腾讯手机助手电脑版:中国改革论坛--管理流动性过剩之道

　　以准备金政策、公开市场操作和利率、汇率等组合调控手段治表，以金融市场建设、汇率机制完善等改革措施治本

　　本期《财经》杂志正式面世之时为2月19日，在中国是大年初二，在美国是“总统日”（President Day）。从彼岸到此岸，冷静的经济观察家们都会把目光投向节庆之后，思索未来的一年。宏观经济中的流动性过剩正是当前中国和世界都面对的共性问题，也是全球经济观察家们最为忧心忡忡之处。元旦前夕，我们即以“盛世危言”为题，表达了对中国经济中流动性过剩的担忧；此番春节已临，我们再发此“危言”并提出应对之策。

　　近期以来中国经济领域金融资产膨胀加速的迹象，使我们有理由对于流动性过剩给予更大关注。在过去的2006年，全年新增人民币信贷投放3.18万亿元，但年度新增的人民币存款达到4.93万亿元，新增贷款占存款比重仅为64.6％。很显然，中央银行通过提高法定存款准备金率、发行中央银行票据等政策，抽紧了商业银行体系的头寸；但居民与企业仍大量持有存款，并通过证券、房地产投资等方式直接推动资产市场价格的上涨。流动性过剩已经从银行体系向整个金融体系扩散。

　　流动性过剩的直接体现，是过量的人民币资金追逐有限的金融资产；其后果为人们所熟知：金融资产价格飙升，进而催生大量资产泡沫。泡沫极易破坏整个经济的风险防范和风险控制体系，对于处于转型期的中国威胁至深；泡沫的破灭引致巨幅经济震荡，日本经济沉疴十年的教训就在眼前。故此，积极采取措施防患于未然，对流动性过剩进行管理大为必要。

　　管理流动性过剩需要对症下药。通常情况下，医治流动性过剩导致的资产泡沫，其首要手段就是基准利率上调。但中国的现状显然要特殊得多。这是因为中国的流动性过剩主要源于持续不断的贸易顺差，而人民币升值预期强烈、大量热钱涌入，则使流动性过剩现象进一步加剧。如果从各种渠道流入的热钱进入证券市场或房地产市场，无论利率政策如何，都无助于解决流动性过剩问题——如果顾及人民币升值压力，则利率将无法充分上调，而低利率就足以确保其在资产市场上的投机性收益；反之，如果针对资产价格泡沫而实施利率上调，则人民币升值幅度将更大，投机势力在资本市场上的损失可以在币值上得到补偿。

　　追根溯源，资本流入的动机是中国经常项目顺差所导致的币值套利，而贸易顺差过大问题绝非短期内可以解决，因此，利率政策并非管理流动性过剩的最佳药方。据此，或许进一步完善汇率形成机制，实施更为灵活的汇率政策，才是解决流动性过剩的基本手段。

　　在完善的金融体系中，流动性过剩可通过市场的有效运行“泄洪”。然而，中国的金融市场发育远未成熟，居民的金融资产过于单一而极端，反成了加剧流动性过剩的原因之一。迄今为止，面对中国公众的金融资产只有两类，一为高风险的股票和房产，一为低收益的储蓄存款，中间几无过渡地带；其结果必是景气高涨时资产市场泡沫迅速累积，景气下降时银行储蓄持续上升，金融市场极易大起大落。解决这一难题，关键是需要尽快推出面向居民的企业债券类固定收益证券市场。这是远比金融衍生品更为重要、更切合需要的金融工具。而金融市场具备的足够广度和深度，才能有效吸收来自境内外的投机压力。

　　中国经济中长期存在区域金融风险溢价的差别性和资金的跨区域流动。专家们认为，这亦是长期被忽视的一个流动性过剩成因。研究已经表明，虽然全国东中西部各省份的贷款占存款比重差异并不明显，但事实上，中西部地区和欠发达地区的县域以下存在人为压缩信贷的现象，相应资金流至城市、发达地区和垄断行业，引至银行可贷资金过大并进一步流入高风险金融资产市场。这种情形正与中国经济发展不均衡的局面相关，并在加剧流动性过剩的同时加剧了发展不均衡。故此，应当正视区域金融风险溢价的现状，建立激励金融资源均衡配置的发展格局，在国有银行和政策性银行改革背景下，引导资金保留或进入欠发达地区。

　　概言之，应对2007年正显著加剧的流动性过剩，防止经济大幅波动，准备金政策、公开市场操作和利率、汇率等组合调控手段不可弃，而金融市场建设、汇率机制完善等改革措施更可倚。调控治表，改革治本，当为管理流动性过剩之道。

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货币调控必须“疏堵并重”

 

上海证券报

作者：徐洪才

　　法定存款准备金率作为货币政策中最猛烈的工具之一，素有“华尔街巨斧”之称。中央银行如此频繁地挥动巨斧，其控制流动性的政策意图是显而易见的。央行采取一些积极“对冲”措施，如扩大央行票据发行和提高法定存款准备金率等，虽然取得了一定成效，但也出现了货币政策操作难度增加、独立性下降、政策效应减弱和“流动性过剩”愈演愈烈的态势。无疑，我国货币政策正面临前所未有的挑战。

　　在2007年春节来临的最后时刻，中国人民银行宣布从2007年2月25日起上调存款类金融机构人民币法定存款准备金率50个基点，这是自去年以来第五次、也是本年度第二次上调法定存款准备金率。法定存款准备金率作为货币政策中最猛烈的工具之一，素有“华尔街巨斧”之称。中央银行如此频繁地挥动巨斧，其控制流动性的政策意图是显而易见的。

 

　　目前，我国经济运行中的突出问题之一就是“流动性过剩”，原因是国际收支顺差规模较大，且有顺差继续维持和增加的趋势。在强制性结售汇制度下，为维护人民币汇率基本稳定，近年来中央银行被迫在外汇市场中充当买方，被动投放了过多的基础货币，积累了巨额外汇储备。为此，央行采取一些积极“对冲”措施，如扩大央行票据发行和提高法定存款准备金率等，虽然取得了一定成效，但也出现了货币政策操作难度增加、独立性下降、政策效应减弱和“流动性过剩”愈演愈烈的态势。无疑，我国货币政策正面临前所未有的挑战。

　　首先，货币政策操作目标的可控性下降。从2006年广义货币M2、狭义货币M1和信贷规模等三大货币政策操作目标实际执行情况看，只有M2控制得较好，M1和信贷规模都大大超出了年初确定的目标。M1急剧上升的主要原因是股票市场产生的财富效应引起银行储蓄分流和活期存款增加，而信贷规模大幅度增加的原因：一是货币市场收益率下降，二是三大国有银行上市后受到股本回报压力，这些都迫使银行加快了信贷资金投放。2007年，我国货币政策操作目标虽然锁定在M2上，但来自人民币升值的影响将会增强，中央银行必须在汇率升值幅度和货币供应量之间进行适当的权衡，这无疑有相当的难度。

　　其次，“三大法宝”的功效减弱。一是公开市场操作难度加大。目前我国由于短期国债品种匮乏，央行公开市场操作主要是通过发行央行票据，从市场中回收货币和影响市场利率水平实现的。在理论上，中央银行拥有无限的信用创造能力，因此央行票据似乎可以无限量地发行。但由于大量发行央行票据导致央行利息负担加重，而且若因此拉升市场利率，必然与汇率政策发生冲突。二是贴现政策效应下降。目前银行普遍感到资金充裕，缺乏再贴现融资的内在动力；加之票据贴现本质上属于利率政策，提高再贴现利率必然影响商业银行资金成本和提升市场利率水平，进而吸引外资流入，导致本币升值。三是目前法定存款准备金率已达10％，虽然可作一定幅度上调，但空间已经不大。而且，法定存款准备金率过高不仅会加重央行利息支付，也意味着大量资金闲置和金融效率流失。

　　第三，汇率政策陷入两难。目前，继续保持人民币固定汇率制度已几无可能，因为如果继续保持汇率固定，必然导致中央银行基础货币投放失控，进而引发严重的通货膨胀。但是，人民币一次性大幅度升值的可行性极小，因为强行“硬着陆”，必将极大地损害我国出口企业的国际竞争力，并对我国经济稳定产生诸多消极影响。较为可行的策略只能选择“小步快跑”的升值政策，将人民币每年升值幅度锁定在中美两国的利差水平上。这时，汇率不好动，利率也动不了，而且只好长期维持低利率局面。这不仅导致工商企业普遍的投资冲动，也降低了金融机构的收益率水平，严重的是可能因此导致宏观经济出现“流动性陷阱”、经济“泡沫化”和引发系统性金融风险。

　　第四，利率市场化受阻，利率政策效应减弱。目前我国中央银行仍然对商业银行存贷款利率实行一定程度的管制，主要原因是受到中美之间的利差约束，如果利差过小，将直接促使外资大量流入，进而强化市场对人民币升值的预期；如果继续维持低利率政策，必然无助于减缓流动性过剩。麻烦的是，目前我国经济虽然继续保持高位运行，而美国经济却已开始进入减息周期，如果美联储2007年调低联邦基金利率，在目前我国金融市场实际利率水平近于零、甚至可能为负的情况下，如何继续维持中美之间利差将是一个严峻挑战。加之，目前我国企业对利率的敏感性仍然较弱，即便中央银行将一年期的银行存贷款利率各增加25～100个基点，对其政策效应恐怕也不宜过于乐观。

　　面对这一复杂的局面，中央银行可能被迫更多地选择运用直接调控手段，例如加大信贷资金管制和限制外资流入等，这无疑是向计划经济复归，当然是不可取的。笔者认为，大禹治水，贵在疏导。货币调控必须跳出传统思维方式的束缚，采取“疏堵并重”的办法。

　　有一个现象曾引起国际学术界的关注：很多国家在经济起飞过程中都不同程度地出现了货币超经济增长，但原因不详。笔者认为这很可能是凯恩斯所言货币需求的“三大动机”不同步发展造成的。直观地理解，对于一个快速市场化的经济体而言，通常主要用于满足“交易动机”的M1大体保持与GDP增长同步，主要用于满足“预防动机”和“投机动机”的M2增速大大超过GDP增速；随着社会保障制度完善和资本市场规模扩大以及居民金融资产的多元化，M1增速可能继续维持不变，但M2增速可能转而趋于下降，同时居民持有银行存款以外的金融资产规模将大幅度上升。如果这一判断与事实基本相符，那么我们就不必对目前我国GDP增长10％而M2却增长了18％而感到烦恼，也不必对资本市场规模的超常增长感到恐惧。

　　这里给我们一个很大的启发：治理流动性过剩需要因势利导，鼓励金融创新，显著增加金融产品供给和充分发挥资本市场对“过剩流动性”的吸纳功能，也许正是我们苦苦寻找的一剂良药。