。
　　
　　但是,费率市场化的进程并没有如预计那么快。
　　
　　一位长期跟踪费率市场化进程的教授称,寿险费率市场化的影响比较大,利益分配并不平衡。相对而言是中小保险公司和投保人得益,大公司受损。
　　
　　因此,保险行业内部和监管部门内部的意见并没有统一。同时,车险费率市场化之后出现的行业整体亏损使得决策部门对于放开寿险定价投鼠忌器,前述教授称。
　　
　　但是,费率市场化是必由之路。
　　
　　预定利率上限实际上是一把双刃剑,让保险公司坐享"利差益"仅仅是一面,同时由于回报太低,保险太贵,则可能影响投保人的购买。
　　
　　前述教授认为,地下保单在部分地区流行,也源于其预定利率高于内地的保单,导致出现了保费的流失。不仅是地下保单,由于国内证券市场的持续火爆,部分投资型险种已经感受到替代效应,例如以分红险为主的银行保险。
　　
　　熟悉上海银行保险的人士称,其中2006年1-5月份,中国人寿的银行保险保费收入已经超过11亿元,而截至2006年11月份,总规模也不过15亿元。意味着,后6个月平均每月进账只有7000万,和前面5个月过亿的进账不能相提并论。这其中除了中国人寿的策略外,基金的火爆也是重要的原因。

中金公司研究部分析员周光

                                                  中国人寿的八大看点
　　
　　■看点之一：中国人寿是中国最大的人寿保险公司，也是中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一。此次中国人寿预计发行不超过15亿股的新股，募集资金主要用于充实公司资本金或相关监管部门批准的其他用途。
　　
　　■看点之二：中国寿险业蕴含着巨大的发展潜力。在过去二十年里，中国寿险业取得了巨大的进步。就2005年寿险保费收入而言，中国寿险业已名列世界第八位；就上市公司总市值而言，中国人寿已成为全球最大的寿险公司。
　　
　　■看点之三：中国人寿拥有无可匹敌的竞争优势。中国人寿已经展现了一家优秀的寿险公司应该具备的优良素质：强大的品牌效应、稳固的市场地位、快速增长的保费收入、稳步扩大的资产规模、不断提升的投资收益率、干净的资产负债表、快速上升的股本回报率、雄厚的资本实力、杰出的管理层和清晰的发展战略。
　　
　　■看点之四：清晰的发展战略。“主业特强、适度多元”的战略将使中国人寿在牢牢抓住寿险业务和资产管理业务的前提下，适度地向相关领域进军，而不是走盲目扩张之路；“内含价值高”的目标表明公司将恪守为股东创造价值的经营理念。在投资策略上，中国人寿并不是消极地等待市场收益率的提升，而是主动创造良好的投资机会。同时遵循价值投资的理念和财务投资者的原则，不盲目兼并或控股其他公司，而是战略投资于优质和领先的企业，以分享中国经济高速成长带来的盈利成果。
　　
　　■看点之五：未来盈利将保持快速增长。中金公司预测在香港会计准则下，中国人寿2006-2008年净利润年复合增长率将达到47.7%。
　　
　　■看点之六：无论是从定性的角度还是从定量的角度来分析，中金公司相信中国人寿都理所应当地比所谓国际可比公司享受很高的估值溢价。
　　
　　■看点之七：由于人寿保险合同利润实现和确认的特殊性，市盈率不是寿险公司合适的估值办法。由欧洲寿险业发展起来的内含价值/评估价值的估值模型能够更好地反映寿险公司的价值。基于三阶段一年新业务价值模型，中金公司推导出中国人寿2007年底在10.5%折现率下的每股合理价值区间为人民币30.24元至36.17元。
　　
　　■看点之八：低迷的债券收益率则是中国人寿进一步提升投资收益率的主要障碍。
　　
　　中国人寿应享有更高估值溢价