蚌埠交管局:首席证券内参2011-03-14

    日本东北部海域当地时间11日下午发生里氏9级地震，地震引发海啸，造成人员伤亡和巨大财产损失。对此，国际大宗商品市场和金融市场反应不一。

    大宗商品市场中反应最为强烈的是原油。日本是世界第三大原油消费国，据统计2009年日均原油消费量为440万桶。由于日本国内资源缺乏， 日本所需原油几乎全部依靠进口。投资者担心，地震将导致日本原油需求减少。受此影响，纽约市场油价11日开盘后一路下泻，盘中最低在每桶99美元附近徘 徊，跌幅接近4%。伦敦市场油价跌至每桶113．84美元，全周行情出现七周以来首次下跌。

    按照以往经验， 国际范围内发生巨大自然灾害后，油价最初反应是下跌，但短期后就会反弹，因为重建过程将增加原油需求，从而推动油价上涨 。

    黄金市场则因原油等大宗商品的大规模卖盘行为吸引到大量避险资金而在11日呈现一轮反弹行情。当天纽约市场金价收于每盎司1421．8美元，上涨9．3美元。

    由于市场担心日本发生的强烈地震可能会对粮食需求造成影响，芝加哥农产品期货价格11日大幅下挫。日本是美国最大的玉米进口国，第二大小麦进口国，第三大大豆进口国。

    玉米市场交投最活跃的5月合约收于每蒲式耳6．6425美元，下跌18．5美分，跌幅为2．7%。小麦5月合约跌21．75美分，收于每蒲式耳7．1875美元，跌幅达2．9%。大豆5月合约下跌21美分，收于每蒲式耳13．345美元，跌幅为1．6%。

    市场人士说，日本强烈地震的消息传出后，市场涌现大量清仓卖盘，因为投资者对日本粮食需求的受损情况非常担心，特别是日本进口最多的玉米，当天价格持续下挫，甚至有交易员认为玉米需求会因此受到严重损害而大量卖空。

    此外，小麦和大豆市场也受到影响，特别是小麦，由于美国农业部在10日的报告中将小麦的期末库存量调高，对小麦期货价格形成了巨大的下行压力。

    上周，美元指数开始筑底反弹，美元兑六种主要货币涨幅超过1%，大宗商品开始全面暴跌。业内人士认为，全球货币政策不断紧缩，资金推动 力越来越弱，全球经济复苏是否能够承受100美元以上的高油价和1000美元/吨的铜价，还是未知的。石油在100美元之上的时间越长，全球大宗商品暴跌 的幅度越大。

    套保资金入场和对冲基金的平仓成为压倒疯狂大宗商品的最后一根稻草。美国商品交易管理委员会公布的持仓报告显示，全球对冲基金正在大规模平 仓商品多头头寸。3月10日，中国海关总署公布了出乎全球投资者意料的进出口数据，中国2月份首次出现73亿美元的贸易逆差。当天，美国道琼斯指数暴跌 228点，投资者担心中国的需求出现萎缩。

    产业资本是最敏感的，疯狂上涨的商品积累了巨大的风险，却给套保资金带来了丰厚的利润，套保资金在对冲基金平仓前已经入场。中国不断紧缩货币政策，螺纹钢、铜等大宗商品库存不断上升，市场资金开始有些紧张，各地库存开始上升，经济景气开始回落。

    套保商和空头的观点是，西班牙是欧元区比较大的经济体，是希腊、爱尔兰和葡萄牙三国的总和，一旦西班牙主权债务出现偿付风险，必然对欧元区 形成毁灭性打击。大宗商品会进一步暴跌，引发新一轮去库存。对于农产品上涨的预期，也应该被调低——上半年政府调控物价，商品市场以调整为主。

    多头则坚持认为，美国已经享受到国际储备货币的好处，美元将持续下跌，而欧元区没有超发货币，欧洲央行加息，欧元会持续坚挺，大宗商品价格会得到支撑。

    11日，日本东北部海域发生里氏9级强震并引发大规模海啸，该国东北部工业区遭遇重创，同时也引发人们对该国经济复苏的担忧。有分析师认为，这次地震将拉低日本国内生产总值（GDP）1个百分点。

    不过，有业内人士表示，一方面日本央行承诺将以注入流动性这种输血方式救灾，另一方面地震导致日本国内食品价格上升，此次地震或反而能助日本提前走出通缩的困局。

    日本央行11日表示， 将尽最大努力确保金融市场稳定和流动性供应 。日本总务省12日表示，将研究动用国家石油储备，确保电视台等媒体机构位于受灾地区的基站和转播设备发电。

    去年，日本经济增长3.9%，为20年来的最快增速；但产出仍远低于2008年爆发金融危机前的水平，而与之前的3个月相比，上一季度的国内生产总值实际萎缩0.3%。

地震将增加通胀压力

    汤森路透表示，地震将增加日本的通胀压力，日本的出口可能会暂时性地削减，而国内的食品价格将可能被推高。

    根据汤森路透上周发布的一项调查显示，分析师们预测， 大宗商品价格上涨将帮助日本更快地摆脱通货紧缩，并且这不会促使日本央行马上放弃超宽松货币政策 。分析师预计，在始于4月的财年，日本核心消费者物价指数（CPI）或上涨0.2%，2012年将上涨0.3%，他们在2月份的预测分别是下降0.1%和上升0.2%。

    日本央行原定于14至15日召开议息会议，但该央行11日称，将把为期两天的会议缩短至一天，并承诺将全力以赴确保金融市场稳定。但野村证券表示，日本央行暂时不会进一步放松政策。

地震暂不影响日本评级

    地震发生后，日本内阁官房长官枝野幸男表示，日本将需要制定一项“中长期”预算案，以应对大地震带来的负面影响。分析人士认为，此举可能令日本降低公共债务目标更加步履维艰。不过，三大国际评级机构暂时未对日本的庞大债务发出进一步警告。

    高盛在3月11日的研究报告中指出， 日本的强震将对大宗商品的供给和需求均产生重大的影响 。 若日本强震后该地区整体的电网基础设施未遭到永久性的破坏，那么这一灾难对大宗商品产生的主要影响为两方面：一方面，对残余燃料油和裂解柴油、液态天然 气、英国NBP天然气以及大米价格构成上行压力；另一方面，对裂解石脑油、迪拜原油相对其他等级原油的价差构成下行压力。

    ● 核电站发电能力下降26%

    尽管目前日本所有的港口关闭，但是一旦恢复运行，并假设该地区整体的电网基础设施未遭到永久性的破坏，为提供电力，对于作为替代品的燃料需求会大幅上涨。

    高盛预计，日本会进口液态天然气，残余燃料油和柴油来弥补被关闭的核电站12.5千兆瓦发电能力的缺口。更重要的是核电设施破坏的影响可能会持续多年，因为需要时间进行维修、测试和完成重新商业运行的审批。

    ● 炼油产能下降20%

    地震对于成品油市场的影响可能会大于对汽油市场的影响，因为对于该类商品，不仅仅是需求上涨，供给也有所下降。根据各方报道信息，日本每天935千桶的炼油产能已经被关闭。

    但在对成品油价格造成上行压力的同时，对原油价格的影响则相反。地震可能会导致迪拜相对于其他等级原油的价差下降，因为对迪拜原油的需求所受影响最大。

    高盛认为，重要的是，原油价格下行压力很可能仅仅是短期的影响。从中长期来看，一旦炼油厂恢复运行，而核电站仍无法恢复运作的话，那么净效应就是原油价格的上涨。

    博览研究员倾向于认为日本地震对A股利大于弊，不会重蹈1995年神户大地震后，A股一周暴跌15%的覆辙；反而，与日本存在竞争关 系、并能够生产相关替代产品的上市公司，将会成为炒作热点，引领市场情绪。但鉴于A股资金面匮乏的大环境，相关概念炒作的热度有限，不足以构成趋势性转变 的理由。

     首先明确的是，博览研究员并不认为作为全球第三大经济体的日本，会因此次地震而受到太多影响 —— 虽然我没有建立定量分析模型，但当前普遍被业界认可的观点是，与神户大地震GDP下滑约3%相比，此次地震最多令日本经济增长率为零。除非灾后重建的进程 因为财政或其他因素拖得太长，否则非但不会成为日本经济重新步入衰退的理由，反而会因为日本民族异常坚定的“抱团救国”秉性，刺激其国内的经济复苏。

    另外，博览研究员同时认为，日本灾害的损失以及灾后重建的费用，能够被政府和个人保险所承担，对日本政府财政和主权评级不会带来影响。

    在排除系统性的风险后，不妨对收益板块进行深挖。但必须说明的是，鉴于整个市场不太充裕的资金环境，博览研究员认为，有必要区分那些能够从 竞争对手停产而直接受益的上市公司（比如半导体和石化），以及其他需要二次传导、或者中国替代能力不足的行业（比如汽车制造、航运等）， 市场资金追捧的程度可能会有明显区别 。

     最为确定受益的是，半导体芯片类，尤其是闪存生产概念（NAND） 。

    博览研究员注意到，东芝11日宣布，受地震影响，公司关闭了三重县四日市闪存芯片厂。其岩手县的一座工厂也遭遇停电，或造成设备损伤，将可 能导致交货中断。东芝官方表示，物流体系瘫痪，也会影响产品出货。去年12月，该公司NAND厂还曾因停电出现供应险情。当时东芝警告称，未来两个月产能 或下滑20%。东芝是仅次于三星电子的全球NAND闪存巨头，全球市场占有率约1/3。它们在NAND闪存市场具有重要影响力，NAND闪存是苹果公司 iPhone和iPad等产品的核心。以东芝为首的日本公司在全球闪存营收中约占35%。由于东芝NAND厂与CMOS传感器厂都位于地震影响最重的岩手 县、宫城县，可能带动内存芯片价格暴涨。目前市场发掘的NAND概念股有朗科科技、长城开发、长电科技等。

    另外值得提醒的是，日本电子巨头索尼的工厂主要分布在日本东北部，距震中较近。地震发生后，该公司关闭了6家工厂，6座工厂2座位于福岛县，4座位于宫城县，主要生产蓝光光盘、播放器、磁头、电池及半导体产品。

    但博览研究员还要指出的是，切勿对地震之于LED等液晶面板市场的影响做过高估计。因为松下等离子工厂和夏普10代面板工厂都在远离地震中心的大阪，况且液晶面板最近两个季度的供应正好有点过剩，所以日本地震总体不会对液晶电视市场产生太多影响。

     其次，生产特定化学品的石化工业，可能会阶段性受益 。据悉，位于千叶县的全球丁酮产量第一的丸善石油化学（17万吨/年）、以及年产4万吨丁酮日本出光兴产石油化工公司都受到了影响。博览研究员注意到，当前被市场所发掘的甲乙酮概念有：齐翔腾达、天利高新等。

     另外，市场上还流传着所谓的碳纤维概念 ——日本的三家企业就占据了世界78%左右的产量。碳纤维相关股：中钢吉炭 、博云新材 、金发科技 、大元股份等。

    值 得一提的是，虽然日本丰田、本田、日产三大车企相继停产，但位于震区的工厂多是这些工厂生产出口至美国的车型，而中国汽车对美出口的总量并不大，是以中国 汽车工业还是需要通过做大做强自己，而不是因为竞争对手由于不可抗力因素而“振奋”。汽车概念中值得挖掘的是小型汽车及混合动力方面——丰田三家停产的工 厂主要生产小型汽车、混合动力汽车的电池以及汽车零配件。

     最后，对于钢材、水泥、航运、渔业等需要二次传导，或者说受益程度需要时间验证的行业，目前最多也就处于投机资金的遐想阶段 。

    本文，着重透视经济数据背后的，A股估值中枢的移动方向。

    从已公布的年报数据来看，A股此时攀上3000点，是有业绩支撑的，当前反弹属于估值修复性行情（而非流动性行情）——

    截至3月10日，沪深两市共有384家公司披露年报，具有可比性的371家公司合计营业总收入14317.74亿元(剔除13家近期新上市公司)，同比增长28.57%； 营业利润1128.29亿元，同比增长57.24%；实现净利润1017.63亿元，同比增长62.67% ；实现存货 5619.32亿元，同比增长45.72%。

    博 览研究员认为，企业完成盈利，成本从生产端向消费端的传导非常关键。这里粗略用CPI减PPI作为企业盈利水平的曲线，可明显看到，上证综指（A股的估值 中枢）与企业盈利水平（PPI与CPI的剪刀差）方向是一致的。而在2010年10月通胀风险凸现、消费端的CPI出现“价格管制”之后，企业盈利水平的 下降被掩盖、或者滞后了。

    因此博览研究员认为， 现在靓丽的年报数据是2010年估值的验证及修复；年报披露期过后，即是对未来业绩的预期与重估。从2月份的宏观经济数据来看，并不给力，滞胀风险已经严重透支当前的估值水平 ——

    “滞”的方面有：

    ●2月进出口增速大幅下降；进口和出口均连续四个月环比快速下滑，2月出口环比负增长35.8%；进口环比负增长27.9%。节日因素并不能完全解释如此大幅下降；

    ●PMI连续三个月下降，并至6个月低点；

    ●1-2月投资环比负增长43.2%，同比增速依然低于正常年份均值。同期新开工项目计划投资同比大幅下降23.6%。

    ●1-2月工业增加值累计同比增速较去年同期下降达6.6个百分点，目前仍处相对高位。

    ●1-2月消费增速仅为15.8%，远低于市场预期和近年均值（18%），剔除物价会更低。

    “胀”的方面尤其体现在生产成本：

    ●2月份，工业生产者出厂价格同比上涨7.2%，涨幅比1月份扩大0.6个百分点，生产资料出厂价格上涨8.2%。

    ●2月份，工业生产者购进价格同比上涨10.4%。1-2月份，工业生产者购进价格同比上涨10.0%。

    博览研究员认为， 一方面，数据显示中国经济增速已经出现快速下滑（虽然仍位于安全区域，并且这可能正是货币主动调控想要的结果），但毫无疑问，经济动能的下降意味着上市公司获得利润的外部经济环境在恶化 。这里我仍要重点提示企业库存在加速消耗指向的、对经济的健康运行可能都不利的两个方向：要么进入新一轮补库存周期，供需性矛盾进一步刺激原材料价格的上涨，加剧全社会的通胀压力；要么经济活力被限制，陷入二次探底的硬着陆风险（而且价格上涨趋势还不一定能够控制）。

    另一方面，在生产成本“胀”的一方面，生产供给端向消费终端的传导力不足。我们看到，在消费端，CPI的水平已经连续稳定在4.9%（全年控制水平在4%）；但在生产端，PPI已经攀升至7.2%的高位。 这意味着企业不能转嫁原材料的上涨压力，2010年年报中的利润将被吞噬 。

    综上所述，博览研究员认为，2月份的宏观经济数据进一步印证了我在《对中期行情的宏观思考》中的观点：中国的滞涨风险并没有完全排除， 当前关于中国经济已经进入新增长周期的结论下的太早。这一过程应该是螺旋式的，现在可能处于螺旋的顶点 。宏观经济数据可能的反复，与楼市政策与现实的打压，以及货币政策高频紧缩的继续，极有可能将市场重新统一至流动性、基本面“双下行”的认知当中，并反复探寻A股估值中枢一个又一个的下限。

    目前来看， 日本大地震由于发生在相对偏远的东北地区，并没有对全球经济复苏大势产生趋势性影响，也不是当前决定A股能否顺利拿下3000点的主要矛盾 。博览研究员认为，目前日本地震的影响，仅仅作为在超短期内，刺激A股反映的意外事件——

    由于日本索尼、东芝，乃至本田、丰田、日产等企业已不同程度停产，A股那些能够生产半导体芯片、汽车及零配件等替代产品的上市公司将被市场所挖掘。另外，粗钢、航运、化工等亦有一定的想象空间。 这使得市场在释放地震“摧毁”经济、以及CPI高于市场预期等风险之后，多了一个领军型的概念板块向3000点反攻 。

    但 值得警惕的是，由于日本政府目前债务额巨大，其债务是其GDP的近两倍，日本政府几乎已没有为灾后重建筹集资金的空间，这也将导致日本资产回流——日元汇 率短期上扬，日系资金头寸平仓，当前资金撤离新兴市场的势头加剧。另外，中长期来看，与欧美经济持续复苏、退出超宽松货币政策转而加息的呼声相对比的是， 地震无疑将令日本国债收益率攀升、日元在更长的时间内维持零息政策，日元取代美元成为主要融资套利货币的趋势会进一步加强，亚太地区的金融稳定性将受到国 际资本的进一步考验。

     对于A股的短期行情而言，市场对于2月CPI太过于乐观，这也导致了对货币政策阶段性放缓的理解可能产生偏差 。 虽然央行在公开市场上回收货币能力的恢复，使得3月准备金等数量型工具动用的可能性降低，但高频加息的警报并没有解除。全球性的通胀压力频频袭来，国内非 食品领域通胀恶化的迹象明显，新涨价因素驱动上半年CPI涨幅继续往上创新高的可能性极大，存款利率匹配CPI幅度的压力未见减弱。是以，博览研究员并未 看到流动性上轨有太多改善的迹象。

     主导A股趋势的决定性力量仍在于股市内部：对通胀的控制以及经济复苏的可持续性，将透过上市公司的盈利水平决定A股估值中枢的方向 。

    鉴于当前对于消费端的价格“管制”，无法令企业在PPI持续高企、而CPI“趋稳”的形势下向消费端转嫁生产成本，这导致企业盈利被压缩。 由于国内成品油价格上调未能充分反映国际油价的上涨势头，而全球性的农产品、大宗商品的价格上涨也与国内价格有相当的落差，国内输入性通胀的压力仍在较长 一段时间内比较严峻。

    如果涨价压力仍更多的集中在中上游的生产端，而不能向下游的消费端转移，那么，非但反映在财务报表上的企业盈利状况，将比现在靓丽的年报数据难看很多，还有可能因为企业活力损耗而危及经济复苏势头。这意味着，当前看似已经被压缩得较低的股市估值仍有下行空间。

    “滞胀”之下定无牛市——鉴于资本市场是一个纯粹的预期市场，在我们看到相关政策和基本面发生重大改变之前，博览研究员无意修改对中期风险日显的判断。

    日本东北部地区3月11日下午发生9级强烈地震并引发大海啸。日本地震引发全球金融市场动荡，关于地震后续影响的分析现在是众说纷纭。由于目前还缺乏对日本受灾情况的官方评估结果， 过于轻视本次地震对全球金融市场的影响，可能会把资产头寸暴露在风险之中 。毕竟根据美国地质勘探局(USGS)的判断，这次地震是1900年以来排名全球第5的强震。

    根据现有的媒体报道，日本已有多家企业被迫停业，其中包括三菱、丰田、索尼、松下和东芝等多家财团旗下位于日本东北部的企业。日本的核电站 全部关闭，导致仅东京附近就有约400万户家庭电力中断，全国电力损失可能达到1/3。东北部还是日本重要的渔业和农业供应地。因此，需要密切关注的是， 日本停止运作的能源设施和企业最终涉及的范围有多广，厂房和产能是否需要修复，且何时得以恢复运作。

    如果最终确认日本受灾比较严重，重建复产需要的时间较长，这就可能导致日本工业遭受重大损失，来自于日本本土生产企业的原材料需求将会萎缩，加重全球能源和资源价格的下行压力，拖累全球经济复苏的进程。

    此外，如果日本需要进行一定规模的重建，以及本土企业的停产损失需要资金填补和维持，不排除部分在海外的日本资金回流日本的可能。

    灾后重建需要一个稳定的金融环境，日本首先要保证国内金融市场的稳定和资金供给的充裕。如果日本不缺资金，那日本当局就要维护汇率的稳定， 给国际资金一定的信心，避免让在日本的国际资金撤出日本，引发短期的流动性紧张；如果日本缺少资金，则需要通过提高国债收益率来向外国融资。

    日本央行明确表示，准备好下周确保市场稳定，包括提供资金。可以看到，3月11日，日元兑美元汇率在经过短暂的跳水之后，出现了快速的大幅反弹。这种情况很可能是日本政府对日元汇率进行了干预。

     假如的确出现了散布在全球的日本资金回流日本本土的情况，流动性充沛的金融市场很可能是日本企业和金融机构首先考虑的提款机 。3月11日欧美股市和大宗商品市场下跌，除了受到全球经济复苏担忧的影响以外，或许在一定程度上已经受到了日本资金回流的冲击。

    有经济学家表示，3月11日发生在日本北部的强烈地震给长期以来一直试图摆脱通货紧缩压力的日本经济造成重创，而日本政府已经几乎没有为灾后重建筹集资金的空间。但是日本内阁官房长官表示，财政状况不应制约政府对地震的反应。

    按照这种情况，日本有可能对外举债，那么日本的国债收益率有望上行，同时日元兑美元汇率存在继续走强的可能。 一旦这种情况出现，很可能会引发全球资金流向日本来购买日本债券，全球金融市场投资偏好会有一定改变，进一步加剧其他金融市场短期内的下行压力 。

    基于以上种种假设，全球金融市场可能面临一定的不确定性，这是不能因为侥幸情绪而刻意回避的。当然，这些情况也是基于保守和悲观的前提假设，事实会如何发展，还要视日本此次具体受灾情况的评估而定。（傅峙峰/文）

    博览研究员认为，上周五（3月11日）下午A股的跳水是受日本强震所引发，不过其影响已经通过日内调整消化。但由于日本强震必将引发全 球金融市场一系列连锁反应，我们尤其需要警惕的是，资金回流日本，将会使得借入日元作为套息货币的对冲基金，面临偿还日元借款的压力，而被迫在国际资本市 场抛售非日元资产，这很可能引发全球金融市场的又一次“地震”（07年2月27日A股暴跌8.84%，全球金融市场剧烈动荡，从事日元套息交易的对冲基金 纷纷从股市平仓偿还日元就是重要“元凶”之一）。

    2007年2月27日，A股遭遇罕见的“黑色星期二”，上证指数暴跌8.84%，深圳成分指数暴跌9.29%。受A股市场急跌的影响，全球 股市显著向下，香港恒指一度重挫460点，收市跌360点；日本、新加坡及马来西亚等亚太区股市也难逃一跌。英、法、德等欧洲主要市场跌幅近2%；波兰及 俄罗斯等新兴市场更跌3%；而全球最大的美国股市，道指急挫148点。

     尽管当时A股暴跌的主因是国内对于货币流动性收紧的担忧，但全球金融市场的联动暴跌无疑具有更深层次的“传染机理”，利用日元进行套息交易的对冲基金抛售股票就是公认的“元凶”之一 ！

    日本低息环境造就的“日元－美元－亚币”，成为资本流入亚洲的重要环节，我们先来简单阐述一下日元套利作用机制的原理，它分为三大步骤：第 一步，国际资本以低息借入日元；第二步，用借入的日元按市场汇率买入美元（欧元），需要指出的是，由于亚洲国家的出口大部分以美元计价，因而国际资本主要 是买入美元；第三步，再用美元在亚洲某目标国家内换成该国货币，投资该国的资产。

    通过这三步，国际资本以较低的成本（日元低息），就能够相对较高的投资收益。实现套利目标后，投资者最终变现以其他亚洲货币表现的资产，再购买美元，换成日元后归还到期借款。

    博览研究员认为，这一过程至少存在三个风险：

    首先是低成本借入日元的条件改变，如果日本持续加息，将提高国际资本在目标国的收益率底线，从而影响国际资本是否作出投资决策；其次美元汇 率出现较大下跌，投资者在归还日元借款时不得不承受更昂贵的日元汇率，使得以美元表现的投资收益大幅贬值；三是目标国资产投资预期收益率低于风险成本。

    就目前情况看， 由于日元仍然维持“零利率”，因而第一个风险很小；但第三个风险早已凸显，通胀的高企和对加息导致泡沫破灭的风险，引发长达近2个多月的资金由新兴市场回流发达市场，这使得日元套息交易持续面临风险 。

    美元的走势成为日元套利模式风险大小的关键因素，这次日本强震后，我们发现美元作为避险货币的作用并没有凸显，只是短暂上涨之后，由于日元需求大增，美元开始大跌，这使得日元套利交易的风险敞口扩大，很可能“倒逼”对冲基金抛售股票偿还日元借款。

    博览研究员认为，尽管大地震造成的日元升值不可持续，美元、欧元走势原有逻辑不变，美国经济复苏强于欧洲迟早会在汇率上体现，美元与欧元的 强弱逆转可能出现在欧洲加息后，但目前就中期趋势来看，美元能否走强还存在很大变数，而美元汇率又是决定日元套利交易的核心变量，对日元套利交易潜在的风 险隐患（即美元开始大跌，这使得日元套利交易的风险敞口扩大，很可能“倒逼”对冲基金抛售股票偿还日元借款），我们需要保持高度警惕！

    相比欧美等发达经济体而言，亚太股市可谓是日本强震的“重灾区”！日本3月11日下午发生的地震对包括中国A股在内的亚太多个市场形成冲击：

    ● 沪深股指尾盘“跳水”， 深证成指失守13000点整数位，收报12848.02点，跌幅超过1%。沪指午后曾震荡上行，一度上摸2966.98点，但此后受日本地震消息影响快速下挫，最终收报2933.8点，较前一交易日下跌23.35点，跌幅为0.79%。

    ●恒生指数11日低开177点，早盘在23400点附近波动， 午后受日本地震消息影响，盘中跌幅一度超过2% ，收市时跌幅有所收窄，报23249.78点。

    ● 其他亚太主要股市亦受日本地震消息的牵连 。其中，韩国首尔综合指数下跌1.31%，收 于1955.54点；新加坡海峡时报指数下跌1.04%，收于3043.49点；印尼雅加达综合指数下跌1.27%，收于3542.23点；澳大利亚悉尼 股市主要股指下跌1.17%，收于4644.80点；新西兰股市NZX-50指数下跌0.69%，收于3382.84点。

    博览研究员认为，亚太股市之所以沦为日本强震的“重灾区”，主要原因有四个方面——

    其一， 亚太地区离“震源”最近，日本强震对亚太地区投资人即期的心理冲击最为直接、迅速 ，2010年“朝韩炮击”事件也是首先冲击亚太股市。

    其二，由于亚太市场的旧有“故事”（资金不堪忍受高通胀，撤离新兴市场回流发达市场避险）仍在延续，日本强震进一步加剧了亚太地区资金出逃的压力，至少投资人预期日本强震将会使得亚太股市资金面形势“雪上加霜”。

    其三，日本强震导致其本土经济受到重创，日本财团势必会在全球市场抽离投资以支援国内灾后重建，而亚太市场又是日本财团的主要投资市场，日本财团的撤资首选亚太市场。

    其四，更值得关注的是，由于灾后重建会吸引海外市场的日本资金回流该国，参与日元套利交易的对冲基金面临平仓偿还日元借款的压力，对冲基金抛售海外资产变现回流日元势必冲击会国际金融市场，这一问题下文详述。

日本强震使亚太股市资金面“雪上加霜”

    在此前的研究中，博览研究员指出，通胀正按照“新兴经济体——欧洲——美国（影响力度渐小）”的路线在扩散；政策上，新兴经济体已进入紧缩周期，欧洲将要进入紧缩周期，美国还有一段时间（最快下半年）进入紧缩周期。

     新兴市场通胀压力继续“驱逐”资金，高企的油价使得许多新兴市场国家原本就相当复杂的通货膨胀问题在3月继续承压 。 世界重要石油产区政治动荡使大量投资者重回之前对通货膨胀、利率水平和经济增长的担忧。在这一背景下，美国新兴市场投资基金研究公司（EPFR）3月4日 发布的数据显示，新兴市场股票型基金再次延长了自2008年第三季度之后最长的资金流出状态，截至3月4日当周，新兴市场资金流出量超过了210亿美元。

    EPFR的最新统计显示， 在截至3月9日的一周时间里，投资于新兴股票市场的基金意外获得资金净流入，为近两个月来首次 。 截至9日的一周中，EPFR跟踪的各类新兴市场股票基金累计净流入资金1700万美元，为1月19日以来首次出现资金净流入。其中，在除日本外的亚洲新兴 市场，中国内地和中国香港市场成为投资人最偏爱的市场，过去一周净流入2.56亿美元资金，这也是六周来首次有资金净流入中国股票基金。泰国股票基金也出 现自去年12月22日以来的首次资金净流入。

    博览研究员认为，截至3月9日的当周，新兴市场6周以来首次获得资金净流入只是跨国资本全球布局的一环，或者说是阶段性的“调仓”行为，并不能视为趋势性转变的信号。 就整个全球资金流动性格局来看，尽管中间会有波折，跨国资本基于全球资金配置的需要阶段性地回流新兴市场，但资金从新兴市场回流发达市场是大方向 。

    由于日本是亚太地区主要经济体，强震对日本经济的打击势必会冲击与日本存在密切贸易关系的亚太地区其他经济体，正在苦苦与通胀抗争的亚太经 济体将面临“滞胀”的风险，经济复苏的不确定性大幅提升，而通胀的高企短期内难以缓解，这势必加速资金回流发达市场，3月9日当周的新兴市场的资金净流入 只是“昙花一现”，日本强震使亚太股市资金面“雪上加霜”！

    北京时间3月11日下午1点46分，日本本州岛东海岸附近爆发9.0级强烈地震，国际金融市场广受波及。今日本栏目将就日本强震给国际金融市场带来的“冲击波”进行全方位的扫描，首先要讨论的是欧美市场。

    博览研究员认为， 日本强震对欧美市场的冲击仅限于短期心理层面的影响，对欧美市场的固有逻辑没有太大的改变，欧美市场所面临的主要矛盾仍然是投资人对经济复苏形势的评估以及欧洲央行和美联储的货币政策动向 。中东和北非的地缘政治动荡推高油价，并“倒逼”发达经济体收紧货币，仍是主导欧美市场投资人预期的焦点。

    但由于欧美经济复苏程度存在落差，并且欧洲央行和美联储对加息的态度也不相同，因而 投资人对经济复苏和货币政策动向的预期在不同阶段对冲后的方向也有所不同 ，而“3·11”日本强震这样的突发事件对欧美市场的扰动影响也各不相同，当日欧市场多数出现较大幅度下跌，而美股则是出现了小幅上涨。

日本强震成了压垮欧洲股市的“最后一根稻草”

    一方面，从经济数据来看， 欧洲经济复苏的程度逊于美国，而欧洲债务危机又显露出卷土重来的迹象 ；另一方面，在对抗通胀的问题上，欧洲央行的决心超出了几乎所有人的想象， 市场普遍预期欧洲将提前美国加息 。

    欧元区领导人3月11日在布鲁塞尔召开特别峰会，商讨应对和彻底解决欧洲主权债务危机的永久性“综合解决方案”，为这套方案最终能够在3月24日至25日举行的欧盟峰会上获得通过展开铺垫工作。

    欧盟3月系列峰会将是欧债危机进程重要转折点， 假如峰会最终能达成应对债务危机全面方案，欧盟将可能自此彻底摆脱危机阴影，各成员国将逐渐走上经济稳步复苏之路；假如此次峰会再度无功而返，将进一步震动欧洲金融市场，欧债危机可能卷土重来 。

    鉴于欧盟委员会、以德国为代表的欧盟核心成员国以及希腊、爱尔兰等高负债成员国利益诉求不同，欧元区峰会达成具体协议具有较大难度。

    经济数据的“相对疲软”和加息预期的升温使得欧洲股市中期风险凸显，而短期市场本身就存在技术性调整的压力，日本强震实质上是成了压垮欧洲市场的“最后一根稻草”。

    3月11日收盘，欧洲三大股市均下跌，德国DAX30指数报收于6981.49点，下跌81.60点，跌幅为1.16%；法国CAC40指 数报收于3928.68点，下跌35.31点，跌幅为0.89% ；英国FT100指数报收于5828.67点，下跌16.62点，跌幅为0.28%。

日本强震对美国股市影响有限

    美国经济复苏的势头远强于欧洲市场，就中期趋势而言，美国宏观经济数据的利好为美国股市的上涨提供了动力，尽管原油价格的持续上涨在一定程度上抑制了这种涨势，但就大方向来看，经济复苏对美国股市向上支撑的动能大于原油价格上涨对中期行情的负面影响。

    此外，在抗通胀问题上，美联储加息的决心远不如欧洲坚决，根据博览研究员此前的研究，美国还有一段时间（最快下半年）进入紧缩周期，这意味着美联储加息尚不构成美国股市的中期风险。

    就短期行情而言， 由于投资者认为日本地震对美国经济复苏前景的影响有限，当天美股对日本地震反应平淡 ，仅在早盘承压，之后便出现上涨，最终三大股指全线收高。而且，前一交易日美股三大指数在多重利空作用下大幅下跌近2%， 美股本身存在技术性反弹的要求 。

    美国东部时间3月11日16:00（北京时间3月12日05:00），道琼斯工业平均指数上涨59.48点，收盘12044.09点，涨幅 0.50%；纳斯达克综合指数上涨14.59点，收盘2715.61点，涨幅0.54%；标准普尔500指数上涨9.17点，收盘1304.28点，涨幅 0.71%。

    板块方面，只有保险类股因地震下挫明显，而以炼油企业为代表的能源行业以及一些基础建筑类公司的股票出现了比较明显的上涨，主要是因为投资者认为日本关闭核电厂将短期内增加日本对其他能源的需求，而灾后重建也将为一些公司带来机会。

    综上，日本强震不会改变欧美市场的固有逻辑，经济复苏和货币紧缩仍是投资人预期关注的焦点，由于欧洲股市中期风险凸显，并且短期也存在技术 性调整的压力，日本强震成了压垮欧洲股市的“最后一根稻草”，但由于日本地震对美国经济复苏前景的影响有限，对美国股市影响也有限。

    “我以为这是世界末日。”法国《解放报》头版头条用如此醒目的标题，让世人为之震惊。

    日本东北部海域当地时间3月11日下午发生里氏9级地震，地震引发海啸，造成人员伤亡和财产损失。据日本气象厅称，此次地震成为世界观测史上有记录以来震级最高的地震之一。

     博览研究员提醒您留意的是，日本东北地区附近海域3月9日上午曾发生里氏7.2级地震 。日本气象厅迅速向青森县的太平洋沿岸、岩手县、宫城县和福岛县发出海啸预警，并组织相关人员展开地震防护训练。

    就在“史上震级最高的地震”发生前的十几个小时，3月10日上午中国云南盈江县发生5.8级地震。11日财政部、民政部紧急下拨云南地震灾 害生活救助资金5500万元，用于地震灾区受灾群众紧急转移安置、过渡性生活救助和向因灾死亡人员家属发放抚慰金。12日财政部再次紧急下拨中央预算内基 建资金5000万元，用于云南盈江地震灾区恢复抢修灾区道路、供水等生命线工程。

     博览研究员提醒您留意的是，在过去两个月云南盈江县出现震感的频繁次数已达千次 。从盈江县政府所披露的情况来看，近两个月来，盈江已先后发生了1200多次5级以下地震，其中还有一天就小震了123次。

    此外，2010年2月25日云南元谋曾发生5.4级地震，楚雄彝族自治州禄丰县、元谋县交界发生5.1级地震，昆明有明显震感。由于地震范围内地广人稀，没有出现大面积人员伤亡和财产损失。

云南地震和日本地震是否相关？

    从事全球气候变化研究的前吉林大学地球探测科学与技术学院杨学祥教授认为，现在的地震预测只注意到当地的地震前兆，很少对全球的地震形势做 宏观受力分析。中国地震主要受两个方向的巨大挤压力：印度洋和印度板块向北移动的挤压力和西太平洋板块向西运动的挤压力。如果印度洋和西太平洋地区的强震 先后发生，中国强震的发生就增大了可能性。

    按照上述理论推导，不难发现，2011年1月19日巴基斯坦发生7.1级地震（欧亚板块与印度板块碰撞引起）和3月9日日本东海岸近海发生 7.3级地震（环太平洋板块与欧亚板块碰撞引起），大大增加了中国发生中强地震的几率——云南地区在过去两个月内一直小震不断，意味着正在积聚爆发7级地 震的能量。

    这是3月10日云南盈江5.8级地震发生的科学背景。

“超级月亮”预示目前处于大型自然灾害“爆发期”？

    3月19日月球近地点这天，月球离地球的距离只有35.6万公里。“超级月亮”可能会破坏地球的气候形态，甚至引发地震和火山活动。

    此前“超级月亮”发生的年份，如1955年，1974年，1992年和2005年都发生过极端气候现象。2005年1月“超级月亮”日前两周，印尼发生海啸，数十万人不幸丧命。1974年圣诞节，飓风“特蕾西”蹂躏了澳大利亚达尔文市。

    从严谨的科学论证角度来讲，月球接近地球时受引力作用会引起地球的潮汐变化，但这只是一个外力作用。不能仅以此推断届时还将发生大地震，只能说这种“外因”将能够“触发”地震。

     不过，博览研究员提醒您留意的是，严谨角度的论证与警惕3月19日前后再次出现大型自然灾害，二者不存在分歧 。

    如果把关注时间点继续后移，按杨学祥教授的分析，“拉尼娜”可能在5-6月份结束，“厄尔尼诺”可能在7-9月份出现。在上述时间窗口内，“拉尼娜”和“厄尔尼诺”的转换，对于中国而言，不仅带来地震频繁，旱涝异常频发也会变得严重。

    需要高度警惕。

“灾后重建”短期成为市场焦点

     “灾后重建”——依据历史规律性，关注水泥、救灾物资。依据产业分布（日本地震），关注电子芯片（半导体）、汽车、种子。

    日本大地震与云南盈江地震时间基本重合。

    与历史比对，相同特征是，水泥、救灾物资或得到市场追捧——A股市场可能率先反应的板块。

    与历史比对，不同特征是，日本东北部是半导体、汽车、粮食种植的密集区。日本半导体、汽车相关企业出现停产的消息传出，或刺激中国企业替代需求的出现。地震引发海啸淹没大量田地，将影响日本农业今年春播。

    值得注意的是，从历史来看，上述预期持续性有限，出现短期脉冲走势的可能性大。

    “2011年的自然灾害系数不会低于2010年、2009年、2008年。无论认同与否，该发生的迟早发生”——这是2011年1月《灾害价值链深度探究【PDF】》主题研究（《极端气候、流感爆发、粮食安全与资源控制》）开篇第一句。

保持足够警惕，而不只是闭上眼睛祈祷

    博览研究员始终相信，无论主观情绪上如何抗拒，客观事实该发生的时候，绝不会因为主观的片面认知而改变。

    一名研究者不是传教士，不是福音的传播者，而是要揭开事实背后的真相。天灾或无可避免，但时刻保持足够警惕，而不只是闭上眼睛祈祷，才可能避免更大损失出现。

    问题是，我们往往怀着侥幸，最终“让天灾变成了更大的人祸”。

“灾害价值链”引发的三点趋势

    《灾害价值链深度探究》围绕拉马德雷“冷位相”所引发的灾害链，针对普通人在常识认知上的误区，对于金融市场未来可能展现出的阶段变化，进行了较为深入的研究。

    博览研究员再次重申，该专题对于2011年乃至稍后几年将发生或延续的事件趋势判断：

     ●拉马德雷“冷位相”时期强震频发、气候剧变、旱涝交替、流感疾病流行，这条灾害链“真实”存在 。

    上一轮拉马德雷“冷位相”时期发生在20世纪60-70年代。1959-1961年中国连续三年发生严重的自然灾害。1972年前苏联天灾造成的粮食巨幅减产，就曾诱发世界小麦、大米和玉米价格成倍增长。

    更早一轮拉马德雷冷位相时期，同样自然灾害频发，1914年爆发了第一次世界大战。

    本世纪拉马德雷“冷位相”时期自2000年——2030年。过去十年原油价格上涨了四倍（最高时达到六倍）；粮食价格创下20年以来的高峰 值。2010年海地大地震、俄罗斯大火、巴基斯坦洪水，以及智利、中国、土耳其发生的地震、泥石流都是往年少见的大型自然灾害。

    2011年刚刚过去了三个月，欧洲雪灾、澳大利亚洪水、日本大地震，以及美国、日本、印尼著名火山接二连三出现喷发，都预示着此前的判断正在被验证——在2011年、2012年……灾害系数走强的趋势正在强化，而不是弱化。

     ●政治化博弈的核心目的，贯穿始终的“动作”将是——逐渐登峰造极的资源控制 。

    随着极端气候的出现步入频发期，粮食危机与能源危机随时一触即发。金融市场正是通过价格来反映了这一心理预期。当今人类的生存和发展必须依 赖可靠稳定的粮食供给和能源资源供给，因此谁控制它，谁就会是这个星球上最有话语权的力量。特定历史环境下，必定会出现特定历史事件——气候问题政治化， 粮食危机政治化，能源危机政治化，不可避免。

    政治化博弈的核心目的，贯穿始终的“动作”将是——逐渐登峰造极的资源控制。

    在传导链的发端，是极端气候、流感爆发、粮食安全与资源控制；在传导链的末端，指向的是，原油、生物疫苗、钾肥与稀土。当然，如果进一步延伸，还会涉及到更多配套行业。

     ●“对于未来的恐惧”——支持“特殊资源”的估值无限提升 。

    衡量2011年最有价值的β，主要考量标准是：首先，市场认知程度是否充分。其次，宏观事件触发时点的多寡。2011年无论是消费、战略新兴、通胀预期都逊色于“灾害链”。过去两年，消费、战略新兴、通胀预期都得到了充分认知，未来的溢价空间已经大幅收窄。

    对于常识性认知的“不信任”，这一情绪变化将支持“特殊资源”的估值无限提升……

    在近在眼前的生存危机面前，任何其他利益博弈都不可能匹敌——生存权受到威胁，做其他事情有什么意义？所以，逐渐登峰造极的资源控制才刚刚拉开序幕！

    如果2012不是末日的话……

“2012”不是数学问题

    看着电视机中不断滚动播出的日本地震快讯，我夫人问道：“你认为2012来临的概率有多大？”

    沉默了一会儿，我答道：“99%与1%没有区别，这不是一个数学问题。只要末日还没有来临，保留一份希望、多一份警惕比生活在极度恐惧或盲目乐观中更有价值！”

    被外界称为“厉股份”，更是《证券法》起草小组的组长的厉以宁表示，去年A股股市的下跌主要是宏观调控逐渐收紧之际，通货膨胀的预期已 经出现，而西方国家的股市下跌是在经济回暖的过程中，两者下跌的原因有着本质的区别，因此不能简单的对跌幅进行比较，欧美股市的涨跌幅更适合于做参考，不 能直接对比分析。

    他认为，今年，A股市场要想搞好有两个条件：其一，上市公司质量好是最根本的，其二，宏观经济政策不能一味紧缩，紧缩要适可而止。

    厉以宁强调，只要上市公司质量过硬，且在抑制通货膨胀取得成效后，宏观调控转向适度，A股市场向好的希望还是很大的。

    厉以宁还对上市公司的分红制度发表了看法，他主张以现金分红为主：“现金分红对股民来说是怎么用的问题，愿意干什么就干什么，如果老是配股(转增股本)，对投资者的收益权实际上有限制”。

    厉以宁进一步指出，如果上市公司的现金分红高于银行存款，可激励投资者将分红所得继续投资A股市场，甚至可能继续投资之后上市的新上市公司。

    在388家已公布年报的公司中，57家前十大流通股东中出现社保基金的身影，与三季度相比，新进26只个股，增持12只，新进个股占重仓股的比例近五成，调仓动作较为明显。

    年报数据显示，17家社保基金组合共持有57只个股，其中，新进持有26只，增持12只，减持13 只，另外，19只个股遭社保抛弃。

    就持股市值而言，双鹭药业、福耀玻璃、深发展A位列前三位，持股市值分别为10.87亿元、7.13亿元和6.37亿元，其中双鹭药业更是 被4只社保基金同时持有，分别是社保基金104、108、109和110组合，累计持有1843万股，与三季度相比，增持79.99%。从持股明细来看， 社保基金104组合增持50%，社保基金109组合增持1.01%，社保基金108组合和110组合均为新进持有。另外，华帝股份、健康元等8只个股同时 被两家社保基金瞄上。

    单就去年四季度而言，社保基金增持金额较多的股票有双鹭药业、方大炭素、上海医药、健康元和好当家，增持金额都在1.8亿元以上。

    从新建仓角度看，去年四季度有23只A股被社保基金看上，方大炭素、上海医药、好当家等建仓金额较大，分别达到2.24亿元、2.18亿元、1.83亿元。

    整体来看，社保基金的“新欢”有两大特征：一是大消费，医药生物、食品饮料等行业个股较多；二是高分红，像圣农发展、星河生物等都有高送转利好。

    根据彭博数据测算，2月份以来，投资中国A股的QFII基金股票仓位进一步提升。”据其测算，2011年2月21日—2011年3 月4日QFII A股基金的平均股票仓位已经达到88.53%，相比2011年1月31日—2月18日的87.10%，增加了1.43个百分点。

    QFII基金在加仓的同时，亦进行了积极的调仓换股，且调仓思路与国内公募基金一致，均增加了对周期类资产的配置。根据彭博数据测算，QFII A股基金管理机构在近期持续增持周期类资产后，截至目前，QFII A股基金周期类资产配比与非周期已经基本持平。

    某亚系QFII基金认为，短期来看A股市场在这一前期密集成交区域仍会有所反复，众多因素包括通胀、政策依旧会对行情有一定的制约，但长期依然看好A股市场。

    事实上，源于对通胀的担忧，1月份部分QFII基金一度出现巨额赎回，但业内人士认为，从去年11月开始的资金从新兴市场转向美国发达市场 的趋势应该已基本告一段落，“资金重入股市将推动今年跑输大市的中资银行股 等权重板块出现一波行情”。数据显示，2月份上述情况有所缓解。此外，据花旗资金流向报告显示，从新兴市场股票基金流走的资金已较此前大为减少，亚太股票 基金的赎回情况也出现缓解。

    从高华最新提供给机构投资者的研究报告来看，高华建议机构投资高配中国银行股、地产股。其逻辑在于，高华认为中国银行盈利风险低，议价能力 更强，而房地产股虽然缺乏短期推动力，但中期风险回报比向好。其次，高华依然看好铜、黄金，以 及油价上涨可能提升对煤炭行业的市场情绪，因此将金属/采矿股上调至高配。此外，基于油价波动可能推动市场对油价上涨的预判，建议将交通运输股下调至低 配，将工业股下调至标配。

    ●经济小周期“滞胀”风险提升；

    ●货币政策紧缩预期加重；

    ●日本大地震恐慌情绪冲击。

    三因素负面影响叠加下，我认为， 2010年11月3186点以来的短周期下行方向不仅没有逆转，相反下行斜率加快的可能性正在增加 。

    虽然，目前货币政策实际操作层面并未发出明确的“高频紧缩节奏放缓或者是加力”的有力信号，但是，市场预期层面已经因为经济数据的“负面”超预期，和近日多种负面因素的叠加，形成了偏悲观的货币政策紧缩预期。简言之， 目前市场对货币政策的紧缩预期正在加重 。

    因为货币政策紧缩预期的加重，再加上月度PMI数据持续下滑、进出口逆差数据的超预期上升（表明GDP增速↓的风险在加大），以及通胀数据（CPI、PPI）的超预期上行（表明CPI增速↑压力未减）， 市场对实体经济小周期“滞胀”趋势继续强化的悲观预期亦在加重 。

    同时，日本大地震的突然爆发，令人联想到“2012”的世界末日会否真的来临，估计这种使人心里发憷的恐慌情绪，会持续到日本福岛核电站“核爆炸谜团”的一步步解开。

    总之，本周A股市场被恐慌情绪笼罩应是大概率事件。

    除非，今日温总理在“两会”记者招待会上有超预期的利好消息发布，或能在一定程度上缓解市场的这种恐慌情绪。

    根据我在《透视2011年A股战略方向》一文中所提出的“经济周期与政策周期的方向相同时，股市会出现牛市（小牛市）或熊市（小熊市）；经济周期与政策周期的方向相逆时，股市会出现牛市调整或熊市反弹”的理论判断依据：

    ★经济小周期“滞胀”风险提升，与货币政策紧缩预期加重，此双重利空的同向共振下，2010年11月3186点以来的短周期下行方向未变。

    ★与此同时，重大灾难性事件——日本大地震的恐慌情绪冲击，将令中短期行情下行斜率加快。

     需要关注 ，如果今日温总理发出政策从紧放缓的明确信号，或者在“两会”闭幕后的加息窗口（或提准备金）并未如预期出现，中短期行情或迎来转机。

    例会背景：

    ●3月11日，东日本发生震级为里氏9.0级大地震，是世界观测史上最高震级。地震引发海啸造成日本重要工业区东北地区和关东地区工厂损失与停工。日本福岛核电站发生泄露事故，21万人紧急撤离。日元汇率在地震发生后先跌后升，全球油价回落，黄金价格上扬。

    ●海关总署发布对外贸易数据，2月出口967.4亿美元，增长2.4%；进口1040.4亿美元，增长19.4%。当月出现73亿美元的贸易逆差。

    ●国家统计局公布1-2月经济数据，CPI4.9%，与1月持平，高于市场预期；PPI继续上行至7.2%，高于市场预期；固定资产投资累 积增速24.9%，新开工项目预计投资额下降23.6%。消费增长15.8%，较去年12月的19.1%大幅下滑，工业增加值14.1%，较去年12月有 所反弹。

    ●两会新闻中心举行记者会，中国人民银行行长周小川，副行长胡晓炼、刘士余，副行长兼国家外汇管理局局长易纲就“货币政策及金融问题”回答 记者提问。周小川强调，应对通胀利率政策是重要工具，但也不可能只顾及CPI，会考虑利率对资本流动、储蓄率，对贷款、资金的成本等的综合影响。

对宏观经济的主要观点

    ●日本大地震影响：

    汇率：大地震造成的日元升值不可持续；美元、欧元走势原有逻辑不变，美国经济复苏强于欧洲迟早会在汇率上体现，美元与欧元的强弱逆转可能出现在欧洲加息后。

    经济：大地震短期内将对日本经济产生负面影响，但中长期重建需要会刺激日本需求。地震对中国经济的影响较为有限，主要集中于能够产生替代效应的具体行业，包括：半导体行业、汽车及零配件、钢铁、航运业，亚洲稻米价格存在进一步上涨风险。

    大宗商品：在全球经济复苏持续的前景影响下，大宗商品将继续上行走势，地震打击是短期现象。

    ●我们认为，2月数据显示中国经济增长的三大动力均面临潜在威胁，且注意到关于“滞胀”风险的讨论有所升温，需关注其后续影响。

    物价：考虑到新涨价和翘尾因素的影响，我们认为3月消费者物价指数上行压力很大，CPI将在5%左右，上下波动不超过0.2个百分点。PPI形势非常严峻，不过短期内还不会向CPI传导。

    投资：新开工项目预计投资额大幅负增长意味着未来投资增速将继续下降。但未来既有地方再冲投资规模的风险，也有中央项目投资重新回升的可能。

    消费：超预期大幅回落主要受房地产调控与汽车消费受限影响，由于普通劳动者工资上涨，长期看消费增长最具可持续性。

    出口：出口增速连续三月下滑，通胀与名义汇率上升

    ●货币政策：二季度进入政策观察期的概率正在增大，对内观察增长与通胀的消长，对外观察局势发展和资源价格。

    我们认为，货币政策的方向不会改变，但力度和节奏可能会受到多重稳定风险的干扰，而较12-2月份有所减弱。

    ●对于货币政策的变化趋势，我们有以下四点重要判断：

    1、货币紧缩力度是否放缓对中国经济现实运行没有过多影响。

    2、改变经济发展方式，一定要改变支撑原有经济发展方式的基础，粗放型的货币投放——刺激投资——拉动GDP增长。

    3、在中国经济增长方式从数量型向质量型转变的过程中，长期性货币紧缩持续是大趋势。

    4、真正在过渡期产生影响的核心的货币工具里面不是价格，而是货币信贷总量，数量型工具。

对证券市场的主要观点

    ●虽然不排除调整后仍会出现短线反弹的机会，但我们依然坚持强调中期风险，市场出现趋势性上涨概率很低。2月数据显示“流动性预期风险”向 “经济预期风险”转变正在进行中。CPI与PPI剪刀差继续拉大将压缩企业利润空间，基本面对行情的支持力度下降。2月CPI下降预期未能实现，货币政策 紧缩放缓预期有落空风险，基本面与流动性两个层面均看不到支持上涨的动力。

    ●受到日本大地震影响，市场将寻找日本地震与云南地震的“共性”，受益于产品替代与灾后重建的概念股会有短期题材型行情。主要行业包括汽车、电子元器件、钢铁、水泥、航运、以及救灾物品生产企业。但这类上涨大多属于脉冲式涨升，可持续性较差。

    从春节前的戴维斯双杀之忧到目前的估值修复，A股市场的预期发生了很大的变化。之前担忧紧缩政策引发经济复苏的中断并导致上市公司业绩 增长陷入困境，使看起来便宜的估值并不便宜。而当前市场预期的变化在于，政策紧缩担忧减弱，经济增长预期稳定，因此估值修复全面爆发：年初至今表现最好的 产业依次是家电、钢铁、汽车、水泥，涨幅最小的是医药、信息服务、食品饮料和电子元器件。笔者认为，这是整个A股市场估值正常化的预演和序幕，2011年 可能都会围绕这个主线来 扩散和深化，而支持这一判断的核心逻辑就是：新经济增长周期的引导与驱动。

    单从短期的经济数据看，现在讲新经济增长周期也许为时过早，因为最近3个月PMI在下滑，而工业增加值等数据也不会表现得非常强劲，但从历史经验和政策导向两个层面看，新周期的到来似乎越来越近。

    首先，从中国经济波动的周期来看，经济处于调整周期的平均时间在两年左右，本轮经济的下滑应该是从2007年下半年开始的，期间又赶上金融 危机加大了经济调 整的幅度，但随后的四万亿刺激计划和宽松货币政策迅速带领经济增长见底反弹，但这种反弹显然是来自外力作用的，一旦外力减弱后短期强劲反弹的经济不可避免 进入一个小调整周期，2010年大致反映了这一状态，所以整个A股市场的表现也是结构化的。但目前来看中国经济自我复苏的能力已逐步恢复，根据两年周期的 经验判断，应该是逐步进入新增长周期的时间窗口了。

    其次，从政策导向看，金融危机后除了四万亿刺激计划以外，与经济转型相关的各项政策和规划从战略层面逐步走向细化落实层面，既有全新的战略 新兴产业，也有围绕区域城镇化、装备制造业的区域和产业升级规划，应该说已经具备驱动经济稳步复苏并 过渡到新增长周期的条件。因此，我们判断一个新经济增长周期的形成已经是大概率事件，这对A股市场的中长期走势具有强有力的支撑。

    当然，新周期形成的也还存在些许不确定因素，在笔者看来主要有两个方面：第一是货币政策紧缩究竟会不会对经济复苏形成打击，延缓新周期的到来；第二是房地产和出口作为上一轮经济增长周期的两大驱动力由谁来替代。

    关于第一个政策紧缩与经济增长的问题，短期看可能会很难把握，但如果拉长周期观察，政策始终会遵循一个反经济周期的逻辑，这也意味着只要经 济复苏在数据层面上有所体现，那么政策就有可能相应调整，而历史经验表明政策调整最多滞后经济指标两个月左右，也就是说如果3月份工业增加值数据出现与 PMI一样的下滑，那么在随后的两个月左右调整政策基调的概率是很大的。当然，这也意味着短期内对政策从紧缩走向放松的预期有过于乐观之嫌，短期市场的强 劲上涨也会面临动力暂时缺失的担忧，如果没有明确的政策转向信号或者加息和调准备金率预期重新出现，市场进入调整继续维持震荡的概率就很大，即使有了新周 期的憧憬和诱惑，上 涨也不会一蹴而就地完成。

    至于第二个问题实际上是一轮经济增长周期的主导产业问题。根据目前的政策导向来看，笔者判断新支柱产业的形成应该以 “缩小贫富差距，实现和谐增长”为核心思路。一方面，要从收入分配调整角度解决经济快速发展中的公平问题，也要从城乡建设的角度解决区域发展不平衡的问 题，这其实就涉及两大产业链条，即围绕基础消费展开的消费制造和服务业、围绕区域城镇化展开的基础设施建设产业；另一方面要从一个国家由大国向强国转变的 角度解决制造业竞争力提升和劳动生产率改善的问题，这主要涉及两个产业链条，即装备制造业和技术创新型产业。

    上述逻辑和线索可以大致解决一个方向性问题，但回到A股市场寻找落脚点，新兴产业和消费品行业在过去的一年多时间中已经从估值层面做了充分 反映，一些基础消费相关的中低端消费品制造和服务业由于产业结构过于分散，不具备条件也不一定适合形成有竞争力的大企业。因此，区域城镇化和装备制造成为 两个切实可行的方向，而这些产业基本都是属 于偏周期类的行业。

    偏周期的行业根据估值和盈利能力三个维度又可以分为三种：（1）估值和盈利能力均处于周期低谷的产业，有一定代表性的 是水泥、化工、钢铁、电力、港口等；（2）估值处于低点、盈利能力处于高点的产业，比较典型的是工程机械、银行、地产等；（3）估值处于高点，盈利能力处 于低点的产业，比较典型的是券商、传媒。相比较而言，我们最看好站在周期起点的产业，即盈利能力处于低点且产业政策层面有催化剂的产业，即第一类和第三类 中的行业，第一类行业由于具有估值优势和产业催化因素，以水泥和化工为代表已经走上估值修复之路，而第三类行业以券商为代表虽然仍有分歧但已跃跃欲试。第 二类行业能否形成估值修复的关键在于盈利能力周期能否持续的问题，而工程机械的持续性显然比银行地产要明朗，估值修复自然也就提前形成。