饮湖上初晴后雨:叫停VIE？捆绑民资的冲动

支付宝“协议控制”事件引发的后遗症或让中国互联网行业面临危险。商务部、证监会日前先后表示将研究规范协议控制的做法。有关规范VIE究竟是虚惊一场还是祸起萧墙的争论中，至少可以肯定的是，VIE仍然是民营资本走出去、引进来的重要隐形管道，监管之手要做的只能是疏而非堵。[详细]
 
商务部发文“外商不得以协议控制规避并购安全审查”
9月1日，《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》正式实施，外国投资者不得以协议控制的方式实质规避并购安全审查。路透社援引4位法律界消息人士透露，中国证券监管机构向国务院提交一份文件，建议政府取缔VIE模式。这意味着从支付宝事件中走入决策者视线的VIE似乎到了不管不行的时候。
VIE是可变利益实体的缩写，指境外注册的上市公司、拟上市公司及其全资子公司与境内持有相关业务牌照、在某些情况下与实际运营业务的实体相分离，前者通过一系列的服务协议事实上享有后者的全部或大部分收益，并可在财务上实施报表合并的法律和商业上的制度安排。现有条件下，一家中国企业可能从创立、融资、领取各种牌照、到海外上市，每一个环节都可能涉及VIE。 [详细]
协议控制突破两大障碍——外商投资限制、国内政策监管
中国2006年出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》第四条规定，外国投资者不得设立或并购某些特定行业的企业。“协议控制”就是在此政策下的一种变通方式，它使外资避免了股权并购或资产并购，而是通过合同绑定的方式控制境内企业资产。另有“关联并购必须经过商务部审批，外商投资企业资本金结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资”等限制存在，协议控股成为避开这项监管措施的有效途径。
简而言之，VIE的运用可以简单理解为：你在北京一年，不满足买房条件，然后你和卖家签订一份50年的出租协议（租金一次性给清），然后你搬进去住了。具体有两种VIE模式，分别是借助海外壳公司上市以及非人民币基金投资国内限制行业。
【延伸阅读】：VIE协议控制的两种模式 （i美股 梁剑）
近10年来中国概念一直是华尔街长久不衰的主题，2010年中国共有39家企业赴美上市，累计募集金额达到38.35亿美元。
 
新浪带头，中国互联网赴海外上市市值合计1234.1亿
1999年，新浪筹划海外上市。为达到当时信息产业部关于电信增值服务不允许外资进入的要求，新浪将原有的ICP业务、资产从原母体四通利方剥离出来，成立2家纯内资公司。然后把四通利方拿去上市，并与两家内资工资签订软件技术服务、顾问服务等一系列控股协议。这套方案以协议控制模式打通互联网公司境外上市政策阻碍，后来搜狐、网易、新东方等所有互联网公司的境外上市模式，皆为“新浪模式"的翻版。经过多轮融资，境外资本在诸多中国互联网企业中占比早已超过了50%。
协议控制某种程度上成为中国企业在海外资本市场的掘金利器。有媒体统计，从1999年最早上市的新浪到2009年底的当当网，中国互联网在海外上市公司的市值合计达1234.1亿美元。不无讽刺的是，尽管亿万国人在使用这些公司的产品和服务，真正赋予这些公司活力的却是大洋彼岸的海外投资者。由于和国外资本市场在发行制度上存在差别，中国重监管、轻审批的高门槛让还缺乏盈利能力、自有资金有限，耗不起时间的民营企业不得不远走海外。反观国内，截止今年5月31日，创业板公司总共有224家，但是来自互联网的企业却为零。[详细]
【延伸阅读】赴美上市 悔不当初 （网易另一面） 民营资本“红筹模式”海外上市，2010年中国公司在美IPO占全年总数的1/4
除了互联网企业，一些从事私人财富管理、餐饮等传统业务的境内公司也通过VIE模式实现境外上市，其中尤以民营企业居多。2000年以前，中国民营企业主要采取“红筹上市”模式去海外融资上市（以个人名义在开曼群岛等离岸中心设立壳公司，以境外壳公司收购境内资产）。
2006年9月，商务部等6部门联合发布了业界称之为“10号文”扩大了海外上市的审查范围，这对很多民营企业来说，要通过审查将有相当的难度。正式出台至今，还没有一家境内企业经商务部批准完成标准的红筹结构搭建。在这一背景下，VIE模式成为民营企业寻找红筹上市的新路径。有数据表明，2006年内地企业在境外上市首发融资440亿美元，达到境内IPO融资额的2.5倍。2010年海外中概股有39家中国公司在美实现IPO，占当年美国IPO数量的1/4。[详细]
外资私募借VIE扶持新型私营企业，2006年投放中国创投基金占总额74.2%
外资PE（私募投资基金）从本世纪初开始活跃，其进入中国的方式与赴海外上市公司的情况基本一致，也经历了从原始的红筹模式到由于监管环境变化向现在的VIE模式改良的过程。在中国，PE基金投资较为关注新兴私营企业，由于后者的成长速度很快，但一般缺乏银行资金支持，从而成为PE基金垂青的目标。2006年外资PE在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额的74.2%，本土机构则仅为18.3%。2011年上半年，外资PE投资人最为关注的行业分别为消费品19.4%、制造18.5%、TMT 15%、新能源14.4%、医疗健康8.4%。[详细]
以美元基金为主的外资PE一直引领着私募股权基金行业的发展，并在中国PE市场中占有重要的地位。
 
全面封杀VIE既不会改变僵化的准入政策和发审制度，也不能对新兴产业给予支持
如果现在轻率地以整饬名义完全封杀VIE，则这些企业将只能在国内上市，投给它们的资金将只能选择在A股市场变现。但国内上市必须三年持续盈利的要求对绝大部分电子商务和网络企业来说是不可能达到的，这会对准备上市的企业以及对它们投资的资金带来灾难性后果。而一旦这一政策溯及面拓宽到已上市企业，对最近深受价格泡沫、业绩造假等不利消息影响，已经灰头土脸的中国概念股群体而言，更会是雪上加霜。
当然，从最新的各方回应来看，最坏的结果并不会发生。经过二十几年的发展，VIE的规模已经大幅增长，涌现出数以千计的交易，涉及的投资领域已经从早期的互联网，渗透进包括高校、医院和钢铁企业等各种实体。政府并不会为了完成监督就全面拒绝真金白银的投入，以及由此带动的就业、税收甚至科技创新的收益。美国温斯顿律师事务所合伙人葛向阳认为，如果短期内政策关门，对于过去的公司如何监管，涉及到新进入者的公平问题，尤其是处在创业阶段的公司，不管是外国投资者还是国内创业者，都会受到影响。[详细]
【延伸阅读】马云自辩：有解释、没证据（网易另一面）
越严苛的监管和训导，就越难以产生像样的企业，更遑论促动产业升级或者结构转型。
VIE成为眼中钉背后的监管逻辑——识别“坏蛋”而非保护“好人”
长期以来，证券监管部门的行事逻辑皆以识别“坏蛋”和严防“好蛋变坏”为要旨。为了识别“坏蛋”，证监会延揽各界精英搞了专门审核制度，试图帮助市场进行预先甄别。为了防止已上市公司“学坏”，特别制定出各种指引，教授上市公司如何按照指定的规矩行事。但即使如此，既未能阻挡坏蛋混进市场，也未能阻止学坏蔚然成风。远的有造假上市的红光电子，近的有有顺利发行后才发现公司是个“壳”的通海高科。学坏的例子更不胜枚举，业绩“变脸”已是多数公司无师自通的把戏。看看机构投资者的重仓股集中度即可明白，总计百十家公司成为数百基金压箱底的筹码。这就暗示，只有这些公司才是可能在短期内比较不会突然变脸的。至于其他一千三百个同类，则不仅平庸，而且高危。
事实上，合理的监管制度主要精力应该放在保护好人身上，也就是将监管的重心放到维护中小投资者利益上面。至于上市公司，一是建构公众治理体制框架，将之置于人民监督的汪洋大海之中，二是按照监管战线前移的口号，由证券交易所来履行主要的审核、监管职能。如是，则证监会和各地证监局只需要严密关注并打击市场违规现象，随时准备应弱势的中小投资者诉求而“出警”即可。[详细]
对民营资本而言，最大的保障是给予选择自由
如果VIE确实在法律规定之外存在迂回地带，造成这种大路不走偏寻小径的原因是什么呢？由于外资审查的存在，矿业、钢铁、教育、通讯等行业急需资本，但外国人却无法成本其股东。互联网的创业团队不管是拿外资VC、PE的投资，还是进而海外上市，都需要借助VIE来规避中国的政策管制。名义上不放开给外资是保护国内企业甚至国家经济安全，但号称中国视频第一股的优酷在纽交所成功上市，40% 的股东基本为各大外国投行，控制权仍然在中国人手中。
深言之，就像一个人的最重要的权利是自由一样，对企业来讲，最大的权利保障也是给予其自由。自由意味着可以选择，企业可以选择在境外融资上市，也可以选择在国内融资上市。法律应当站到中性的角度去规范管理，而非横加干预，通过堵塞一条路而“迫使”企业选择另外一条路。即便监管机关认为一条路是铺满鲜花，另一条路是荆棘密布，也应当把选择权交到企业手上，而不能从制度安排上，代替企业做出选择。[详细]
VIE是一个伟大的发明，也是一个无奈的抉择。过去十年，它的存在让最具活力的中国经济个体有机会拥抱全球资本，尽管出海之路有着类似“偷渡”一般的艰难险阻，但没人后悔。至于为何非要走这条路呢？回答可能是，家里没钱、没工作机会、正途走不通，只能冒险搏一把。