闵行区中心医院内科:美债若违约谁是最大受害者

　　上周,欧债危机峰回路转,欧盟峰会就希腊新救助计划达成协议,在短期中,以输血的形式阻止了其债务违约。

　　然而,美债问题却继续僵持,随着8月2日的临近,美国国债上限的谈判已经进入了读秒期,但两党依旧在后期如何削减财政赤字及国债上限调整幅度的问题上争执不下。

　　根据美国财政部的数据,在8月2日至8月31日期间,美国政府需要支付到期债款为3070亿美元,但目前可自由支配的财政收入仅为1720亿美元,存在约1350亿美元的融资缺口。如债务上限不能及时上调,则会构成违约。

　　目前资本市场情绪相对偏乐观,这主要表现在目前并没有出现显著的调整。

　　这主要是基于历史经验得出的两个假设:第一,美国两党在最后时刻就上调债务上限达成统一的概率较大。第二,即便最终两党谈判破裂,导致国债违约,对资本市场的影响也将有限。

　　美债违约"黑天鹅事件"发生概率不能排除。目前美国的政治局面和财政健康情况异于以往:一是大选前夕,政治局面胶着,两党博弈或造成美债违约这类黑天鹅事件再现的概率加大;二是财政恶化,改善前景黯淡,一旦债务违约,对资本市场的冲击可能要显著大于前几次。　 　　美债违约将给美国经济带来较大冲击。

　　目前,美国财政部应用会计方法,将债务规模控制在上限之下的手段已经用尽,如8月2日前,债务上限未能上调,"选择性优先支付"、"资产出售"、以及"削减开支",这三类非会计紧急应对措施均将会在不同程度上对美国实体经济带来冲击。

　　同时,美国债务违约将对全球流动性及风险资产价格带来冲击,并通过信贷环境、财富效应、融资成本等方面对实体经济带来负面效用。

　　由于美债在全球资本市场上被广泛用作质押品和资产证券化的基础资产,其违约将导致质押品价值减扣和资产证券化产品减少,对应市场流动性需求增加,供给减少。

　　流动性紧缺将导致商业银行惜贷情绪进一步升温,尚未走出衰退的欧美信贷市场面临进一步衰退,从而抑制经济复苏。

　　由于美债一向以无风险资产身份在全球资本市场中扮演要求回报率的基准,如美债违约,到期收益率中枢上移,也就意味着全球风险资产绝对估值的要求回报率上升,价格将会普遍下跌。

　　股票、房地产等风险资产价格的回落将造成消费者净资产缩水,并通过财富效应制约消费需求的增长。

　　此外,美国国债到期收益率中枢上升将导致政府、企业和消费者(包括住房抵押贷款)的借贷利率上升,也就意味着整个经济体的财务成本上升,导致经济增速下降。

　　从波及范围上来看,美国将会是其债务违约的最大受害者。

　　截至5月美国公共债务总额为14.3万亿,其中,美国国内持有9.8万亿,占比68.6%,美国社保及养老基金为最大的持有者。

　　海外持有占比为31.5%,其中,中国占8.1%,日本占6.4,OPEC国家占1.6%。因此,国债违约反而对美国自身冲击最大,将损害美国国内所有居民的利益。 　　美债风险中国承担发人深思

　　美国债务上限谈判局势近日急转直下。据报道，美国白宫和国会再一次谈判破裂，一直表现冷静的总统奥巴马难掩怒火，首次承认有可能发生债务违约。据报道，美国已“彩排”债务违约后的救急措施。这让人们不禁担心这将给刚刚出现复苏迹象的全球经济带来更大危机。美国如此“绑架”世界经济，也引发全球市场巨大担忧，避险情绪不断升温。

　　自1994年来，人民币就事实上采取了盯住美元的汇率制度。于是，在“出口创汇”的口号声中，中国开始不遗余力地囤积美元。时过境迁，随着中国经济的高速发展，特别是出口贸易的异军突起，美元开始“泛滥成灾”。截至2011年6月末，中国外汇储备已达31974.91亿美元，而其中70%是美元资产。凯恩斯有言：“当你欠银行1万英镑时，你受银行摆布。当你欠银行100万英镑时，银行受你摆布。”作为美国最大的外国债权人，中国陷入了“美元陷阱”。

　　美国负债累累，当我们需要动用外汇储备的时候，美国还得起吗？一旦美国陷入债务危机，采用的方式无外乎三个，一是违约，二是通货膨胀，三是美元贬值。上述任何一个手段，都将可能使其债务归零，而中国的美元资产将完全打水漂。在历史上，美国也并非没有违约的先例，例如，1933年，在美元贬值41%的同时，美国国会废除了美国国债的黄金条款(the gold clause)，美国国债购买者不再能按原有契约取得相应黄金；1971年，美国单方终止美元对黄金的可兑换性，也是一种违约。

　　其实，美国早已经开始行动。从2004年至今，美元贬值了60%左右。当然，为了维持美元的国际储备货币地位和美国自身的金融稳定，美国会继续实施“强势”美元政策，不会让美元大幅贬值，在这时，强迫贸易对象国货币升值是美国的惯用手段。指责北京抢了美国民众的饭碗，不但经济正确，而且政治正确。在这种情况下，中国成了美国失业最方便的替罪羊。此外，用通货膨胀摆脱债务负担在历史上则是屡见不鲜的办法。哈佛大学教授肯尼斯·罗格夫一再指出，如果美国的财政赤字继续上升，“用通货膨胀摆脱债务的诱惑将是无法抗拒的。”

　　中国是一个持有大量外汇储备的外围国，现在却陷入“增持美元储备进一步增加汇率风险，减持美元又会导致贬值，使已有外汇资产缩水”的“两难”境地。

　　按常识，一国的货币要坚挺，必须以这个国家的经济长期健康发展和强大的实力为后盾。可现在美国的情况是：“消费的增长在此不是建立在生产扩大、工资提高或者出口增大的基础上，而更多的是以增大负债为基础的”既然如此，为什么美元依然是主要的储备货币？原因有很多，比如没有替代物，美国金融法制很健全，国债市场的流动性较强，美元资产的回报较高等等。但更重要的原因可能是非经济的：美国是全球最大的经济体，具有强大的科技创新能力和军事力量，美国在国际条约的制定和意识形态上具有主导地位等等。

　　毫无疑问，美元霸权的路径依赖十分强烈。《牙买加协定》已实施三十余年，参与这一协定的国家成员越来越多，这些成员实力不一、利益目标更是不尽相同，这使得建立新秩序的谈判成本十分高昂。在20世纪70年代，国际货币会议就多以失败而告终。而且，美元霸权在演进的过程中存在收益递增和自我强化的机制。比如，在货币交易中，某种货币使用的人越多，就意味着用这种货币与别人交易就越快和越容易，该货币就越有吸引力，任何新加入的交易者都会对其他人带来正外部性，从而产生收益递增和自我强化效应。

　　此外，美元已经被广泛使用，这使得美元具有了先占优势。比如，美元市场规模大，而且交易成本低。围绕美元霸权，也已经形成强大的既得利益集团，这些利益集团会竭力维护现有制度，反对和阻碍选择新制度，即便这种制度较原制度更加有效。对于中国而言，中国既需要美元，又受困于美元，在这个陷阱中，中国可供选择的余地并不多。对内来讲，扩大内需、改变过度依赖外贸的经济发展模式，是十分必要的；对外来讲，推动国际货币体系的改革，将是一个长期的战略，而就眼前，最紧要的，是顺利实现人民币的国际化。 　　陈序：祝美国国债也能大而不倒

　　由《纽约时报》记者记述金融危机的畅销书改编的电影《大而不倒》中有一段情节：2008年北京奥运会时，中国高级官员向时任美国财政部长的鲍尔森施压，要求他确保房地美和房利美的问题不会损害中国利益。而今，作为美国主权债务的最大持有国，隔岸观察当前华盛顿的债务僵局，北京很难直接施压。

　　北京最担心的并不是美国会真发生债务违约，而是美国主权债务评级遭下调。据《华尔街日报》报道，专业人士对于美国信用评级被下调可能造成的影响出现了分歧。摩根大通经济学家Michael Feroli认为评级下调不会造成巨大影响。但同一天，摩根大通固定收益策略全球主管Terry Belton预测，评级下调会立即让美国国债收益率增加0.05至0.10个百分点。随着时间的推移，收益率可能会增加0.6至0.7个百分点(这一增幅相当大)。

　　当被认为无风险的资产——美国国债评级下调，低于丹麦、荷兰以及中国香港的政府债(上述国家和地区的信用评级均为AAA)后，没人能准确预测到用美国国债做抵押来发放大规模短期贷款的债券回购市场会发生什么。而且，美国政府债券向来都是衡量其他大多数投资风险的准绳，是为全球债券定价的基准。如果美国国债市场遭受债务违约和降级打击，公司债和地方债将会大跌。但是，另一方面，持有6840亿美元美国国债的货币市场共同基金不必非得抛售或停止买入美国国债，寿险公司可能会继续持有美国国债，Fed(美国联邦储备委员会)也应该会继续接受美国国债作为抵押物。

　　北京也担心美元进一步疲弱。如果评级下调延长美元近期跌势，美国国债将出现大幅贬值。未雨绸缪，中国央行已经在致力于外汇储备多元化，北京也鼓励国有企业收购海外资产。后者可以对冲美元资产的损失。然而，中国外汇储备规模太大，必须有相当大一部分投资于美国国债。理由很简单：美国国债是全球池子最深、流动性最好的市场之一。投资者确信自己可以随时卖出美国国债，并且几乎可以确定交易价格。正因为如此，尽管市场预期美国的信用评级将调低，美国国债的收益率却仅微幅上升，美国国债与德国或加拿大国债的收益率之差也没有扩大。显然，没什么更好的其他选择。美元仍然是全球金融体系的储备货币，而欧元和日圆资产正受困于严重的主权债务担忧或低迷的经济形势。总之，美国很糟，整个世界不见得更好些。

　　当然，如果美国国债果然受到沉重打击，或美元汇率进一步下跌，北京不会仅仅满足于从美国国债撤出获得的安全感，人民币汇率管理将被重新审视。(中国香港则可能会认真考虑：要不要废除盯住美元的联系汇率制度。)而现在，只要北京继续“被迫”用人民币买入美元(为防止人民币升值过快)，就会继续用美元买入以美元计价的美国国债。

　　我相信，只要美国债务风暴过后人们发现破坏不大，美国国债仍是相对安全的投资工具。何况，华盛顿可能会在明年开始收紧货币政策，有利于美元资产价格走高。可能免不了一次冲击的是股市，对于持有现金的投资者来说，这是不是一次买进机会呢？到时候再看吧，也始终存在着更坏的可能性。等着吧，顺便祈祷美国国债也能跟华尔街一样，too big to fail(大而不倒)。