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A股市场推国际板必须从长计议

    最近一段时间，有关在上海证券交易所建立国际板的呼声再度升温。2011年5月，在上海举行的“陆家嘴论坛”上，中国证监会主席尚福林在演讲中披露，目前离国际板推出已经越来越近了。这是中国资本市场管理当局的最高行政首长迄今为止就国际板发出的最明确的声音。它表明这个在中国已经热烈讨论了两年之久的新型市场确实快要面世了。

    按照中国现行的证券市场法规，A股市场的投资者基本限于境内投资人和投资机构，国外自然人没有资格参与股票的买卖，国外的投资机构可以以“合格境外投资机构”（即QFII）的名义参与A股交易，但受到我国有关法规的严格控制。国际板的开设，则意味着A股市场走出国门，向全球开放，成为可以与国际上一些成熟市场比肩而立的一个市场。这对A股市场来说，无异于一次革命性的飞跃。但是，如果我们认真地看一下我国A股市场的现状以及其所处的环境，就必须承认，国际板的开设并不是那么轻而易举的，必须从长计议。

开设国际板尚缺乏先决条件

    对于一个成熟的证券市场来说，它对上市公司的吸引力是不以国界为区别的。美国纽约证券交易所和纳斯达克市场在全球具有相当大的吸引力，包括中国企业在内的全球众多企业都以进入这两个交易所上市为荣。伦敦、东京、法兰克福等地的交易所也有全球各地的企业上市挂牌。但是，这些市场之所以能够接受别国企业上市，是由其背后的所在国货币成为全球通用货币为其先决条件的。这使得这些国家接受别国企业上市，不会产生货币兑换所产生的汇率风险。

    但是，我国的人民币至今还未成为全球通用货币，与国外货币不能进行自由兑换。在这样的背景下，如果境外企业进入以人民币计价的A股市场，就会产生一个汇率兑换的问题。假如为了给外国企业方便，以美元计价，那么在我国国内投资者尚不能自由兑换美元的情况下，它们的挂牌就徒具形式，与国内投资者没有什么关系。假如以人民币计价，虽然满足了国内投资者的投资需求，但随之产生的一个问题是，由于人民币在境外尚不能自由兑换，对境外企业来说，进入A股市场上市，除了像我们在A股市场上已经见到的国内企业那样大肆圈钱以外，也就没有什么其他意义了。

    当然，对于这个现实的问题，有关方面已经考虑到了，现在权威的说法是有资格进入A股上市的境外企业，必须是在中国境内有投资、有业务的跨国公司，发行的股票是以人民币计价的，上市以后其交易也只能在我国境内达成。但是，按照这一设想，所谓的“国际板”已经走样，它将成为一个与A股市场现有格局并无两样的市场。

    很显然，在中国现有的市场条件下，开设一个名副其实的国际板，还没有具备完全充分的条件，这个条件就是人民币实现完全的全球自由流通，但是，按照我国目前的条件，我们还无法承受人民币完全开放所带来的金融风险。市场开放是一个渐进的过程，国际板的建立必须适应这个进程，而不能超前。

国际板有成为“政绩工程”之虞

    对于国际板的开设可能带来的金融风险，我国有关方面不可能不考虑到，因此从目前的情况来看，有关方面更多考虑的是在现有市场条件下，设计出一套适合我国国情的制度，先把这个市场建立起来再说。目前，上海方面正在大力推进金融中心建设，而在上海证交所建立国际板无疑已经成为金融中心建设的一个重要组成部分。但是，在这样的指导思想之下，国际板正在成为一项“政绩工程”。

    其实，在我国A股市场引进名副其实的外国公司，在上世纪90年代，我国证券市场刚刚建立时就有过这样的设想，当时的上海证交所总经理尉文渊就多次向外公开发表过类似的谈话，并且有公开报道称德国大众汽车表达过在A股上市的意向，不过当时还没有国际板这样的称谓。但是，就当时的市场条件来说，市场开放程度还远不及现在，因此这种想法完全不可能成为现实，在90年代中期，随着上海证交所隶属关系的变化，这种声音也就慢慢地消失了。

    按照我国现行的对证券市场的管理格局，这个市场已经统由证监会管理，上海、深圳两地政府不再掌握对上海、深圳两家证券交易所的管理权。但是，从目前表现出的局势看，在对推出国际板的事务上，上海方面表现得比证监会更迫切。这是一种让人觉得匪夷所思的现象，一个并无决策权的部门在不断地向市场释放信息，而其背后的动机显然是值得思考的。国际板推出以后，按照现在的设想，它可以吸引到世界上著名的大型跨国集团到A股上市，实际上就等于在上海落了户，这显然可以视为对国际金融中心建设的一个看得见的重要的推动。正是由于这个原因，所以上海方面才会不遗余力地鼓吹国际板。

    这个还未破土的国际板，已经被寄予了过多的期望，而这种期望在很大程度上是为了体现有关方面的政绩。以“政绩工程”的思路来推进市场发展，这对市场健康发展无疑是有害的，因为它违反了市场发展的客观规律，是一种人为的发展，其伴生的问题必然时刻困扰市场的运行，最终的受害者只能是投资者。

国际板应当执行“中国标准”

    尽管推出国际板还存在着条件不足的问题，但是有关方面仍在积极地做着准备工作。从目前透露出的信息看，有关方面已经为国际板准备了一整套法律文件。有关方面这样做的理由是，国际板的上市公司都是在境外注册的公司，不受我国《公司法》的约束。有官员举例称，比如国内要求上市公司设立的监事会，很多境外公司没有；在中国上市最重要的招股说明书中，财务报表该使用哪种会计标准来制作，也需要确定。很显然，有关方面为了适应境外企业的需要，准备放弃现有的A股市场法律制度另搞一套。但是，这是一种危险的趋向。

    境外企业由于其出身背景与我国本土企业不同，在公司架构等方面可能会与我国本土公司有所异样，但这不应成为它们规避我国现有市场法律的理由。即以上市公司的监事会制度来说，我国上市公司设有这一制度，这是为了对公司董事会形成某种权力制约，更好地保护中小投资者的利益。尽管有些国家的企业没有这一机构，但是，如果国际板向其作出让步，允许境外企业可以不按中国法律运作，造成的后果便是法律对A股上市公司失去了普适作用，在A股市场出现了一批特殊身份的上市公司。当然，即使是中国本土的上市公司，其监事会也未能很好地发挥作用，但这是公司治理上存在的问题，而不是这一制度本身的错。如果境外企业可以废弃这一制度，那么我们又有什么理由要求本土上市公司设立这一机构呢？

    就像我国企业到海外上市必须服从上市所在国家或地区的市场管理制度一样，境外资企业在我国A股上市，也必须无条件地执行“中国标准”，也就是必须服从我国的市场管理制度，并接受我国市场监管部门的监管。如果说我们已有的法律规定，包括上市规则可能妨碍了外资企业A股上市，那么它们必然也会妨碍本土公司的上市，有关部门需要做的工作是修改法律条文，修改上市规则，而不是让一部分企业可以跳出现有的法律规范另搞一套。

    中国资本市场开设国际板，是大势所趋，但是，对于我国的市场管理部门来说，这又是一个全新的课题，在起始阶段更需要谨慎对待，而不能为了制造政绩而放宽“中国标准”，匆忙推出国际板，从而再给市场留下“遗留问题”。

可以从B股开始进行探索

    尽管在A股市场建立国际板还需从长计议，但A股市场在推进国际化方面并不是无所可为。国际板的开设，确实可以有效地提升A股市场在国际市场上的地位，而且将加快中国金融市场对外开放的进程，推进人民币国际化的速度。但是，我们还必须看到，除了推出国际板面临的种种制度性障碍以外，在A股市场开设国际板，还可能会放大A股市场目前存在的弊端，使市场面临现在无法想像的冲击。

    长期以来，A股市场形成了一个独特的模式，股票发行与股票交易这两个本应互相依存的市场一直处于对立状态，竭泽而渔式的融资使交易市场的流动资金总是显得很紧张，特别是新股的大量发行已经使交易市场难以承受，这在近期的市场上可以看得一清二楚。这种号称“市场化”的发行模式虽然是从境外市场舶来的，但A股市场这种现存的缺乏管制的圈钱游戏却是“青出于蓝而胜于蓝”，同样一个中国企业，在境内发行A股和在境外发行H股，其发行价可以南辕北辙，以至两地交易市场上可以出现相差悬殊的股价，当然，A股的发行价一概高于H股。

    A股市场这种独特的发行模式一直是境外企业羡艳的目标，很显然，如果这种状况不加以改变，一旦市场的大门打开，那么，它们一定会以更疯狂的姿态加入到这种圈钱游戏之中。对此，外资企业已经在摩拳擦掌了，比如，目前对于在A股上市呼声最高的汇丰控股尽管已经坦陈并不缺少资金，但当我们热情地邀请它加入A股市场的时候，它是决不会推辞的。源源不断的A股市场资金流入外资企业，当然，它们是再也不会回流到A股市场的，由于我国已经在部分城市开通人民币跨境贸易结算的试点，外资企业募集的资金可以方便地通过这根管道流出境外，这对于我国A股市场的发展乃至整个金融市场的稳定无疑是不利的。

    因此，国际板即使要开设，也必须以稳妥为原则，先从可控领域进行探索。在这方面，B股市场无疑是一个可以优先考虑的对象。如果能够因势利导，把B股市场向境外企业开放，允许它们发行美元股票，可以在很大程度上改变B股的生态。一方面，外资企业发行美元计价的B股，可以规避人民币与美元的兑换问题，操作简便，也不会产生抽离我国A股市场流动性的副作用；另一方面，这些境外企业通常在全球有广泛的影响力，它们发行B股，可以在很大程度上吸引海外投资者的介入，从而提振我国B股在国际市场上的地位。

    建设国际金融中心是我们不可动摇的远大目标，中国资本市场融入世界市场，实现真正的国际化也是我们既定的方向。但是，罗马不是一天建成的，我们不能无视现实条件拔苗助长。建立国际板，不妨从B股市场开始试点，可以收到“一石数鸟”的积极作用，在条件成熟以后，再打通A股与B股的隔离状态，这样，中国资本市场的国际板也就水到渠成了。