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城投债雪崩雪崩的的警示 [原创 2011-10-09 09:38:48] 
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城投债雪崩雪崩的的警示
城投债雪崩，中国版债务危机呼之欲出？
过去的一周（9月26日-9月30日）是交易所债券市场最惨烈的一周：除国债以外的绝大部分债券都经历了一轮断崖式杀跌，作为地方政府融资平台公司发行的城投债跌势尤甚；当周两市跌幅榜前10只债券跌幅均在10%以上，其中由云南省红河州、楚雄州城投公司发行的“10红投02债”、“10楚雄债”分别以高达13.1%、12.3%的周跌幅领跌市场（详见表一）。
表1. 交易所债券市场周跌幅榜（9月26-30日）    单位：元
证券代码 证券简称 2011-9-30
2011-9-23
周涨跌幅 剩余期限
122875 10红投02 76.51 88.00 -13.06% 6.20
122883 10楚雄债 74.99 85.47 -12.26% 6.05
122831 11惠通债 84.59 95.75 -11.66% 6.46
122916 10红谷滩 80.84 91.41 -11.56% 5.44
122843 11绥化债 80.44 90.78 -11.39% 6.42
122840 11临汾债 79.89 89.89 -11.12% 7.40
111042 08嘉城投 89.01 100.00 -10.99% 3.91
122812 11淮北债 80.88 90.78 -10.91% 6.46
122825 11景德镇 86.37 96.89 -10.86% 6.48
122936 09鹤城投 85.15 94.78 -10.16% 5.14
 
图1.  10红投02债券价格走势图    单位：元
在债券市场极度恐慌的9月29日，上交所债券市场跌幅榜前10的债券跌幅均在6%以上、“11淮北债”以高达8.81%的单日跌幅领跌市场（详见表二）！ 在债券市场，1%的单日跌幅就已经是大幅下跌，交易所债券9月29日的暴跌是笔者十多年来所亲见的最惨烈的单日雪崩式杀跌。
表2.  9月29日上交所债券市场跌幅榜    单位：元
代码
名称
最新价
涨跌幅
到期收益率
剩余期限
债券评级
122812
11淮北债
80.88
-8.81%
11.42
6.46
AA
122916
10红谷滩
80.84
-8.66%
11.85
5.45
AA
122841
11渝津债
80.43
-8.08%
11.48
6.28
AA
122936
09鹤城投
85.15
-7.95%
11.78
5.14
AA
122893
10丹东债
84.28
-7.38%
11.88
5.94
AA
122825
11景德镇
86.37
-7.13%
10.46
6.48
AA
122857
10九华债
82.7
-7.08%
11.51
5.22
AA
122831
11惠通债
84.59
-6.31%
10.91
6.46
AA+
122995
08合建投
92.32
-6.25%
8.95
6.92
AAA
122843
11绥化债
80.44
-5.95%
11.85
6.42
AA
交易所债市跌幅之深、下跌债券之多均为历史所罕见；经历巨幅杀跌之后，众多债券到期收益率均创历史新高、部分债券到期收益率高达10%甚至12%以上。
10年5月份以来希腊、葡萄牙、爱尔兰等欧债危机国都是在其10年期国债收益率突破7%以后丧失融资能力，债务危机随之爆发。目前交易所债券市场城投债券到期收益率大于7%的达一百多家，占沪深两市交易的城投债券的近一半。城投债为何出现如此大面积惨烈杀跌？ 这是否预示着一轮地方债务危机即将爆发？
暴跌背后的恐慌情绪
分析显示，违约风险并非是本轮债市杀跌的元凶：
1. 城投债大多为09年以来发行，债券剩余期限还有多年
债券市场恐慌性杀跌的9月29日，跌幅前10的债券的剩余期限均在5年以上，短期内并无偿付债券本金的压力，债券发行人只需按年支付利息即可，因此，短期内债券违约的可能性很小。
2. 城投债大多由地方政府背书，大面积违约的可能性低
城投债大都由地方政府提供隐形担保，由债券发行人与地方政府签订BT项目回购协议，10年6月以前发行的债券还就回购协议的应收账款设定质押。
以绥化市鑫源城市建设投资发展有限公司发行的11绥化债为例，一方面该债券由发行人以土地抵押担保，另一方面，该债券募集资金用于绥化市棚户区改造工程项目、绥化市经济开发区基础设施建设工程，经绥化市人大常委会文件批复、由市人大授权市政府与发行人签署《BT协议书》，约定由市政府将绥化市棚户区改造工程项目、绥化市经济开发区基础设施建设工程委托于市城投公司投资建设，建设完工后由绥化市人民政府收购，收购金额30亿元，以保障债券按期还本付息，而该债券的发行总额为8亿元。因此，如果当地政府能如期履行相关协议，该期债券就不会发生违约。
我国政府总体负债率仍远低于西方国家，政府的财政收入仍呈大幅增长态势，今年前8月我国财政收入同比30.9%；且政府拥有大量国有资产、包括上市公司的股权，即使是经济实力较弱、前期传言一度发生债务违约的云南省，也持有云南铜业、锡业股价、云南白药等众多上市公司股权以及红塔集团等盈利丰厚的国有企业。
09年以来地方政府大规模举债投资的过程中，不排除一些地方政府因盲目投资而导致其偿付能力出现问题，但出现大面积违约的可能性并不大。地方政府若偿债能力出现问题，优先考虑的很可能是变卖其持有的国有资产，一些不计成本、盲目投资并寄希望于中央财政为其买单的地方政府可能因此付出代价；变买资产后若仍不能偿付到期债务，最终只能寻求中央财政的支持。
如果我国近半数的地方政府都出现债务违约，如此大面积的违约一旦发生，必然会引发金融危机；即使如希腊这样失去融资能力的债务国，欧元区也竭力救助，中国的地方政府如果在偿付能力上出现问题，中央政府不会袖手旁观。
3.公司债普跌，大面积杀跌行为表明，市场恐慌情绪是债市惨跌主因之一
在本轮交易所债市惨烈杀跌过程中，包括上市公司发行的公司债、可转债也出现了普跌。沪深两市公司债目前共139家，9月份仅有11家上涨，上涨债券占比仅为7.9%，100多家公司债券出现下跌，跌幅榜前10的公司债券下跌幅度都在4%以上。
表3.  交所市场公司债券跌幅榜    单位：元
证券代码
证券简称
10年收盘价
年内最高价
8月收盘价
9月收盘价
月涨跌幅
年涨跌幅
112016
09宏润债
104.52
105.58
99.89
93.15
-6.8%
-10.9%
122028
09华发债
104.75
105.56
100.50
94.50
-6.0%
-9.8%
112014
09银基债
104.60
105.57
99.50
93.80
-5.7%
-10.3%
122054
10中铁G3
93.50
96.50
93.00
88.00
-5.4%
-5.9%
122043
09紫江债
105.00
106.90
98.50
93.90
-4.7%
-10.6%
112012
09名流债
101.89
102.40
97.28
92.99
-4.4%
-8.7%
122020
09复地债
104.79
107.77
100.20
95.90
-4.3%
-8.5%
122060
10银鸽债
101.80
105.80
95.83
91.78
-4.2%
-9.8%
122023
09万业债
104.99
107.20
99.80
95.80
-4.0%
-8.8%
122067
11南钢债
100
110
99.99
96
-4.0%
-4.0%
通常只有财务状况良好的上市公司才能获准发行公司债券， 9月份以来大多数公司债出现深幅杀跌，显然不是因为违约风险所致，这种大面积的杀跌行为也表明，市场恐慌情绪是债券市场惨跌的主要原因之一。
4．流动性严重不足是市场杀跌根本原因
在流动性正常的情况下，股票市场与债券市场通常表现为一对跷跷板，当股票市场走弱时，部分低风险资金会撤离股市、进入债市，推动债市走强，当股票市场走强时，又会吸引部分资金从债市转入股市，使债市趋弱。
然而今年6月份以来，股市与债市的这种跷跷板效应不复存在，伴随着股市的震荡下行，债券市场也亦步亦趋；进入9月份，股市与债市出现了连袂跳水的走势，在债券市场惨烈杀跌的同时，沪深股市也大幅下跌，上证综指9月份下跌8.1%、创今年以来月度最大跌幅。股市与债市由一对跷跷板变成了一颗青藤上结出的一对苦瓜儿。这表明资金面高度紧张很可能是当前资本市场大幅下跌的根本原因。
WIND资讯的统计数据显示，9月底上海银行间6个月同业拆放利率高达5.3%、长三角6个月票据贴现利率高达13%，资金市场利率之高均创下历史纪录(见图1)。表明当前市场资金面极为紧张。进入9月份以来，媒体频频报道江浙一带尤其是温州企业主由于高利贷崩盘、资金链断裂而跑路甚至跳楼，都突显当前市场资金紧张状况。
图2. 资金市场利率走势
扩张性财政政策与紧缩货币政策的矛盾突显
08年底全球金融危机期间我国推出的4万亿投资计划虽然已于去年底结束，但今年我国仍延续了此前实施的积极的财政政策。今年1-8月固定资产投资完成额累计同比增长25%、其中地方项目同比增长28.1%。显示地方政府主导的投资仍保持高速增长。而地方政府投资高度依赖债务融资，需要大量的信贷资金支持；另一方面，今年以来，央行连续6次上调存款准备金率，货币政策不断收紧。扩张性的财政政策与紧缩的货币政策之间的矛盾突显。
图3. 固定资产投资同比趋势
由于地方政府以及大型国有企业在获取信贷资源方面的天然优势，最终产生对中小企业尤其是民营企业信贷的挤出效应，很多中小企业在银行贷款到期后无法续贷，被迫转向民间借贷市场，实体经济的资金短缺同时也向资本市场传导：一方面部分企业为缓解资金紧张，减持其持有的股票、债券，另一方面，随着高利贷市场的活跃，也必然会吸引一部分在股市、债市的资金退出资本市场，转而加入高利贷市场。
8月底央行下发文件，要求将商业银行保证金存款纳入到存款准备金的缴存范围。这或许成为压死骆驼的最后一根稻草。粗略估算，保证金纳入存款准备金缴存范围，预计约冻结银行资金9000亿元，相当于3次上调银行业存款准备金率。虽然准备金分期缴纳，但对市场本已日渐枯竭的流动性无疑是釜底抽薪。于是，9月份债市创历史最大跌幅、股市创今年以来最大跌幅，民间高利贷崩盘、中小企业资金链断裂……
债市雪崩，地方政府投资高增长将成历史
城投债雪崩虽然并不会由此引发一轮地方债务危机，但很可能意味着长期以来地方政府依赖土地财政和债务融资双轮驱动的投资高增长模式的终结。
长期以来，土地财政和债务融资成为支撑地方政府投资快速增长的主要资金来源。随着房地产调控的持续，中国房地产十年牛市已渐入尾声（详见笔者年初撰文“中国房地产十年牛市已到尽头？”），土地财政已难以为继；另一方面，地方政府融资平台贷款在经历09年以来的快速膨胀后问题逐渐显露，目前已进入清理期，贷款规模面临逐步收缩的压力；在此背景下，今年以来，通过地方政府融资平台发行债券一度成为地方政府的主要融资渠道。然而，9月份以来城投债雪崩式的下跌，很可能意味着地方政府发行城投债券的能力丧失殆尽。
在当前日渐趋紧的货币政策环境下，即使积极的财政政策基调不改，随着债券市场的雪崩，地方政府债务融资能力大幅削弱，土地财政也难以为继，长期以来土地财政和债务融资双轮驱动、支撑地方政府投资高增长的模式将成历史。实际上，随着4万亿投资计划的结束，今年以来中央项目固定资产投资已呈负增长之势，预计未来地方政府投资的增速也将逐步回落。