青春期3完整版110分钟:高盛经济学家：中国事实上是美欧宽松政策的受益者

高盛经济学家：中国事实上是美欧宽松政策的受益者

　　“除非人民币短期内升值25%，否则不会对美国有什么影响”

　　随着人民币对美元汇率的不断走强，最近，专家们纷纷对人民币汇率是否被低估产生争议。国际货币基金组织（imf）曾发布报告表示人民币估值仍然太低。而在中国的老百姓身上亲身感受到的却是消费物价节节攀升。

　　目前，通货膨胀是否已帮助修正了先前人民币低估的问题？经常账盈余是否造成升值压力下降？人民币是否开始出现高估？外国金融机构的专家又如何看待人民币的价值？为此，《第一财经日报》记者采访了高盛首席亚太经济学家迈克-巴参纳（michael buchanan）和美国银行的外汇交易策略主管帕瑞绪-尤派得亚雅（paresh upadhyaya）。

　　第一财经日报：今年7月下旬，国际货币基金组织宣布人民币价值被“大幅度”低估。国际货币基金组织的专门小组估计，根据不同的计算方法，人民币价值低估在3%到23%之间，对此，你是怎么认为的？

　　巴参纳：在过去10年中，中国由于劳动生产率的增长十分迅速，已经获得了竞争力。因此，我们相信人民币有进一步升值的空间，尤其在一个真正的贸易加权的基础上，从而帮助经济恢复平衡。

　　尤派得亚雅：我们不会说人民币被大幅度低估，只是稍微被低估。中国仍旧是有大量的外贸顺差，这是人民币仍旧保持被低估的一个表现。在过去一两年，中国在货币上的步伐非常大，汇率已经变得不那么被低估，同时，美元也在贬值。

　　日报：如果购买力平价被考虑进去，你认为人民币是被低估的吗？购买力平价是衡量人民币价值很好的工具吗？

　　巴参纳：大多数低收入国家的汇率比购买力平价弱——这是正常的，并没有告诉我们货币现在应该在什么位置交易。

　　尤派得亚雅：购买力平价是很好的指标，它在汇率之间给出相对的估值。它很容易在多种货币中进行计算。我认为它是一个合适的衡量工具，因为使用其他方法的话，也许比较难以找到相关数据。

　　日报：因为美国和欧洲央行维持利率如此之低，资本大量流入新兴市场，中国的外汇储备已发展到超过3万亿美元，这与中国人民币价值变化有关系吗？

　　巴参纳：虽然它（人民币升值）部分反映了资本流动，它也反映了当前账户余额对汇率升值的压力。

　　我们看到，除日本以外的许多亚洲国家本月已经出现高盛金融形势指数紧缩的现象，加上汇率升值压力，这说明qe2导致更多资金流入新兴市场国家，但是和qe1开始购买债券时相比，则不那么显着了。

　　尤派得亚雅：过去两年来美国的量化宽松政策和欧洲的宽松货币政策确实有在新兴市场国家产生资产泡沫的副作用，这些国家被迫采取紧缩政策来对应。但是，中国的情况有所不同。

　　中国事实上是宽松政策的受益者。因为，宽松政策增强了世界对中国商品的需求。而中国的资本市场相对独立，除了香港流通的少量新出的“点心债”外，海外的人无法购买人民币债券。中国的股市与世界其他股票市场关联度也比较低。

　　所以，我觉得无法看到宽松政策与外汇储备上涨之间的直接联系。我更倾向于认为是赌人民币持续升值的“热钱”造成了外汇储备的快速上升。按照上个季度的报告，中国外汇储备增长1000多亿美元，除去第二季度中国的外贸顺差和外国直接对华投资，还有将近40%的外汇增长应该来自“热钱”流入。

　　我想，中国的政策制定者也知道这种（外汇储备的）增长速度是不可能持久的。从长期的角度，保持这样的速度对中国也不是好事。我认为中国会考虑让人民币更大幅度升值来遏制外汇储备的过快上涨。

　　考虑到美国最近的信用等级降级，中国应该减少美元的储备，但是没有其他货币可以持有。欧元有问题，商品货币，例如加元、澳元等，已经很热，但是流动性差，容纳不了中国的资本。中国试图购买矿藏资源的努力在很多国家保护战略资源的政策下也不成功。所以，我认为会有战略性的政策调整，让人民币快速升值来减少外汇储备。

　　日报：美国国会呼吁中国让人民币升值，那么人民币升值真的会帮助激活美国经济吗？

　　巴参纳：非常有限，非常小的影响。

　　尤派得亚雅：国会的呼吁是从政治角度出发的。我认为，除非人民币短期内升值25%，否则不会对美国有什么影响。美国已经不再净出口了，美国需要很多中国的商品，只有中国才生产的商品。人民币升值，会减少全球贸易不平衡的程度，那些像印度尼西亚那样直接和中国竞争的国家会得益，会拉动亚洲其他国家的货币上升，但是对美国没有直接的帮助。

　　日报：几年前，经济学家表示，中国人民币应该升值四分之一左右。在过去数年，中国人民币大幅升值。现在仍有专家表示，人民币需要升值近四分之一。为什么呢？

　　巴参纳：升值在贸易加权的基础上并没有如此巨大，特别是考虑劳动生产率的增长。我们应该看到中国的单位劳动成本与其贸易伙伴相比，并没有随人民币升值而上升。

　　尤派得亚雅：这大概是从购买力平价计算出来的。也有很多经济学家用贸易加权来算。方法不同，结果也不同。

　　日报：你对人民币价值将来走向如何看待？

　　巴参纳：我们预期6%左右的年均升值。我们仍期待在最近阶段有更急剧的人民币升值，并且，尽管中国将转向限制较少的整体宏观政策，我们预期升值将持续。

　　总体来说，我们发现，（可能会发生的）qe3或者与我们基本观点相一致的增长应该会鼓励更多的资金流入到除日本以外的亚洲国家。但是，如果一些不良的情况发生可能会有不同的结果。在最近的金融风暴中，人民币升值脚步加快后，我们仍旧倾向于卖空美元对人民币。

延伸阅读：

　　巴曙松：美欧宽松政策或使中国"对冲性手段"成常态

　　中国银行业协会首席经济学家、国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松22日在此间表示，美欧日宽松的流动性和低利率环境，将对中国下一步的宏观政策和货币政策带来深远的影响，中国央行的“对冲流动性手段”或许将因此而成为常态。

　　在华侨银行（中国）举办的“春天论坛”上，巴曙松称，当前美欧日主要靠资产价格的上涨来修复资产负债表，要维持资产的上涨就要保持宽松的流动性和低利率的环境，这样的环境将对中国下一步的控制物价等宏观政策以及利率、汇率等货币政策带来深远的影响。

　　“如果美欧日始终刻意保持低利率，会直接制约中国的加息空间，并使中国央行的提高存款准备金率和发行央行票据等对冲性手段成为常态的操作”，巴曙松说。

　　本次金融危机爆发之后，美欧等发达经济体出现的危机与日本上世纪九十年代资产价格泡沫破裂之后出现的危机类同，实际上表现为资产负债表危机。具体而言，在居民、企业和政府累积高企的负债未减少的同时，资产却在缩水。修复资产负债表的措施无非有两种方式：一为减少负债，二为增加资产。但通过扩张税收，减少政府支出，减少消费，增加储蓄等措施来促进负债方的修复，其过程漫长而痛苦，特别是在经济复苏的初期，可行性较低。而通过发行货币，降低利率来推高资产价值这种方法，成本较低，操作容易。但这种方法潜在的风险和溢出比较大，并会制约后期货币刺激政策退出节奏。

　　qe2推升核心cpi

　　qe2（美国第二轮量化宽松政策）与qe1推出后，资本市场表现的一个显着不同是十年期国债到期收益率的走势。在qe1推出后，十年期国债到期收益率大幅下跌，之后逐渐爬升。而qe2推出后，十年期国债收益率随即迅速回升。这主要是由于两次量化宽松的目的不同。第一次是着重于通过资产收购对金融市场直接释放流动性，挽救近乎崩溃的金融体系；第二次的意图却不在于单纯向金融体系再次注入流动性，而是为了应对核心通胀率的下滑。

　　从政策效果来看，qe1成功解决了金融系统的流动性问题。qe2也基本实现了推升通胀及通胀预期的目标。美国长端国债到期收益率（以十年期为例）的上升可以反映投资者通胀预期的回升。另一个更精确反映市场通胀预期的tips隐含通胀预期（十年期国债与十年期“抗通胀国债到期收益率”之差）也在 qe2推出后逐步回升至危机前的水平。同时，美国cpi及核心cpi也呈现回升趋势。这基本缓解了美国会陷入日本式通缩和通缩预期相互促进恶化的担忧。

　　如果仅就这两个目标而言，在6月底qe2到期之后，美联储第三次扩大量化宽松规模的必要性降低。并且，如果经济增长的力度强劲，美联储有可能停止将债券到期回收的资金进行再投资，以债券自然到期的形式缓慢收回流动性。然而，从美国可持续复苏的进程、资产负债表的持续修复来看，考虑从“资产端修复”到美国家庭资产负债表“负债端修复”的难度及可行性，以及受到高失业率的制约，美国可能会继续推迟货币政策退出及加息的时点。特别是考虑到当前市场担忧，如果美联储不再购买美国国债，美国的巨额国债就缺乏足够的购买主体，使得整个债券市场会面临巨大的动荡；而美国目前巨大的国债规模，也使得短期内的利率上升可能会对债券市场形成较大的冲击。

　　刺激政策退出可能推迟

　　迄今来看，美国经济复苏状况比较乐观。2010年美国全年实际gdp增速达到2.9%，达到了其2.8%的潜在增长水平。截至2011年3月美国失业率从10.1%的高位回落至8.8%，非农私人部门就业连续13个月实现净增长。但是现有的复苏还是在极低的利率环境和两次量化宽松的支持下取得的。出于理性考虑，美联储很可能会推迟加息时点和货币政策的退出节奏。具体而言，这表现在三个方面：

　　第一，极低的社会融资成本刺激了居民消费、购房以及企业投资，这是当前美国经济实现复苏的主要原因，换言之，美国的经济复苏主要依赖的是“资产端的修复”。当前，美国商业银行24个月个人贷款利率仅为11%，48个月汽车购买贷款利率仅为6%，均下降至近二十年来的最低水平。并且，穆迪aaa级 公司债与十年期国债到期收益率之差，以及美国30年期房贷固定利率与十年期国债到期收益率之差均在两次量化宽松后呈现回落趋势，并被抑制在较低水平。

　　第二，危机后美国资产负债表的修复主要是依靠流动性注入对资产价格的提升。截至2010年四季度末，美国家庭资产负债率从2009年一季度高峰时的22.5%降至19.7%。但是这段期间中家庭总负债仅仅回落了1%，而总资产却回升13%，其中金融资产回升20%。

　　第三，美国经济复苏必须维持低利率以确保大量国债的滚动发行。美国利率的上升将直接加大财政部的成本，在美国已经面临高额财政赤字的情况下，美国财政难以支持如此高昂的成本，目前美国联邦政府已不堪重负。在应对金融危机期间，美国财政急剧恶化，2009年和2010年财政赤字分别达到1.4万亿和1.3万亿美元，占gdp比重分别为10%和8.9%。而根据国会预算办公室的估计，2011年联邦政府的结构性赤字将占到gdp的6%，而6%也远高于国际通常3%的规定，在美国1970年代至2008年的平均水平仅为2.4%。

　　同时，美国的财政赤字结构意味着削减支出的难度较大。在2010年度的财政支出中，55%是法定支出，39%是自主性支出（其中20%是国防支出，19%是非国防支出），剩下的6%是利息支出。法定支出主要包括社会保障、医疗保障、医疗补助、收入保障、退休金和伤残金等，其中医疗保障和医疗补助占到了整个法定支出的41.5%，即占整个财政支出的7.9%，这部分不仅不能紧缩，反而会继续增长。因此，在不违约的假设下，美国仅存三条途径来缓解债务压力：第一，推升通胀。第二，货币贬值。第三，压低实际利率。这也就意味着货币刺激将继续延续。

　　就欧洲而言，截至目前，在资产负债表的修复过程中，对于负债方所做的贡献也是比较少的。在欧洲债务危机的爆发初期，欧盟其他国家并未对其立即救助，就是希望能以此为约束，促使南欧国家增加劳动，增加储蓄，通过内部调整化解危机影响。但是通过减少负债方化解危机意味着增加税收和政府支出，增税收引发罢工，减少政府支出面临约束。因此欧盟不得不选择从资产方入手。

　　2011年4月、7月、10月是欧洲大量债务需要再融资的三个时间窗口，南欧四国融资规模分别达到290亿欧元、330亿欧元、250亿欧元和 250亿欧元。届时欧洲是否能顺利发行新债值得商榷。事实上，欧洲方面希望亚洲资金能够弥补缺口，但是日本由于地震自顾不暇，中国对外投资十分审慎，亚洲资金能否“救火”并不确定。在特定时间窗口下，如果欧洲的这些国家再融资遇到困难，欧洲最终十分有可能重蹈日本、美国覆辙，由央行出面直接干预国债市场，购买欧洲这些遇到再融资困难的国家的国债。

　　日本方面的情况是，电力短缺导致的供应链冲击导致库存成本上升和供应链价格上升。若日本选择为降低成本而转移产业，则产业空心化的趋势不可避免。同时，产业转移将高附加值产品出口的下降，灾后重建又意味着进口需求的增强，进而引致贸易逆差，日元价值的支撑力将难以持续。目前日本现在已经是零利率，财政状况也远不如1995年神户大地震之后，同时经济增长较上世纪八九十年代更依赖于出口，一旦贸易逆差导致失业率上升，日本也将被迫进一步放松货币。