飞蛇病用什么草药:成长包含于价值】---以万科为例

    不知道从何时开始，价值投资被分为成长型与价值型，尽管巴老已经澄清过这一点，许多朋友仍然对此视而不见，我想这大部分的原因可能得归咎于费雪的《如何选择成长股》一文所带来的影响吧。本人向来喜欢啰嗦，因此就在此文中再次啰嗦下成长与价值的问题，各位朋友在继续文章之前，请千万注意一点：估值是定量分析，在此之前对企业的研究万不可少，也就是定性分析万不可少。以下就以万科为例来说明问题：

    这是本人近期针对万科所做的毛估估，假设的基础为：       1：万科从2014年开始永续增长5%，资金成本为10%，投资要求的回报率为10%。       2：万科在未来3年的利润增长为22%，23%，15%。    用文字解释这个模型是这样的：   投资者：万科到底值多少钱？   万科：我的每股净资产是4.02，你的出价至少得高于这个数吧？   投资者：嗯，有道理，那你说个数吧。   万科：那就按照我未来每年可以赚多少钱，折现到现在算个值吧，你看如何？   投资者：那可不行，这样我吃亏了呀，如果你1元的资产，明年赚了2毛，你不能把2毛全部折现到今年呀，因            为如果我把1元钱存银行，银行明年也会给我3分钱，你得给我把2毛钱减去3分钱后再给我折现。          （如果你有1百块钱存银行，银行每年给你3%的利率，你的这个存单可以卖多少钱？还是100，因此3%            的年利率不会带来价值的增加。）   万科想了想：有道理，就这样吧，成交！   模型的基本原理就是这样，只不过在模型中，我采用了WACC代替银行的3%的利率，目前合理的WACC假设为10%。也就是说，我的资金投往其它地方，每年至少会有10%的收益（对个人投资者而言，打新股的收益每年也差不多10%），所以万科每年给我的收益中属于10%部分带来的收益不能认为可以给万科的净资产带来增值。      那么，这个模型就已经很清楚的告诉我们，估值已经包含了成长，如果还有疑问，可以看看模型的假设，模型清清楚楚的假设了万科未来三年的增长为22%，23%，15%，其后永续增长为5%。换句话说，万科这个企业一辈子的价值在这个时点上就值15元左右了，这里会有2个与现实中不同的“矛盾之处”：1：万科怎么可能在2014年及以后每年只增长5%呢？
   也许万科在2014年乃至2024年的增长率都可能在10%，但是模型假设的是永续增长，这意味着对于模型来说，万科永远“死不了”，这明显不符合事物发展的规律，所以对于模型来说，在前半段倾向于低估万科的增长，而后半段高估万科的增长，从而在总体上来说达到一个平衡。

2：万科怎么可能一辈子就值15元？如果每年EPS增长10%，PE固定在10倍，几年后，万科股价也得高于15元呀！
    这个问题的关键在于折现率，万科未来的价值按照10%的折现率折现到现在，如果没有10%的折现，万科的价值估计是一个很恐怖的数字，但是我们又不能不折现，因为如果机会成本是10%的话，明天的1.1元在今天的价值只有1元。   —————————————————————————————————————————————————
弄清楚了价值与成长的关系，我们来看看以下这段话，这段话来自一位博友：
“我买股票还是把市场情绪考虑的比较多，比如600036，你算它的价值27元，我估算的合理价值是28元，相差不大，关键是招行如果价值回归，那么兴业、民生、浦发那，更不用说四大行了，所以回归之路是漫长，也有时间成本。如果买入一个估值合理的小盘股，比如002003（我并没有买入），目前是50多亿的盘子，估值是35元；那么随着成长，它的价值会随着成长，如果拉链市场有突破，但是它的空间会比招行大（个人认为），在牛市的议价会高过招行，那时我就会卖出（还是价值投机，没有准备终生持有）。如果股价没有溢价，我会享受企业内生性增长。”

这段话的关键错误之一在于“时间成本”这一论述（其实内在价值就是考虑了时间成本，因为折现率就是时间成本）。按照博友的说法，其意思在于招行的股价可能一直不会上涨，而在这段时间内握有招商银行，资金的时间成本就浪费了，那么，事实果真如此吗？我们以万科的例子来说明问题：目前万科的估值为14.65，价格为8.5。如果在未来的一年，万科企业按照假设的业绩增长而股价没有增长，那么在2011年，万科的内在价值为14.65*1.1=16.115（注）（记住折现率为10%，2011年的16.115在2010年值14.65），万科的价格由内在价值的6折变为5.2折，出现这种事情对于价值投资者来说是多么美好啊~折扣更低，持有更安全更放心了，而且可以在更低的折扣处买入，未来的收益更高了（如果你认为市场在长期是个“称重器”----我一直认为这是真理，否则我们都别玩了）~这也就是巴菲特认为价格的不涨对于价值投资者来说是好事的原因吧。

其次，这段话认为“随着企业的成长，价值会随着成长”也是值得推敲之处：如果这里的价值指的是内在价值，那么前文已经说过，内在价值已经包含成长，不存在随着成长，内在价值也成长的情况。

注：大家看到这里，可能觉得不可思议，万科一年就成长10%，其它股票可能一年利润增长就有20%。请记住：成长已经包含于内在价值，这里的10%只不过体现的是时间价值。
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总而言之，没有成长与价值的区别，价值已经包含成长，任何企业的股票都有其内在价值，即使大家不考虑内在价值，它也是客观存在的事实，高于内在价值买入，是你欠市场的，市场迟早会拿回去；低于内在价值买入，是市场欠你的，市场迟早会还给你。

熊熊 2011年03月10日午后写于榕城闽江边畔